Сделка с будущим. Как управлять ценовыми рисками

Корпоративные финансы

Автор:
Источник: Журнал "Риск-менеджмент" №4 - 2007
Опубликовано: 20 сентября 2010

Как управлять ценовыми рисками


ВОЛАТИЛЬНОСТЬ ЦЕН НА СЫРЬЕВЫХ РЫНКАХ СТРЕМИТЕЛЬНО РАСТЕТ, И ВМЕСТЕ С НЕЙ УВЕЛИЧИВАЮТСЯ ЦЕНОВЫЕ РИСКИ. В НАШЕЙ СТРАНЕ ИНФРАСТРУКТУРА ХЕДЖИРОВАНИЯ ПОДОБНЫХ УГРОЗ ПОПРОСТУ ОТСУТСТВУЕТ. ОДНАКО РОССИЙСКИЕ КОМПАНИИ, РАБОТАЮЩИЕ НА МИРОВЫХ ПЛОЩАДКАХ, УЖЕ СЕГОДНЯ МОГУТ ПОЛЬЗОВАТЬСЯ ГЛОБАЛЬНОЙ СИСТЕМОЙ ЦЕНОВОГО РИСК-МЕНЕДЖМЕНТА.

Методы управления ценовыми рисками могут быть традиционными или рыночными (схема). Традиционные методы – это, прежде всего, создание товарных резервов и денежных фондов, заключение долгосрочных соглашений с поставщиками и потребителями, контрактное ценообразование. Также к ним относятся диверсификация деятельности и получение субсидий от правительства в случае неблагоприятного для компании движения цен. Эти инструменты широко практикуются организациями самого разного уровня и в разных странах. Рыночные методы управления ценовыми рисками – это использование форвардных, фьючерсных и опционных контрактов, сырьевых и базисных свопов, а также сырьевых кредитов и облигаций.

Время вперед
Форвардный контракт – это соглашение купить
или продать определенное количество товара по
определенной цене на конкретную дату в будущем. Как правило, по форвардным контрактам ожидается физическая поставка товара. Оплата производится в назначенный день расчетов. Помимо форвардных контрактов на поставку существуют также так называемые форвардные контракты без поставки товаров (commodity non deliverable forward), по которым расчеты осуществляются в денежной форме без физической доставки товара. Если реальная цена на рынке на день расчетов выше, чем форвардная, то покупатель получает прибыль. Если реальная цена ниже форвардной, то прибыль получает продавец. Основное преимущество форвардных контрактов состоит в том, что они ликвидируют риск изменения цены как для покупателя, так и для продавца. Сегодня большинство форвардных контрактов заключается на внебиржевом (OTC) рынке. Сделки оформляются либо напрямую между продавцом и покупателем, либо при помощи брокеров и дилеров по телефону, факсу или другим видам электронной связи. Условия форвардных контрактов часто согласовываются путем переговоров между продавцом и покупателем и, как правило, включают в себя количество, качество товара, пункт доставки, условия доставки, условия оплаты и цену.

Форвардные соглашения широко используются в торговле сырьевыми товарами. Например, значительная часть мирового производства хлопка поставляется по 3 – и 12-месячным форвардным контрактам. Гана продает все свое производство какао-бобов посредством форвардных контрактов, а Колумбия поставляет практически весь урожай кофе на переработку по одногодичным форвардным контрактам. Точно так же поставляется натуральный каучук из Индонезии и Малайзии. Наиболее известны и развиты форвардные рынки золота и нефти. Например, компания хочет хеджировать от снижения цены за время транспортировки поставки нефти марки Dubai. Владелец груза (cargo) в целях хеджирования может продать форвардный (или фьючерсный) контракт на нефть марки Brent.
Цена нефти марки Brent обычно движется параллельно с ценой на нефть марки Dubai. Когда цена на Brent растет, цена на Dubai также повышается. Когда цена на Dubai снижается, цена на Brent тоже падает.

Непредсказуемые колебания
Ценовые риски – это непредсказуемые колебания цен на сырьевые товары. Эти колебания характеризуются цикличностью и волатильностью.
Полный ценовой цикл включает в себя фазу снижения и фазу повышения. Стадия подъема резко переходит в стадию спада – это основная проблема в управлении ценовыми рисками. Как правило, фаза спада занимает больше времени. Для этих стадий нет стабильной формы. Вероятность смены фазы не зависит от того, сколько длится данная фаза.
Производители начинают хеджировать риски только на стадии снижения цен. В свою очередь, потребители уделяют этому внимание на стадии роста. Момент смены фазы может застать врасплох и тех и других.
Волатильность – это краткосрочные колебания цен. Для многих сырьевых товаров они более актуальны, чем долгосрочные изменения. В последнее время краткосрочные колебания цен совершенно непредсказуемы. Такая волатиль-ность ставит под сомнение любые прогнозы – единственным выходом становится хеджирование ценовых рисков.


Предположим, цена на Dubai равна $55 за баррель, а форвардная цена на Brent – $58. Компания покупает танкер нефти и продает форвардные контракты на Brent. К тому времени, когда танкер прибывает к месту назначения, цена на Dubai снижается до $53, а Brent продается по $56,08. То есть цена Brent снизилась на $1,92, а цена Dubai упала на $2,00. Компания теряет по $2,00 за баррель доставленного груза, но выигрывает по $1,92 на короткой позиции по форвардным контрактам на Brent. Таким образом, убыток составит $0,08 за баррель, или только 4% от возможных потерь из-за снижения цены.

ТАБЛИЦА 1. ПРИМЕНЕНИЕ КОРОТКОГО ФЬЮЧЕРСНОГО ХЕДЖА ЗОЛОТОДОБЫВАЮЩЕЙ КОМПАНИЕЙ

Февраль

 

Спот-цена золота составляет $640,1 за унцию. Золотодобывающая компания решает зафиксировать данную цену

Компания продает 30 августовских фьючерсных контрактов на золото по цене $660,2 за унцию

Июль

 

За пять месяцев цена золота снизилась до 625,5, что ниже февральской.
Компания продает 3 тыс. унций золота по этой цене

Компания закрывает короткую позицию, покупая 30 августовских контрактов на золото по цене $628,2 за унцию

Убытки на наличном рынке

Прибыли на фьючерсном рынке

Совокупная прибыль хеджированной позиции: $17,4 за унцию      

Эффективная цена продажи золота: $642,9 за унцию



ТАБЛИЦА 2. РЕЗУЛЬТАТЫ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ СТРАТЕГИИ ХЕДЖИРОВАНИЯ
Цена продажи, $/баррель
Месяц Хеджированная продажа Нехеджированная продажа
Сценарий I Сценарий II
Январь 60,5 61,0 60,0
Февраль 60,5 60,5 59,5
Март 60,5 60,0 59,0
Апрель 60,5 59,5 58,5
Май 60,0 69,5 58,5
Июнь 59,5 60,0 59,0
Средняя цена 50,25 60,08 59,08
Рост денежных потоков в результате использования хеджирования:
Сценарий I: $60,25 – $60,08 = $0,17 х 180 тыс. баррелей = $30,6
Сценарий II: $60,25 – $59,08 = $1,17 х 180 тыс. баррелей = $210,6
При более резком снижении цен выигрыш от хеджирования был бы более значительным


Будем считать, что цена Dubai за время доставки груза выросла до $57,25, а цена Brent – до $60,19. Таким образом, стоимость «мокрого» барреля увеличилась на $2,25, а стоимость «бумажного» контракта сократилась на $2,19 за баррель. В целом компания получила $0,06 за баррель. При хеджировании поставок форвардными или фьючерсными контрактами компания все равно подвержена риску, но величина этого риска значительно меньше. Разница между ценой того, что хеджируется (в данном случае поставки нефти марки Dubai) и ценой инструмента хеджирования (форвардная цена на нефть марки Brent) называется «базисом».

По фиксированной цене
Фьючерсный контракт на сырьевой товар – это обязательство купить или продать определенное
количество товара в будущем по цене, зафиксированной в контракте. Эта фьючерсная цена отличается от стоимости контракта. Поскольку контракт заключается бесплатно, его стоимость при заключении равна нулю. В отличие от форвардных соглашений фьючерсные контракты обращаются только на регулируемых биржах и поэтому не подвержены кредитному риску. Сырьевые фьючерсы делятся на несколько категорий. Прежде всего, это контракты на сельскохозяйственную продукцию, например фьючерсы на пшеницу, сою, кукурузу, апельсиновый сок и др. Кроме того, это контракты на продукцию животноводства, например фьючерсы на свиные брюшки, живых свиней, скот. Следующая категория -это контракты на энергетические товары, например фьючерсы на сырую нефть, печное топливо, неэтилированный бензин, пропан, природный газ. К сырьевым фьючерсам относятся контракты на промышленные металлы, а также контракты на ценные металлы.
Для многих сырьевых товаров фьючерсная цена выше наличной, а цена ближайшего к исполнению
контракта ниже цены последующих фьючерсных контрактов. Рынок, на котором преобладают подобные отношения между фьючерсной и наличной ценой, называется рынком контанго. Рынок контанго характерен для металлов. При обычных условиях и адекватном предложении металлов фьючерсная цена приблизительно равна наличной цене плюс издержки, необходимые на хранение товарных запасов до срока исполнения контракта. В результате, чем дальше срок исполнения и доставки, тем выше фьючерсная цена. Разница в цене фьючерсов с разными сроками исполнения определяется в основном издержками на хранение товаров. Рынки, которые полностью компенсируют издержки хранения (процентные ставки, страховка, затраты на хранение), называются рынками полного контанго, или рынками полных накладных издержек хранения (full carrying charges markets).
Противоположность контанго – перевернутый рынок (бэквардейшн, backwardation), когда цена фьючерсов на ближайшие сроки выше цены фьючерсов на длительные сроки исполнения. На таких рынках фьючерсная цена также ниже наличной. Перевернутый рынок обычно возникает при повышенном спросе и недостатке предложения товара на наличном рынке. В этом случае действует своего рода «премия за наличность», которая отражает повышенную ценность обладания наличным товаром.
Например, рынок меди начиная с 1950-х годов чаще находился в перевернутом состоянии, однако со значительными периодами контанго. Такая ситуация характерна и для рынка нефти. Контанго, напротив, свойственно рынкам ценных металлов, особенно золота: считается, что центральные банки располагают неограниченным предложением этого металла.
Независимо от того, находится ли рынок в перевернутом состоянии или в состоянии контанго, по мере приближения срока исполнения контракта фьючерсная цена приближается к наличной. Этот процесс называется конвергенцией. На многих сырьевых рынках участники предпочитают совершать продажи и покупки через обычные каналы, а фьючерсные рынки используются для хеджирования ценовых рисков. Менее чем 1% фьючерсных контрактов закрываются физической поставкой товара. Остальные фьючерсные контракты закрываются путем совершения противоположной (закрывающей) сделки.

Клин клином
Хеджирование ценового риска с помощью фьючерсов предполагает две противоположные позиции на фьючерсном и наличном рынках, которые уравновешивают друг друга. Если есть длинная позиция на наличном рынке (есть запасы товара),
то на фьючерсном рынке нужно занять короткую позицию (продать фьючерсный контракт). Потери из-за колебаний цены на одном рынке будут уравновешены прибылями на другом. Подобное хеджирование работает, поскольку фьючерсные цены двигаются вместе с наличными ценами и постепенно конвергируют к ним. Риск того, что фьючерсные цены отдалятся от наличных (так называемый базисный риск), значительно меньше риска нехеджированной сделки. Цель хеджирования – ликвидация риска крупных потерь в результате изменения цены товара.

Связующее звено
Форвардный рынок нефти Brent – один из крупнейших. Он входит в ценовой комплекс Brent (BFO), который состоит из рынка физических поставок («датированный Brent»), форвардных рынков («15-дневный Brent») и «рынка частичных контрактов Brent», а также фьючерсных рынков на нефть марки Brent на IPE.
Форвардный рынок – связующее звено между рынком физических поставок и биржевым рынком фьючерсных контрактов. Сделки на физическом рынке хеджируются с помощью форвардных контрактов, которые в свою очередь хеджируются фьючерсами на бирже в Лондоне (IPE). Физический (спотовый) рынок сырой нефти Brent зародился в конце 70-х годов и получил название «датированный Brent». Дата поставки нефти определяется за 15 дней, и продавец должен доставить груз в оговоренное трехдневное «окно». На 15-дневном рынке покупатель после получения уведомления о доставке должен либо принять партию, либо передать ее третьей стороне до 17:00 по лондонскому времени. Если рынок находится в состоянии контанго и спот-цена ниже форвардной, разница в цене между 15-дневным и датированным Brent может достигать $1 за баррель, или $500 тыс. убытков за партию. Размер контрактов на 15-дневном рынке слишком велик, поэтому инвестиционные банки создали рынок частичных контрактов. Расчеты осуществляются либо через противоположную сделку, либо в денежной форме, либо накоплением крупной позиции, которая конвертируется в позицию на 15-дневном рынке.
В 1988 году IPE начала торговлю фьючерсами на Brent. Размер контрактов составляет тысячу баррелей. Расчеты основаны не на цене сырой нефти на спотовом рынке, а на котировках 15-дневного рынка.


Один из наиболее популярных методов коммерческого использования фьючерсных контрактов – это короткий хедж продавца, который используется для защиты цены товарных запасов. Короткий хедж применяется, чтобы зафиксировать цену товарных запасов, пока они не проданы покупателю. В случае снижения цен на данный товар потери из-за снижения цены запасов уравновешиваются прибылями от короткой позиции на фьючерсном рынке. Устранение риска снижения цены позволяет точно прогнозировать выручку компании и облегчает получение финансирования для новых проектов.

рис.1 Механика свопового контракта: денежные потоки и физические поставки

Существует также длинный хедж – покупка фьючерсного контракта стороной, которая должна будет делать закупки на спотовом рынке в будущем. Длинный хедж используется для защиты от возможного повышения цены. К примеру, менеджеры золотодобывающей компании рассмотрели планы добычи и переработки в феврале. Согласно производственным планам компания должна к июлю произвести и продать 3 тыс. унций золота. Цена августовских фьючерсов на золото составляет $660,2 за унцию. Данная цена превышает безубыточную цену производства золота для компании ($180 за унцию), поэтому менеджеры решают зафиксировать прибыли и хеджировать планируемое производство золота. Результаты хеджирования показаны в табл. 1. Убытки $14,6 на наличном рынке отражают снижение цены золота за пятимесячный период. Если бы компания не хеджировала, то 3 тыс. унций были бы проданы на спотовом рынке за $625,5. Хеджирование позволило повысить эффективную цену продажи золота до $642,9 за унцию. Компания могла бы полностью использовать эффект контанго, физически доставив золото по проданным августовским фьючерсным контрактам. Однако, как правило, добывающие предприятия предпочитают реализовывать свою продукцию по обычным каналам, а на фьючерсном рынке ликвидируют короткие позиции, покупая противоположные контракты.
Предположим, нефтяная компания заключила контракт на ежемесячные поставки 30 тыс. баррелей
в месяц в течение шести месяцев по цене, фиксируемой на момент поставки. Когда был подписан контракт, цена нефти составляла $60,5. Снижение цен на нефть весьма вероятно, и компания хочет защитить себя от уменьшения выручки. Она хеджирует поставки во второй, третий, четвертый, пятый и шестой месяцы контракта. Фьючерсные позиции для ближайшего месяца ликвидируются после того, как фиксируется цена ежемесячной поставки (в первый день каждого месяца). Результаты использования стратегии хеджирования показаны в табл. 2.

В офшор и обратно
Свопы – это внебиржевые финансовые инструменты, предназначенные для среднесрочного и долгосрочного управления финансовыми рисками. Сырьевые свопы (Commodity Swaps) используются для управления ценовыми рисками на сырьевые товары.
С точки зрения риск-менеджмента сырьевые свопы находятся между форвардными и фьючерсными контрактами. Стандартный своп можно рассматривать как комбинацию из форвардных контрактов, а для хеджирования свопов используются биржевые фьючерсные контракты. Наличие активного внебиржевого рынка свопов способствует более быстрому развитию биржевой торговли фьючерсами и опционами, поскольку своп-дилеры активно используют биржевые инструменты для хеджирования рисков и создают спрос на новые фьючерсные контракты.
Первый валютный своп был разработан и осуществлен в 1979 году, а первый процентный своп – в 1982-м. В 1986 году банк Chase Manhattan разработал и осуществил первый нефтяной своп. Однако уже на следующий год Комиссия по торговле сырьевыми фьючерсами (Commodity Futures Trading Commission – CFTC) США поставила под вопрос легальность своповых сделок, и своповый рынок переместился в офшорные зоны. Сырьевые свопы использовались все чаще, так как это позволяло управлять ценовыми рисками в долгосрочной перспективе. Особенно активно на рынке свопов работали банки и трейдинговые компании, чья деятельность связана с добычей и переработкой нефти. И по сей день это основные игроки на данном рынке. Постепенно сырьевыми свопами стали заниматься своповые дилеры, имеющие большой опыт работы с валютными и процентными свопами.

рис.2 Обобщённая схема нефтяного свопа

Дилеры, как правило, выступают в роли посредников: они не заключают односторонних сделок, предпочитая спекулировать на динамике цен. Заключив своп-соглашение, дилеры стремятся полностью устранить собственные риски, заключая противоположный (зеркальный) своп с другим контрагентом, либо используя стратегию
перекатывания биржевых фьючерсов*. Очень немногие банки и компании (British Petroleum, Elf, Shell, Phibro Energy, Metallgesellschaft, Marc Rich и некоторые другие) заключали односторонние сделки, чтобы спекулировать на динамике цен. В 1989 году CFTC разрешила проведение сырьевых своповых сделок, а компания Enron осуществила первый своп с природным газом. До 1991 года за 12 месяцев заключалось не более сотни сырьевых свопов, так как отсутствовали необходимые юридические документы. В 1993 году CFTC разработала специальное законодательство, регулирующее и упрощающее процесс развития различных финансовых продуктов, основанных на технологии сырьевых свопов. С тех пор рынок сырьевых свопов развивается очень быстро.

Равноценный обмен
Сырьевой своп – это чисто финансовый инструмент, который позволяет через определенные промежутки времени обмениваться зафиксированными в контракте денежными потоками. Свопы дают возможность производителям фиксировать сумму, которую они получают за свою продукцию. В свою очередь, потребители могут фиксировать сумму, уплаченную за сырье. Получается, что производители и потребители продолжают использовать традиционные каналы купли-продажи, а потери компенсируются сво-повыми контрактами. Сырьевой своп – это чисто финансовая сделка: он позволяет как производителям, так и потребителям хеджировать ценовые
риски, не воздействуя прямо на производство, закупку и продажу сырья. Многие производители с помощью свопов упрощают доступ к инвестициям или кредитам. В проектном и торговом финансировании сырьевой своп нередко становится частью более масштабного финансового пакета. В развитых странах распространены свопы для потребителей сырьевых товаров: авиакомпании заключают свопы на авиационное топливо, промышленные потребители цветных металлов – «металлические» свопы. Три четверти своповых контрактов заключают на нефть и нефтепродукты.
В последнее время растет число сделок с природным газом, сложились активные рынки для медных, алюминиевых, цинковых, свинцовых, никелевых, платиновых, золотых и серебряных свопов. Таким же образом управляют ценовыми рисками в сельскохозяйственной отрасли. Наиболее часто используются фиксированный и плавающий свопы. Механизм стандартного фиксированного свопа представлен на рис. 1. Нефтяная компания (НК) хочет зафиксировать цену продажи нефти, чтобы управлять ценовыми рисками. В то же время независимый нефтеперерабатывающий завод (НПЗ) стремится зафиксировать цену покупки нефти. Оба предприятия заключают со своп-дилером фиксированные свопы на продажу и поставку нефти по фиксированной цене.
Как правило, своп-дилер в первую очередь заключает соглашение с одним из контрагентов, хеджирует свои риски и одновременно ведет поиски другого контрагента для заключения противоположного соглашения. Когда второй контрагент найден, с точки зрения дилера своповый контракт заключен. В качестве вознаграждения за свои услуги дилер получает спрэд. Согласно своповому контракту завод выплачивает дилеру фиксированную сумму в расчете на номинальные объемы нефти. Дилер выдает НПЗ сумму, основанную на плавающей цене нефти. И наоборот, НК выплачивает дилеру сумму, основанную на плавающей цене нефти, а от дилера получает фиксированную сумму. Плавающая цена может определяться как рыночная спот-цена, цена ближайшего фьючерсного контракта, средняя рыночная цена за определенный период или величина какого-либо ценового индекса (например, средняя цена котировок Platt’s). Поскольку своп является чисто финансовым инструментом, то обмена сырьевой продукцией не происходит.
Сегодня широко распространены подобные фиксированные свопы на энергетические и сельскохозяйственные товары. Структура нефтяного свопа показана на рис. 2.
* Дилер получает прибыль от хеджирования свопа с потребителями с помощью перекатывания фьючерсов на перевернутых рынках и несет потери, когда данная операция производится на рынках контан-го. И наоборот, дилер несет потери, когда хеджирование свопа с производителями перекатыванием фьючерсов проводится на перевернутых рынках, и получает прибыль, когда данная операция осуществляется на рынках контанго.



Автор: