Цели: определить степень привлекательности бизнеса для долгосрочных инвестиций, оценить эффективность менеджмента с позиции собственника.
Как действовать: рассчитать доход владельца, проанализировать составляющие показателя, определить внутреннюю стоимость компании.
К этой методике я пришел, будучи генеральным директором крупной торгово-производственной компании. При подведении итогов и оценке планов на будущее хотелось видеть ключевые бизнес-показатели на одном листе. Именно поэтому появилась упрощенная форма отчета о доходах и расходах и баланс с расчетом показателей оборачиваемости, собственного капитала и т.д. После того как я узнал о методике Уоррена Баффетта, стал регулярно отслеживать показатель «доход владельца», что привело к более осторожному отношению к банковским кредитам как источнику финансирования роста. Затем к нашей компании проявил интерес один из фондов прямых инвестиций, и после общения с управляющими мы начали оценивать и планировать внутреннюю стоимость как один из ключевых индикаторов для акционеров. Впервые этот термин ввел Уоррен Баффетт – культовая фигура в области финансов и автор знаменитого эссе об инвестициях. По сути, внутренняя стоимость – это стоимость денежных средств, которую собственник может извлечь в будущем, реальный экономический потенциал компании. Ставя цели перед менеджментом, владелец бизнеса не всегда четко их формулирует. Обычно его установки сводятся к следующим категориям: прибыль, рост выручки, стоимость компании. Это взаимосвязанные показатели. Собственник полагает, что менеджмент относится к ним так же, как и он. Владельцу, например, очевидно, что достижение целевых значений по прибыли и продажам иногда отрицательно сказывается на имеющей долгосрочный характер стоимости бизнеса. У наемного менеджера логика может быть иной, ведь его личные доходы зачастую зависят как раз от первых двух показателей. С точки зрения Уоррена Баффетта важен не столько рост бизнеса или прибыли, сколько способность менеджмента поддерживать основные средства компании в конкурентоспособном состоянии, не истончая в долгосрочном периоде наличный поток доходов. Например, если компания показывает хорошую динамику прибыли, но для поддержания конкурентоспособности объемы инвестиций в основные средства существенно превышают размеры амортизации, – это негативный фактор. То же самое, если компания из года в год наращивает дебиторскую задолженность и запасы на складах, снижая их оборачиваемость. Это приводит к необходимости привлекать дополнительные заемные средства и в долгосрочной перспективе грозит увести дисконтированный денежный поток в отрицательную зону. Анализ эффективности менеджмента Для примера рассмотрим две условные компании «Альфа» и «Бета», работающие в течение трех лет в одной отрасли (пусть это будут торгово-производственные предприятия), в одних и тех же внешних условиях и имеющие на старте одинаковые показатели. Попробуем сравнить эти организации на основе традиционных показателей: прибыль, выручка и рентабельность продаж (см. табл. 1). таблица 1. Отчет о доходах и расходах (извлечение)
Компания «Альфа» заработала за три года 53,65 млн рублей чистой прибыли, а «Бета» – 53,71 млн. Оба предприятия серьезно страдают от низкой рентабельности продаж: у «Альфы» она равна 3,33 процента, у «Беты» – 2,99 процента. И на первый взгляд, компании как были «близнецами» в начале периода, так ими и остались по истечении трех лет. Но только не с точки зрения дохода владельца. В отличие от прибыли этот показатель не носит виртуального характера, то есть собственник может вывести этот доход в виде дивидендов, вложить в другое предприятие или реинвестировать (например, погасив кредиторскую задолженность и кредиты). Расчет по формуле: Доход владельца = Чистая прибыль + Амортизация – изменение Дебиторской задолженности, Товарных запасов, Основных средств и Нематериальных активов. Его можно рассчитывать ежегодно, но для оценки эффективности менеджмента и инвестиционной привлекательности компании обычно берутся показатели за три-семь лет. В нашем примере используются данные управленческой отчетности за 2008, 2009 и 2010 годы. Рассчитаем доход владельца для компании «Альфа». Возьмем итоговые значения из отчета о доходах и расходах за три года (табл. 1) и баланса компании на начало и конец трехлетнего периода (табл. 2). Чистая прибыль за три года составила 53,65 млн рублей, амортизация – 12,99 млн рублей, прирост дебиторской задолженности – 45,2 млн рублей (85,8 млн – 40,6 млн), товарных запасов – 52,1 млн рублей (130,0 млн – 77,9 млн), основных средств и нематериальных активов – 12,6 млн рублей (47,8 млн – 35,2 млн). Таким образом, доход владельца компании «Альфа» за 2008–2010 годы отрицателен, составляет –43,26 млн рублей (53,65 млн + 12,99 млн – 45,20 млн – 52,1 млн – 12,6 млн). А теперь аналогичным образом рассчитаем тот же показатель для компании «Бета». Он равен 9,47 млн рублей. таблица 2. Баланс (извлечение) и доход владельца, млн руб.
Доход владельца за три года в «Альфе» – отрицательный, а в «Бете» – положительный. Основной вывод состоит в том, что первая компания полностью «проедает» свою прибыль на нужды дополнительного роста и ничего не зарабатывает для владельца. Более того, ее рост потребовал в этот период инвестиций в оборотный капитал и основные средства более 100 млн рублей, а это существенно больше, чем размер ее прибыли. Детальный анализ показателей дает собственнику или потенциальному инвестору много информации о состоянии дел в компаниях, но она будет полезной лишь при условии, что соблюдаются два ключевых правила Уоррена Баффетта: вы понимаете отрасль и понимаете действия менеджмента. В нашем примере можно обратить внимание на следующие интересные моменты (разумеется, при интерпретации результатов мы используем дополнительную информацию). Во-первых, «Бета» по сравнению с «Альфой» существенно улучшила оборачиваемость дебиторской задолженности. Об этом можно судить по динамике выручки и снижению дебиторской задолженности. Но из-за дополнительных расходов, необходимых для сокращения дебиторской задолженности (предположим, что для управления ею менеджмент «Беты» привлекал специализированные компании), имеет меньшую маржинальность. Во-вторых, средства, высвобожденные в результате более эффективного управления дебиторской задолженностью, «Бета» пустила на дополнительное стимулирование сбыта и закупку дополнительных товаров, что и привело к росту выручки. Кроме того, эти средства помогли существенно снизить размер кредиторской задолженности и суммы кредитов по сравнению с «Альфой». Сокращение долга перед поставщиками и ускорение расчетов, в свою очередь, могло принести «Бете» дополнительные выгоды, например, в виде скидок за более раннюю оплату заказов. В-третьих, прирост основных средств и нематериальных активов в обеих компаниях одинаков (47,8 млн руб. – 35,2 млн руб.) и сопоставим с величиной амортизации (12,98 млн руб.). С точки зрения экономики управление инвестициями сбалансировано. Но и не стоит ожидать от компаний технологических прорывов: в отчетные годы не было революционных инвестиций. Представление об экономическом потенциале Теперь показатель «доход владельца» задействуем в расчете внутренней стоимости компании. На этом этапе нужно трансформировать фактический (рассчитанный по отчетности) показатель дохода владельца в прогнозный. Универсального метода нет, все строится на экспертной оценке. Можно взять среднее арифметическое значение за пять-семь лет. Можно увеличить его на коэффициент ожидаемого среднегодового прироста бизнеса. Или скорректировать на прогноз по инфляции. При этом необходимо понимать, каковы будут в дальнейшем действия менеджмента. Например, компания инвестирует в модернизацию оборудования, что приводит к низким показателям дохода владельца в отчетных периодах, но известно о долгосрочном характере этих вложений и есть их обоснование, позволяющее ожидать кардинальной оптимизации затрат и роста выручки. В этом случае можно скорректировать доход владельца на коэффициент будущего прироста. В нашем случае никаких революционных действий со стороны менеджмента не ожидается. Для дальнейших вычислений возьмем среднее арифметическое значение дохода владельца за три года и будем считать его прогнозным. У «Альфы» оно равно –14,42 млн рублей в год (–43,26 млн руб. / 3 г.), у «Беты» – 3,16 млн рублей в год. Теперь можно рассчитать внутреннюю стоимость. Для этого применим несложную формулу: Внутренняя стоимость компании = Прогноз дохода владельца : Средняя ставка на рынке капитала. На практике можно несколько усложнить расчет, используя классический метод дисконтирования денежных потоков, где доход владельца используется как величина этого потока. В качестве средней ставки на рынке капитала можно взять, например, ставку по кредитам. Предположим, 8 процентов годовых. Тогда внутренняя стоимость «Альфы» будет равна –180,25 млн рублей (–14,42 млн руб. : 8%). Аналогичный показатель «Беты» – 39,50 млн рублей (3,16 млн руб. : 8%). Эти цифры приводят к обескураживающим результатам: компания «Бета» при сопоставимых показателях прибыли дороже «Альфы» приблизительно на 220 млн рублей. Что касается отрицательной внутренней стоимости «Альфы», то она говорит о том, что владелец должен регулярно оплачивать существование бизнеса: ему приходится «вливать» все новые и новые деньги в оборот. В практике гораздо чаще встречается понятие рыночной стоимости, поскольку цели покупки–продажи бизнеса зачастую превалируют над целями долгосрочного владения. Рыночная стоимость может быть как больше, так и меньше внутренней, ведь если первая отражает соотношение спроса и предложения, то вторая говорит об экономическом потенциале компании, ее ценности для владельца. Уоррен Баффетт мастерски оперирует и рыночной, и внутренней стоимостью предприятия и немедленно принимает решение о покупке бизнеса «навсегда» (именно так он определяет свой инвестиционный горизонт), если вторая величина существенно превышает первую. Следуя этой логике, можно принимать и обратное решение – вовремя продавать бизнес, который в перспективе будет обременять владельца. Но подойдя к вопросу включения новых показателей в систему управленческой отчетности формально, вы рискуете «не заметить за деревьями леса». Доход владельца и внутренняя стоимость помогают оценить эффективность менеджмента и согласовать его мотивацию с долгосрочными целями владельца бизнеса.