Автор: Кристина Нарваез (Kristina Narvaez), президент ERM Strategies
По материалам: CFO
Риск неблагоприятного движения обменного курса в контексте управления рисками предприятий необходимо четко понимать, если финансовые директора не хотят допустить “перехеджирования”
В январе 2015 года исполнительный директор Procter & Gamble Алан Лафли (Alan Lafley) заявил, что сильный доллар сократит продажи компании за 2015 финансовый год на 5%, а чистые прибыли – на 12%, что будет означать для них около $1.4 миллиарда долларов чистой прибыли после вычета налогов. Как и многие другие международные компании с американским резидентством, P&G использует долгосрочные стратегии хеджирования для снижения волатильности в результате колебаний валютных курсов. Однако хеджирование валютных рисков само по себе чревато рисками, о которых нужно помнить.
Одна из широко распространенных техник хеджирования предполагает использование двух валютных свопов: один на дату заключения договора о предоставлении ссуды, а второй – на какую-то определенную дату в будущем. Хотя аналитики в большинстве случаев предпочитают краткосрочному хеджированию долгосрочное, большое разнообразие стратегий долгосрочного хеджирования может привести к ситуации “перехеджирования”. Если финансовые директора не хотят этого допустить, им необходимо четко понимать риск неблагоприятного движения обменного курса в контексте управления рисками предприятия.
Например, некоторые международные контракты не предполагают заказ на определенное заранее количество товаров – а следовательно, означают не определенные заранее транзакционные платежи, сделанные в иностранной валюте. Такие компании как P&G подвержены опасности переоценить свои будущие продажи – в результате именно они чаще всего договариваются о хеджировании на суммы, превышающие реальные реализующиеся в будущем объемы транзакционных платежей. А это означает излишне высокие расходы на управление рисками.
Одним из способов избежать этой неприятной ситуации является хеджирование только минимального, известного заранее платежа, связанного с будущей транзакцией. Если компания страхует лишь определенную часть транзакции, она может снизить чувствительность своих денежных потоков по отношению к колебаниям валютных курсов, но сделать это без серьезных расхождений между объемом хеджирования и реальным риском. Система управления предприятием ERM - которая состоит из менеджеров, в идеале имеющих холистический взгляд на риски компании (т.е. как на единое целое), умеющих расставлять приоритеты по принципу “самые существенные - прежде всего” и находить меры противодействия - могла бы оказать финансовым директорам неоценимую помощь, отобрав наиболее нестабильные валютные курсы и избавив от необходимости заниматься угадыванием.
Использование помощи менеджеров может помочь финансовым директорам более эффективно управляться с валютным хеджированием. Обычно корпорации защищают себя от излишней волатильности валютных курсов с помощь форвардных контрактов, которые фиксируют обменный курс для продажи или покупки валюты на какую-то определенную дату в будущем. Плюсом этой стратегии является отсутствие необходимости уплачивать премию вперед, но при этом и нет возможности не вступать в сделку, если реальный обменный курс поведет себя неблагоприятным для компании способом. Например, если в прошлом году компания ожидала ослабления позиций доллара, но когда подошел срок, вдруг оказалось, что американская валюта повела себя совсем по-другому и сместилась в противоположном направлении, и потери для компании могут быть весьма существенны. Анализируя положительные и отрицательные стороны форвардных договоров, финансовые директора могут принять правильное решение относительно того, как вести себя их организациям.
Защита прибылей
В общем понимании измерение и управление валютными рисками важно в плане снижения зависимости компании от существенных колебаний валютных курсов, способных отрицательно сказаться на прибылях и стоимости активов компании. Хотя снижение волатильности через хеджирование – очень важная техника для того, чтобы правильно ею овладеть, даже еще более важно для финансовых директоров понимать лежащие в основе обменных курсов риски и способы их измерения, прежде чем приступать к выбору, собственно, стратегии.
В своей публикации для Международного валютного фонда 2006 года “Exchange Rate Risk Measurement and Management: Issues and Approaches for Firms” ее автор Майкл Папайоану (Michael Papaioannou) пишет следующее: “отбор правильной стратегии хеджирования часто представляет собой обескураживающую задачу по причине сложности с аккуратным измерением текущего уровня риска и выбора подходящего объема риска, который необходимо будет покрыть”.
Публикация Майкла Папайоану сдержит превосходные примеры того, как измерять и управлять валютным риском в организации. Чтобы измерить влияние колебаний валютных курсов на компанию, участвующую в валютных транзакциях, ей придется научиться различать три основных типа валютных рисков:
- Транзакционный риск. Или риск денежных потоков, в том числе влияние поведения курса на экспортные (счета к получению) и импортные (счета к уплате) контракты, плюс репатриация дивидендов. Здесь поведение обменного курса порождает прямой валютный риск для компании
- Риск перевода одной валюты в другую. Это “балансовая” разновидность риска, связывающая поведение обменного курса с оценкой и консолидацией иностранного дочернего предприятия
- Экономический риск. Риск в отношении приведенной стоимости будущих денежных потоков в зависимости от поведения валютного курса
Как только компания определит эти три типа валютного риска в своей структуре, она может приступать к его измерению. Если у инвесторов или компаний есть активы или представительства за рубежом, это автоматически означает, что они сталкиваются с валютным риском – если, конечно, предварительно не застраховали свои позиции.
Измерение валютного риска может оказаться непростой задачей в случае со 2 и 3 типами риска (пересчет одной валюты в другую и экономический риск). Например, нужно помнить, что незащищенные активы и обязательства пересчитываются по текущему обменному курсу, а защищенные – по историческому. Девальвация иностранной валюты может спровоцировать рост конкуренции на зарубежном и на местном рынке – следовательно, необходимо будет уделить самое пристальное внимание экономическому риску, а на практике это нечасто делают.
Очень часто для измерения этих видов риска используется стоимостная мера риска (value-at-risk, VaR). Investopedia определяет ее следующим образом:
Статистическая техника, использующаяся для количественного измерения уровня финансового риска внутри компании или ее инвестиционного портфеля на протяжении определенного периода времени. Стоимостная мера риска используется менеджерами, чтобы измерять и контролировать уровень риска, который берет на себя их организация. Менеджеру необходимо обеспечить, чтобы риски не превышали уровень, на котором компания сможет абсорбировать потери при реализации самого худшего сценария.
Модель VaR применяется компаниями для оценки рискованности их валютных позиций, порождаемых деловой активностью. Эти позиции, понятно, включают и текущую стратегию менеджмента, принятую в нормальных условиях и на определенный период времени. Расчет VaR зависит от трех важных факторов:
- Период времени, в течение которого валютная позиция, согласно плану, будет оставаться в силе
- Доверительный интервал для оценки. Обычно применяются 95%-99%
- Денежная единица, используемая для расчетов в модели
Есть три наиболее часто применяющиеся методики расчета. 1) “Историческая симуляция”, которая предполагает, что реализация валютного риска будет отражать то же распределение, что и в прошлом; 2) “Модель вариации-ковариации”, которая предполагает, что реализация валютного риска всегда отвечает нормальному распределению, либо что значение валютной позиции имеет линейную зависимость от всех валютных рисков; 3) “Метод Монте-Карло”, который предполагает, что будущие реализации валютного риска будут иметь случайное распределение.
После определения типа валютных рисков и измерения их финансовые менеджеры компании должны определиться, хеджировать их или нет. Некоторые особо одаренные менеджеры разрабатывают и применяют “эффективные границы” для определения масштаба хеджирования. Investopedia определяет их следующим образом:
Набор оптимальных портфелей, предоставляющих наивысший ожидаемый доход для определенного уровня риска, либо же имеющих самый низкий риск при заданном уровне ожидаемого дохода. Портфели, лежащие ниже эффективной границы, не являются оптимальными, поскольку не дают достаточного дохода для заданного уровня риска. Портфели, лежащие справа от границы, также не являются оптимальными, поскольку несут в себе более высокий уровень риска при заданной доходности.
Такие модели подразумевают интегрированный подход к хеджированию валютного риска вместо прямолинейной покупки форвардного контракта для покрытия отдельных видов риска. Модель “эффективной границы” определяет наиболее эффективные стратегии хеджирования, самые дешевые для большинства видов хеджируемого риска.
Хотя бы отчасти стратегия хеджирования любой организации должна отвечать следующим базовым принципам системы управления предприятием ERM:
- Идентификация видов валютных рисков
- Оценка финансового эффекта этих рисков
- Анализ корреляции валютных рисков и других операционных рисков и описание агрегированного результата в корпоративной стратегии компании в отношении риск-менеджмента
- Определение инструментов контроля рисков и индикаторов, на которые нужно ориентироваться
- Необходимо иметь работающий процесс отслеживания поведения валютных курсов и доведения этой информации до исполнительных лиц
- Необходимо регулярно оценивать, как стратегия хеджирования сказывается на прибылях компании
Но еще более важно создать специальную комиссию контроля риска, которая в совете директоров будет одобрять лимиты, оценивать, насколько подходят компании инструменты хеджирования и соответствующие им позиции в модели VaR, пересматривать процедуры стратегий хеджирования, применяемых менеджментом. Именно так: управление валютным риском потребует усилий и со стороны директоров, и со стороны топ-менеджеров!