Что подразумевается под “at-the-market offerings” (или “ATM”)? Компании, которые уже торгуются на бирже, имеют возможность постоянно наращивать свой капитал благодаря новым выпускам акций нужного им объема и по нужной цене. Агенты по таким сделкам продают на открытом рынке их акции и получают за это вознаграждение, которое затем идет самой компании-эмитенту, а далее уже распределяется в зависимости от текущих потребностей. Логика проста: чем выше текущая рыночная цена, тем больше средств можно нарастить, причем прибегать к этому механизму (если условия позволяют, конечно) можно буквально “по мере необходимости”. Иногда можно наблюдать примеры “агрессивного” выпуска, когда продается все больше и больше акций по хорошей цене. Или напротив – всегда можно воздержаться от эмиссии, если цена эмитента не устраивает. Довольно часто ATM применяются для увеличения ликвидности в преддверии знаковых событий в жизни компании – или как сейчас, когда ликвидность просто нужна из-за кризисных условий.
По материалам: Wikipedia
Авторы оригинальной статьи: Брайан Хиршберг (Brian Hirshberg), консультант нью-йоркского офиса международной юридической фирмы Mayer Brown, направление рынков капитала; Шираг Найду (Chirag Naidu), партнер Mayer Brown (Нью-Йорк), также участник практики рынков капитала
По материалам: CFO
Рассмотрим, насколько полезен данный механизм в сегодняшних условиях. 2020 год стал, конечно, уникальным для многих областей человеческой деятельности, и биржевая торговля - в их числе. После многих лет относительной стабильности публичные компании сегодня столкнулись с беспрецедентной волатильностью, спровоцированной пандемией COVID-19. Совершенно ожидаемая реакция - попытка диверсифицировать портфели, а для этого придется нарастить капитал. В условиях ограниченности его источников и низкой ликвидности сделать это непросто, но потенциально спасительной возможностью могут оказаться программы дополнительных выпусков акций “ATM”, суть которых была описана во вступительной части. Дополнительные выпуски могут для кого-то стать настоящей “палочкой-выручалочкой” во многих ситуациях, идет ли речь о необходимости срочно выплатить долг или же просто привлечь средства на небольшое приобретение.
Кто-то может вспомнить, что в непростых рыночных условиях публичные компании также могут воспользоваться так называемыми сделками “PIPE” – сделками частных инвестиций в акционерный капитал (“private investment in public equity”). Вот только в таких сделках акции часто продаются с очень существенным дисконтом. Зато механизм “ATM” при удачном стечении обстоятельств может обеспечить более привлекательные условия привлечения капитала, когда рыночные цены достаточно высоки. Кроме того, дополнительные выпуски вполне можно использовать в сочетании с другими механизмами финансирования.
За рубежом программы “ATM” стали в последнее годы очень популярными благодаря обеспечиваемой ими возможности очень осмотрительно подходить к выбору нужного для размещения момента по нужной цене. У них относительно небольшая комиссионная плата по сравнению с первоначальными публичными размещениями и гораздо меньшее участие руководства компаний в этом (здесь, например, не нужны “дорожные шоу”). Рассмотрим, что представляет собой эта осмотрительность.
Правильный тайминг превыше всего
На таком волатильном рынке как сейчас выбор нужного момента времени имеет критическое значение. Для повышения эффективности желательно планировать программы “ATM” таким образом, чтобы сделать возможной продажу дополнительных выпусков акций в период времени между объявлением будущей итоговой прибыли за период и подачей соответствующей годовой (или промежуточной) отчетности. При условии, разумеется, если не возникнет существенных расхождений между тем, что было объявлено в качестве предварительных итогов, и тем, что впоследствии покажет отчетность.
Однако для экономии времени, а также чтобы агенты “ATM” (о которых ниже) видели, что все необходимые раскрытия в проспекте дополнительной эмиссии “ATM” (есть тут и такой) уже сделаны, объявления об итоговых результатах за период лучше включать в форму Form 8-K (в США данная форма используется для уведомления инвесторов о существенных грядущих событиях), чтобы иметь возможность формально сослаться на нее в проспекте допэмиссии. Плюс к этому желательно, чтобы ее проверил независимый аудитор.
В США также распространена такая практика как “разбор полетов” по уже проведенной всесторонней проверке due diligence (называется это в оригинале “bring-down diligence” и делается непосредственно перед заключением сделки, просто чтобы убедиться, что полученные результаты due duligence все еще верны). Чтобы этот процесс максимально упростить, эмитентам достаточно регулярно выполнять требования по всесторонней проверке в рамках “ATM” в моменты объявления будущих итогов за период или при публикации соответствующей периодической отчетности. Координируя таким образом время, агенты “ATM” всегда будут иметь самую актуальную финансовую информацию из публичной отчетности компании, а следовательно – иметь возможность заключать сделки дополнительной продажи акций именно в те максимально выгодные моменты, когда это так нужно.
Форвардные продажи
Многие программы “ATM” в последние годы структурируются таким образом, чтобы обеспечить возможность форвардной продажи. Форвардная продажа позволяет компании продавать свои ценные бумаги в рамках данной программы по текущей рыночной цене - но при этом без фактической эмиссии, с тем чтобы предоставить инвесторам акции по текущей цене чуть позднее. Очевидно, что это очень привлекательная возможность для компаний, наблюдающих выгодную для себя цену на рынке в данный момент. Американское биржевое законодательство позволяет компаниям заключать такие соглашения о форвардной покупке инвесторами фиксированного количества акций по текущей фиксированной цене в любой момент времени в течение периода, пока действует форвардный контракт (обычно это 6-12 месяцев).
Таким образом, вместо немедленной продажи только что выпущенных дополнительно акций агенты по “ATM” (о них еще поговорим ближе к концу) берут в долг уже обращающиеся акции и проводят по ним короткие продажи на рынке. В последние годы схема приобрела на Западе популярность, особенно среди инвестиционных и трастовых фондов недвижимости, потому что она обеспечивает гарантированную стоимость капитала без необходимости немедленно заниматься допэмиссией.
Это схема, также способная обеспечить компанию возможностью выбора между способом погашения всего или части своего обязательства в рамках данного форвардного контракта - инструментами капитала или же наличными средствами. Если, к примеру, компания решает выплатить все наличностью, и при этом текущая рыночная цена выше, чем форвардная цена по контракту, компания выплатит инвестору сумму наличностью, эквивалентную разнице между рыночной и форвардной ценами. Ту же самую величину выплатит уже инвестор, если окажется, что в момент погашения обязательства по договору рыночная цена будет ниже, чем форвардная цена. Если же компания, напротив, решает выплатить все акциями, то вместо наличности инвестору (все тому же держателю форвардного контракта) передадут акции на текущую стоимость, равную все так же рассчитанной сумме наличности к уплате, просто вместо этой наличности.
Допэмиссия привилегированных акций
Все чаще можно видеть, как биржевые компании на Западе используют механизм “ATM” в отношении привилегированных акций, причем большинство не вводят “ATM” для привилегированных сразу, а, как правило, уже применяли его раньше в случае с обыкновенными и продолжает применять сейчас. Благодаря этому получается как бы разделять нагрузку по обеспечению всесторонних проверок в соответствии с биржевыми требованиями между различными вариантами “ATM”.
В целом все похоже. Так же как в случае с обыкновенными акциями, компания может продать привилегированные через программу “ATM” по различным ценам, в зависимости от той, какая в данный момент сложилась для их привилегированных акций. Но важный нюанс в том, что в случае с привилегированной “ATM” первоначальные условия (уровень дивидендов, возможности конвертации, условия обратного выкупа), единожды зафиксированные в рамках первоначального выпуска привилегированных акций, поменять в рамках программы “ATM” уже нельзя. Дополнительно выпущенные привилегированные акции обязаны быть взаимозаменяемыми по отношению к выпущенным изначально. Однако размер допэмиссии привилегированных акций ничем не ограничен и вполне может, если так пожелает эмитент, даже превышать весь первоначальный выпуск на момент запуска программы привилегированного акционерного капитала.
“Крупные и известные эмитенты”
В биржевой практике США часто можно услышать упоминание такой категории эмитентов как “well-known seasoned issuer” - то есть крупные и известные эмитенты, соответствующие самым высоким требованиям и полностью прозрачные, с обширными комплектами любой отчетности, какая только может заинтересовать инвесторов. Что можно сказать о них? Если речь идет о категории “WKSI” (это аббревиатура), то в случае с такими компаниями допэмиссия акций, безусловно, будет отличаться намного более гибкой процедурой регистрации.
Согласно действующему законодательству, запустить программу “ATM” биржевая компания может, если объем акций в публичном обращении превышает $75 млн. - либо же она отвечает другим требованиям по квалификации. Но если это не просто отвечающий всем требованиям эмитент, а к тому же “WKSI”, то тут положены дополнительные преимущества в виде автоматического одобрения заявления о регистрации, например - и нет нужды ждать, пока его рассмотрит и одобрит Комиссия по ценным бумагам и биржам. Более того, в заявлениях о саморегистрации даже нет необходимости указывать долларовую величину выпуска. Как следствие, такие компании имеют возможность буквально сразу же выкидывать новые выпуски на рынок, как только увидят подходящую им цену.
Тем же, кто в данную категорию эмитентов не вписывается, придется ждать одобрения со стороны SEC, указывать объем выпуска в регистрации и смотреть, чтобы по той цене, какая будет в силе в момент одобрения заявки и непосредственно дополнительного выпуска, не получилось так, что общий объем превысит величину, указанную в заявлении о регистрации - иначе не избежать штрафа.
Кого выбрать на роль “агента”?
Агентов следует подбирать среди инвестиционных банков с прочной репутацией и опытом совершения сделок “ATM” за плечами, чтобы иметь возможность согласовать с ними свои ожидания от программы. Так, вероятно, получится прояснить возможные ограничения на объем, если таковые есть, требования по времени реализации программы, использование “блочных” транзакций большого объема, которые нужно оговаривать отдельно. В “классическом” варианте программа “ATM”, реализуемая через выбранного агента, предполагает дополнительный выпуск умеренного объема - как говорилось в начале, “по мере необходимости”. Однако все чаще можно встретить дополнительную оговорку о “блочных” транзакциях, когда возможна продажа сразу большого пакета акций.
Кроме того, “современные” формы соглашений также стали включать оговорки о продаже от имени действующего акционера: по аналогии с допоэмиссией от имени компании, акции может выкинуть на рынок действующий акционер. Зачем бы это ему или ей? Хотя бы затем, что таким образом удастся обойти действующие в США ограничения по объему для аффилированных с компанией лиц (Rule 144 Комиссии по ценным бумагам и биржам). Однако чтобы избежать неприятностей в случае акционером, который участвует в реализации “ATM” и является при этом аффилированным лицом, компании следует согласовать особый торговый план в соответствии с предписаниям еще одного Правила - Rule 10b5-1. Разработка такого плана служит юридической гарантией защиты против обвинений в инсайдерской торговле, даже если лицо, осуществляющее торговлю в соответствии с планом, проводит ее в момент времени, когда существенная непубличная информация фактически могла быть доступна ему или ей – и как следствие, использоваться в целях манипуляций.
Эмитентам рекомендуется рассмотреть возможность привлечения нескольких агентов “ATM” даже в рамках одной программы - в этом случае они все будут подписывать одно и то же соглашение с компанией. Если на это есть средства, компании способны обеспечить себе дополнительный простор в выборе брокерской платформы для реализации программы “ATM” (правда, это все равно не позволит им продавать дополнительно выпущенные акции через нескольких брокеров одновременно).
И наконец, еще одна важная рекомендация. Очень рекомендуется перед запуском “ATM” приостановить все активные программы обратного выкупа и/или выплаты дивидендов. Либо, если это нецелесообразно - прямо ограничить объемы программы “ATM” на те периоды времени, пока идет обратный выкуп или выплата дивидендов.