Оцифрованная реальность

Оценка бизнеса

Автор:
Источник: Журнал “&Финансист” №2-2012
Опубликовано: 3 марта 2012

Позволяет ли использование основного критерия оценки решений в компании достичь желаемой цели – роста стоимости бизнеса

Основные драйверы стоимости компании все больше перемещаются в нематериальную сферу. Это вынуждает комбинировать точные экономические расчеты в управлении стоимостью со стратегическими инструментами, позволяющими совместить финансовые цели роста добавленной стоимости с другими важнейшими целями развития бизнеса.

Для оценки успешности компании инструментарий Value Based Management (VBM) использует большой набор целевых показателей: ROI, ROE, RONA, EPS, EVA, CVA, SVA, CFROI и проч. Самым известным и популярным среди них, без сомнения, является Economic Value Added (EVA). Но позволяет ли этот показатель (если использовать его в каче­стве основного критерия оценки решений в компании) достичь желаемой цели — роста стоимости бизнеса?

Стоимость компании согласно концепции экономической добавленной стоимости представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA. EVA относится к группе методов определения стоимо­сти бизнеса, основанных на анализе доходов оцениваемого предприятия, и является результатом усовершенствования методики дисконтирования денежных потоков. Основная цель EVA — продемонстрировать, достаточно ли зарабатыва­ет организация по сравнению с альтернативными проектами. При этом ее капитал должен заработать по крайней мере ту же норму возврата, что и альтернативные инвестиции с ана­логичными рисками. А новая стоимость создается только тогда, когда отдача на вложенный капитал превышает ожидаемую доходность от инвестиций с аналогичным риском. Если этого не проис­ходит, то отсутствует реальная прибыль (несмотря на наличие номинальной прибыли), и с точки зрения акционеров такая инвестиция невыгодна. При этом рост благосостояния акционеров изме­ряется ни потенциалом введенных мощностей, ни количеством нанятых сотрудников, ни оборотом компании, а только ее добавленной стоимостью, которой они владеют. Кроме теоретических обоснований, есть и научные исследования, доказавшие наличие корреляции между EVA и рыночной стоимостью.

В каждом конкретном случае корреляция, тем не менее, еще не означает соответствие. Даже в странах с самым раз­витым фондовым рынком зачастую стоимость бизнеса и его доходность — величины разнонаправленные. А реальная стоимость бизнеса в наше время — это скорее абстрактное понятие, чем конкретная величина. Глобализация рынков и развитие информационных технологий ужесточили усло­вия конкуренции, и приобрести конкурентные преимущества только за счет эффективного финансового менеджмента и инвестирования в физические активы сегодня невозмож­но. Уже давно не секрет, что успех обусловлен не только и не столько высокими финансовыми результатами в крат­косрочной перспективе, сколько стратегической эффек­тивностью — умелым инвестированием и управлением нематериальными активами компании: качеством, репутацией, информацион­ными технологиями, знаниями, потреб­ностями клиентов и проч. Влияние нефинансовых факторов на стоимость организации возрастает быстрее, чем успевают трансформироваться совре­менные методы их оценки. Речь идет как о внешних — рейтинговые оценки, оценки аналитиков, политика государ­ства и регуляторов, так и внутренних факторах — наличие налаженных свя­зей с контрагентами, корпоративное управление, структура бизнеса ком­пании, деловая репутация, товарный знак, квалификация персонала, техно­логическая и управленческая культура, нацеленность компании на повышение стоимости бизнеса, и др.

Системы управления, построенные на финансовых показателях, имеют существенные ограничения

При этом следует учитывать, что в странах с развитым фондовым рын­ком стоимость организации формируется с учетом мнений и настроений аналити­ков и инвесторов, не всегда объектив­но воспринимающих как внутреннюю, так и внешнюю ситуацию и в результате искажающих ее реальную цену. Как след­ствие, традиционные системы управления, построенные на таких финансовых пока­зателях, как EVA, имеют существенные ограничения, и не всегда позволяют управ­лять реальным прогрессом эффективности компании. Нельзя забывать и о том, что EVA, как и другие финпоказатели, отно­сится к запаздывающим, отражающим прошлое, которое уже нельзя изменить. Поэтому если компания будет принимать решения, основываясь только на EVA, она всегда будет с опо­зданием реагировать на происходящие изменения.

C прикладной точки зрения одна из важнейших про­блем, возникающих при управлении на основе EVA, — поиск оптимального соотношения между прибыльностью компании и требуемым ростом бизнеса. Дело в том, что высокое значение EVA и быстрые темпы роста — разно­направленные величины. Чем быстрее растет бизнес, тем сильнее уменьшается EVA в краткосрочном периоде. Как следствие — менеджер, ориентированный на максимиза­цию EVA, не будет заинтересован в больших инвестици­ях, увеличивающих стоимость капитала и соответственно уменьшающих EVA. Еще опаснее концентрация исключи­тельно на EVA в области маркетинга и клиентской полити­ки компании. Излишняя экономия ради максимизации EVA в этих сферах может привести к тому, что организация начнет проигрывать конкурентную борьбу за потребителя. А в современном мире значение конкурентного преимуще­ства и клиентской базы для стоимости компании ничуть не меньше, чем показатели доходности бизнеса.

Важнейшая проблема управления на основе EVA- поиск оптимального соотношения между прибыльностью компании и требуемым ростом бизнеса

«Зазеркалье»

Существует несколько формул определения показателя EVA, но главная из них следующая:

EVA = NOPAT – WACC x CE,

где NOPAT (Net Operation Profit After Taxes) — чистая операционная прибыль после уплаты налогов;

WACC (Weighted Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость капитала;

CE (Capital Employed) — сумма инвестированного капитала.

Несмотря на простоту самой формулы, есть ряд практических нюансов, оказывающих значительное влияние на результаты применения показателя. Прежде всего, сле­дует учитывать, что решение об инвестировании в новый проект зачастую определяется ожидаемым показателем рентабельности инвестиций. При этом разная стоимость привлекаемых ресурсов предопреде­ляет осторожный подход к оценке инвестиций с различением источников финансирования для новых проек­тов. Например, принимать ли проект при рентабельности проекта 12%, стоимости заемного капитала 15%, собственного — 10%, а средневзвешенной стоимости (WACC) — 12,5%? Решение можно принять лишь в том случае, если мы будем точно знать, какой капитал станем инвестировать и какова его реальная стоимость. Только после ответа на этот вопрос мы можем соизмерять получившийся результат с эффективностью инвест-проекта. К примеру, если его рентабельность составляет 12%, то, используя только показатель WACC (12,5%), инвестпроект должен быть остановлен. Но если при тех же исхо\дных данных для его финансирования будут использованы лишь собствен­ные средства (10%) — инвестпроект можно продолжать.

Очень интересен и вопрос, какой капитал использовать при определении EVA компании. В частности, относить ли товарные кредиты (отсрочки плате­жей поставщикам), которые зачастую являются бесплатным ресурсом, к объе­му инвестированного капитала? С одной стороны, это капитал, используемый бизнесом, и он должен приносить при­быль, равную общепринятой норме для данной компании. С другой — это бесплатный капитал, наличие которого неразрывно связано с существованием бизнеса. Для ответа на данный вопрос предлагаю использовать следующую логику: определить, можно ли получить этот капитал без рассматриваемого биз­неса и направить в альтернативные ему направления. Если да, то такой капитал включаем в расчет EVA, если нет, то при расчете инвестированных средств он не участвует.

В вопросе определения нормы стоимости собственного капитала сталкиваются противоположные интересы вла­дельца, который видит необходимость увеличить стоимость пропорционально рискам инвестирования, а также менедже­ра, напротив, заинтересованного в уменьшении стоимости, поскольку это позволяет получить более высокую эффектив­ность. Для разрешения возникшего противоречия нужно использовать коридор стоимости, в котором стороны могли бы договариваться. Нижней границей коридора выступает размер учетной ставки Национального банка Украины, кото­рый уже включает в себя риски экономики страны, а верх­ней — стоимость кредитов коммерческих банков для данного предприятия, учитывающей риски конкретного бизнеса. Эти цифры несложно получить и в дальнейшем использовать сред­ний показатель для расчета стоимости собственного инвести­рованного капитала.

На практике зачастую стоимость собственного капита­ла оценивается выше, чем стоимость привлеченных кре­дитов коммерческих банков. Подобный подход излишне субъективен и искажает справедливую оценку стоимости капитала.

EVA-based management

Сам процесс управления на основе EVA подкупает просто­той определения роста стоимости как компании в целом, так и отдельных бизнес-единиц или проектов. Но на самом деле это кажущаяся простота, и с самого начала практическая реализация концепции EVA-based management усложняется необходимостью внесения нескольких десятков поправок для различных компаний в показатели баланса для получения значения NOPAT и инвестированного капитала, участвующих в расчете. Вот лишь некоторые из них.

NOPAT (знак определяет влияние на показатель):

+ увеличение резерва по сомнительным долгам (Increase in bad debt reserve);

+ увеличение затрат на НИОКР долгосрочного характера (Increase in net capitalized research and development);

+ процентные платежи по лизингу (Implied interest expense on operating leases);

+ увеличение по сравнению с ценой приобретения запасов, учтенных по методу LIFO (Increase in LIFO reserve);

+ амортизация гудвилла (Goodwill amortization);

 – величина гипотетических налогов (Hypotical taxes или Cash operating taxes).

CE (Capital Employed):

+ долгосрочный заемный капитал (Long-term debt);

+ капитализированный лизинг (Capitalized lease obligations);

+ привилегированные акции (Preferred stock);

+ доли меньшинства (Minority interest);

+ отсроченные налоги (Deferred income tax reserve);

+ резерв ЛИФО (LIFO reserve);

+ накопленная амортизация гудвилла (Accumulated goodwill amortization);

+ краткосрочная задолженность, по которой начисляются проценты (Interest-bearing short-term debt);

+ текущая стоимость некапитализируемого лизинга (Present value of non-capitalized leases).

Результаты реализации концепции EVA-based management во многом зависят также от качества проработки финансовой модели создания стоимости компании, другими словами, декомпозиции показа­теля EVA на все уровни управления с целью дать менеджерам четкие ори­ентиры, каким образом создается стои­мость и как рынок оценивает аналогичные компании. На этом этапе никто не смо­жет лучше, чем финансист, обладающий стратегическим видением и пониманием концепции бизнеса, определить важней­шие точки приложения, нужное время и оптимальный баланс усилий, способных дать максимизацию будущего успеха ком­пании и гарантировать благополучие ее инвесторам.

Подводных камней, мешающих прак­тической реализации концепции EVA-based management, множество. Тем не менее EVA может быть эффектив­ным финансовым инструментом для определения успешности бизнеса и объ­ективным целевым критерием для при­нятия управленческих решений, если в компании будет разработана уникаль­ная модель, использующая сильные стороны этого показателя и компенси­рующая другими инструментами сла­бые места управления на основе EVA. Главная предпосылка результативности технологии EVA-based management — запуск постоянно действующего процесса максимизации стоимости компа­нии. Если удастся сделать так, чтобы стоимостной подход к управлению был не просто лозунгом, а мировоззрением менеджмента и стилем жизни всей организации, тогда EVA действительно послужит ориентиром для принятия решений на всех уровнях — от стратегических (совет директоров) до повседневных оперативных решений менеджеров среднего звена, и будут достигнуты желаемые результаты. Следует обратить внимание на то, что успешность применения мето­дики во многом зависит от жизненного цикла компании. Рост показателя EVA в качестве ее главенствующей цели эффективен только на определенной стадии развития как организации, так и ее внешнего окружения. На этапе зарож­дения или становления бизнеса такой подход может не дать нужного эффекта, зато на этапе зрелости его эффективность будет максимальной.

Рост показателя EVA в качестве главенствующей цели компании эффективен только на определенной стадии развития как организации, так и ее внешнего окружения

Несомненным преимуществом применения EVA является его универсальность. Благодаря этому показателю компании, акции которых не размещены на фондовом рынке, также могут применять в своей деятельности управ­ление, ориентированное на стоимость, что очень важно для Украины. Особенно рекомендована методика EVA для при­менения в компаниях, где используется показатель ROI для определения эффек­тивности бизнеса.

Возможный эффект проиллюстриру­ет простой пример. Менеджер подраз­деления, ROI которого равно 5%, будет стараться реализовать любой инвести­ционный проект, позволяющий хотя бы немного поднять рентабельность инвестиций. И наоборот, руководитель подразделения с высоким ROI (25%) будет проявлять некоторый консерва­тизм из-за опасения снижения этого показателя. Ситуация, когда менее при­быльные подразделения «агрессивно» инвестируют, в то время как наиболее успешные делают это слишком осто­рожно, нежелательна для акционеров.

Огромный плюс EVA обнаруживает­ся при составлении бюджета капиталь­ных инвестиций, при оценке эффек­тивности деятельности отдельных под­разделений, разработке оптимальной и справедливой системы премирования менеджмента в зависимости от достиг­нутых результатов. Для нивелирова­ния очевидных отрицательных сторон управления на основе EVA методика EVA-based management используется во взаимосвязи с таким инструмен­том стратегического менеджмента, как BSC, позволяющим эффективно совме­стить финансовые цели роста добав­ленной стоимости с другими страте­гическими целями развития бизнеса в области клиентов, персонала и тех­нологий. В свою очередь показатель экономической добавленной стоимости привносит в эту связку математиче­скую точность, и при достижении дру­гих целей, заложенных в BSC, позво­ляет достаточно точно оценить резуль­таты деятельности компании.

ОПЫТ ПРАКТИКА

Успешной технологию VBM делает четкое определение факторов создания стоимости

ВСЕВОЛОД СТАРУХИН, директор по Финансам ДТЭК:

— Переход на управление стоимостью влияет на изменение культуры, ценностей компании и организационной модели управления. Фокус в управлении переносится с максими­зации краткосрочной прибыли на увеличение долгосрочной стоимости бизнеса, и, как следствие, в принятии решений начинают доминировать средне – и долгосрочные перспек­тивы. Компания успешно решает свои краткосрочные и операционные задачи, но при этом стратегия ее развития последовательно отражает ключевые цели по увеличению стоимости бизнеса.

Главное, что делает технологию Value Based Management успешной, — это в первую очередь четкое определение факторов (драйверов) создания стоимости, которые должны быть каскадированы и понятны на всех уровнях управления в организации. Драйверы создания стоимости должны быть приняты за основу формирования целей и мероприятий для соответствующих уровней, а для их достиже­ния — предоставлены все необходимые рычаги влияния. Очень важна взаимосвязь финансовых драйверов создания стоимости с операционны­ми. Определение ключевых факторов стоимости и управление ими зачастую происходит путем метода проб и ошибок, но лидеры рынка наверня­ка уже прошли большую часть этого пути.

Результаты перехода на управление стоимо­стью зависят от множества факторов риска, которые условно можно разделить на внешние и внутренние. К внешним факторам можно отнести политические риски, влияющие на долгосрочные планы и цели, а также риски, связанные со стратегией создания стоимости через активные поглощения или органический рост компании.

К внутренним — управление персоналом, его долгосрочную мотивацию на создание стоимости. Некоторые из перечислен­ных рисков в Украине являются более сложными, чем в других странах, одна­ко неоправданными их назвать нельзя. Риски в управлении, развитии бизнеса были, есть и будут всегда. Главное здесь — отношение к ним. Поэтому без каче­ственного управления рисками сегодня невозможно представить успешный про­ект внедрения управления стоимостью компании, особенно учитывая тот факт, что уровень риск-менеджмента является одним из ключевых факторов, влияющих на ее стоимость в условиях высокой неопределенности.

Наша компания прошла весь путь построения системы управления стоимо­стью: от выработки стратегии, направлен­ной на увеличение стоимости, до построе­ния системы оценки и мотивации персона­ла. Пожалуй, одним из важных аспектов реализации на практике концепции VBM является то, что драйверы стоимости взаи­мосвязаны друг с другом, и для управления ими необходимы четкое определение ответ­ственных и слаженная работа всей компа­нии, а не отдельных ее подразделений.

Драйверы стоимости взаимосвязаны, поэтому для управления ими необходимы четкое определение ответственных и слаженная работа всей компании

Для управления стоимостью важно срав­нение собственного проектного опыта с лучшими практиками (не только междуна­родными, но и между предприятиями груп­пы), что позволит выявить узкие места и неэффективности в компании.

Автор:

Теги: рост стоимости бизнеса  драйверы стоимости  управление стоимостью  финансовые цели  рост добавленной стоимости  цели развития бизнеса  целевые показатели  Value Based Management  VBM  ROI  ROE  RONA  EPS  EVA  CVA  SVA  CFROI  Economic Value Added  стоимо