18 октября в центре Киева, в здании Киево-Могилянской бизнес школы (kmbs) состоялось небольшое, но, тем не менее, достойное внимания событие – конференция по управлению рисками в условиях неопределенности. Организаторами мероприятия выступило издательство Companion Group и, в частности, деловой журнал «&Финансист», в сотрудничестве с kmbs и при поддержке GAAP.RU. Очень приятно было услышать свое имя из уст Андрея Кравца – главного редактора журнала «&Финансист» – который во вступительном слове поблагодарил информационных спонсоров, и нас в том числе. Андрей, взаимно, спасибо и Вам за уделенное внимание и плодотворное сотрудничество.
Андрей Кравец отметил, что это уже не первое их мероприятие подобного рода. В прошлом году прошла конференция по риск-менеджменту, и это было первое специализированное событие. Помимо этого были события и поменьше – в частности, деловые завтраки, где в неформальной обстановке обсуждаются серьезные темы. Опыт в любом случае имеется. А сегодняшняя конференция актуальна еще и потому, что неопределенность – это то, что многим в первую очередь приходит в голову, когда они задумываются о текущем состоянии мировой экономики. Как вести себя в таких условиях – сразу ли начинать паниковать, или же успокоиться и подумать, как выжать из этого хоть какую-то пользу? Об этом и многом другом говорили сегодня докладчики. Хотим предложить вашему вниманию два выступления, привлекших наше внимание.
Экономическая ситуация в мире и риски макроэкономической среды в Украине – Елена Белан, главный экономист Dragon Capital
Dragon Capital – довольно крупный украинский инвестиционный банк, который работает как с отечественными, так и с зарубежными инвесторами; на рынке уже 11 лет. С 2009 идет активное развитие розничного бизнеса. Докладчица – Елена Белан – занимается вопросами экономики уже более 10 лет, в настоящее время работает в DC. Кстати, выпускница Киево-Могилянской бизнес школы (kmbs).
Как уже говорилось во вступительной части, год назад была похожая специализированная конференция – напоминает Елена. И хотя посвящена она была рискам, говорить в то время о рисках было очень сложно. Сложно хотя бы потому, что все было очень неопределенно. Или почти все. Например, были определенные ожидания укрепления курса гривны, был определенный приток капитала. А что касается рисков… По мнению докладчицы, главным риском в то время она бы назвала «риск ничегонеделания». А что изменилось сейчас?
Традиционная проблема Украины (а говорить мы сегодня будем, естественно, в основном о ней; приносим в связи с этим извинения нашим российским читателям – GAAP.RU) в том, что она очень сильно зависит от внешней среды, даже сильнее, чем Россия и другие соседи по блоку СНГ. Так уж сложилось исторически. Очень сильна привязка к внешнему спросу и ценам. Треть экспорта идет в ЕС, треть – в СНГ, а больше всего – именно в Россию. В последнее время также увеличилась зависимость от внешних займов. Ситуация сейчас на внешних рынках очень неопределенная, и это дополнительный риск: доверие к таким рискованным рынкам, как Украина, очень низкое, и привлекать внешнее финансирование реально сложно.
Что насчет макроэкономических показателей? Если брать среднемировой ВВП, то у Международного валютного фонда сегодня «умеренно-оптимистичный» настрой: они ожидают умеренного роста. МВФ, стоит отметить, пересматривает свои прогнозы не так часто, как, например, Goldman Sachs. У этих прогнозы более пессимистичные.
В следующем году в Евросоюзе ожидается практически нулевой рост, а в странах периферии – вообще падение. В США также будет наблюдаться весьма небольшой рост. Как и в 2009 году, единственным положительным моментом остаются развивающиеся страны Азии, такие как Китай, например. Хотя и в случае с Китаем тоже есть большие риски, поскольку все будет зависеть от того, как легко его промышленность перенесет падение спроса. Что касается Украины, то для нее такая тоскливая картина в мире и высокая вероятность того, что мир скатится в рецессию – реальный риск, поскольку если будет рецессия в мире, тут будет то же самое.
Но так ли все печально – что по этому поводу думают аналитики Dragon Capital (отметим, что инвестиционная компания занимается построением своих собственных прогнозов – GAAP.RU)? На данном этапе DC не прогнозирует падения – как раз наоборот, аналитики ожидают роста в 4%. Однако риски для этого прогноза все же смещены в сторону понижения.
Все зависит от сектора экономики: разные сектора реагируют на шок по-разному. Прежде других реагируют экспортно-ориентированные отрасли – именно они, самые эластичные, в 2009 году первыми приняли удар. Потом уже очередь доходит до отраслей, ориентированных на внутренний спрос – но, так или иначе, и в той или иной мере, затрагиваются все сектора. Другое дело, что падение внутреннего спроса не так значительно, поскольку он не очень эластичный (люди все равно будут покупать продукты и товары).
Еще один риск связан с финансированием – как на уровне государства, так и на уровне компаний. Вспомним, что сегодня происходит с доходностью еврооблигаций – она растет с ростом рисков. В Европе большие проблемы, и особенно большие проблемы в таких странах как Греция, на которой многие уже реально поставили крест и рассматривают ее брыкания как затянувшуюся агонию перед неминуемым дефолтом. Из-за проблем в Греции инвесторы уже не горят желанием инвестировать, тем более в рискованные страны, такие как Украина, например. Раз инвестировать в Украину не хотят – значит, правительству теперь занять сложнее. Сегодня для государства этот источник вообще практически закрыт.
Ситуация ненамного легче с частным сектором. В принципе на уровне компаний еще есть какая-то возможность занять на внешнем рынке, но это весьма ограниченная возможность.
Банковскую систему Украины сегодня лихорадит. Отток депозитов физлиц составил почти 3 млрд. гривень – это, кстати, свежие данные, поступили буквально несколько дней назад. Раз депозиты падают, банки уже не могут активно выдавать кредиты. Точно так же, как и любые финансовые компании, местные банки сильно зависимы от внешнего финансирования. Политику европейских банков в их отношении понять, если честно, несложно: уже ясно, что она в любом случае будет очень консервативной, т.е. выдавать займы украинским банкам они будут весьма осмотрительно. Внешние источники финансирования, таким образом, остаются для банков под большим вопросом.
Еще один источник опасностей – риски валютных курсов. Еще свежо в памяти резкое падение рубля вскоре после отставки Кудрина. Сейчас рубль свои позиции более-менее отыграл (курс НБУ на сегодня, 18/10/2011 – 2.59 грн. за 10 р. – GAAP.RU). Сейчас идут разговоры о возможной девальвации гривны. Рынок, конечно, реагирует, но иногда даже слишком сильно реагирует, неадекватно. В этом смысле ориентироваться на него и предсказывать курс на месяц вперед явно не стоит.
Что же ждет гривну? Посмотрим на факторы, влияющие на курс: таковых различают внешние и внутренние. Внешние факторы: внешний спрос, торговый баланс, потоки долгового капитала. Внутренние факторы: спрос со стороны банков, население как активный участник валютных рынков.
На чем строится экспорт? Если не брать такую отрасль как машиностроение, Украина в основном экспортирует товары с низкой переработкой – сельхозпродукция, металлургия, химическая промышленность. Что означает, что Украина сильно зависит от цен на сырье – например, на сталь. Если взять рынки стали, то их реакция на внешние риски происходит с некоторым запозданием. Собственно, такую картину можно было наблюдать в конце этого лета: финансовые рынки уже начали снижение, а цены на сталь только сейчас пошли вниз. Для многих это стало своего сюрпризом, хотя все объяснимо.
Что это означает для валюты? На рынке не было пузыря – это хорошо. Цены начали снижение не с самого верха, а где-то с середины. Для сравнения, в 2008 году падение было более ощутимым, и там был пузырь. Но даже сейчас, и даже в случае 20%-й коррекции цены на сталь риски для гривны все же будут существенными – таково мнение Dragon Capital.
Следующая статья – импорт. Цена на газ должна установиться, когда завершатся переговоры, а завершиться они должны в ближайшие несколько дней. В первом квартале, как ожидается, за газ Украина будет платить 415 долларов. Если вдруг случится так, что цена на нефть упадет, то во втором полугодии газ будет дешевле, а вот если нет, то платить придется дороже. Сегодняшние переговоры очень важны с точки зрения риска: для Украины действительно очень важно получить скидку.
Однако стоит отметить, что в любом случае риски для валюты сегодня ниже, чем в 2008 году. Цены на сталь, как уже было сказано, снижаются не так резко, как тогда; пузыря на рынке нет. Кроме того, Украина сегодня не накопила столько обязательств, как в то время. Такого сильного внешнеторгового дефицита, какой был тогда, сегодня также нет. И даже если все повторится, и реализуется негативный сценарий с рецессией, то девальвации в той степени, что была, все же не случится. Тогда было где-то 36% (кто-то говорил и о 50%-й девальвации, но Елена Белан отметает это преувеличение, говоря, что такого не может быть физически). Сегодня, в случае реализации худшего сценария 2008 года, давление на национальную валюту будет раза в 2 слабее, а девальвация, соответственно, в 2 раза меньше.
Теперь, что касается внешнего долга. Да, Украине нужно выплатить колоссальную сумму, 53 миллиарда долларов. Это почти треть ВВП. Но давайте посмотрим, кто должен платить, и какова природа внешних займов. Самая большая сумма – внешнеторговое финансирование, поддержка экспортно-импортных операций, авансовые платежи Газпрома, и так далее. Дело в том, что в этих статьях высокий уровень рефинансирования (англ., rollover rate). Если уровень рефинансирования (rollover rate) больше 100%, это будет означать, что старые долги будут перекрыты новыми, и ничего отдавать и своего кармана, по сути, не придется. Так вот, оказывается, что наиболее проблемными в этом плане были и остаются в банки. В 2009 году уровень рефинансирования у них был 58%. Кроме того, не дотягивал до 100% частный сектор (было 91%). Сейчас, по крайней мере, и частный сектор (119%), и финансовые компании (125%), и торговые кредиты (134%) – все имеют этот индикатор выше ста.
Все, кроме банковского сектора – здесь по-прежнему проблема (78% rollover rate сегодня). Им нужно заплатить около 13 миллиардов (в 2008 году было около 22 миллиардов – уже лучше). Кроме всего прочего, в 2008 году накануне кризиса Украине также предстояло выплатить те же самые 53 миллиарда, что и сегодня. Да, риски есть, но они не такие уж большие.
В банковском секторе для гривны сегодня большим риском является покупка долларов населением. «Зеленая валюта» идет нарасхват. Это тот риск, который невозможно хорошо мониторить и контролировать.
Поможет ли МВФ? Раньше считалось, что МВФ вообще не нужен, но сейчас это реальная необходимость. Хотя и не панацея. Это дополнительный источник не только финансирования, но что главнее – доверия со стороны внешних инвесторов. Это сигнал, что страна предпринимает действия по выходу из кризиса – поскольку, как известно, получить кредит от Международного валютного фонда, не следуя указаниям, нельзя.
Фото: http://molbuk.ua
Инвестиционный тайминг как эффективный инструмент управления рисками компаниями - Евгений Пенцак, профессор финансов kmbs, PhD (Lausanne University)
Зарабатывать можно на всем, и на падении, и на росте – с этой мысли начал свое выступление Евгений. Все зависит от того, какие инструменты для этого использовать. К сожалению, украинская экономика просто-таки «заточена» под инфляцию (скрытую или открытую), и под девальвацию тоже.
Негативные прогнозы относительно будущих перспектив строятся на таких факторах как отток иностранного капитала, сигналы со стороны международных институтов, и так далее. В самом деле, если сигналы уже идут, откуда мы – инвесторы – будем в первую очередь забирать деньги? Естественно, из стран с самым большим уровнем риска, таких как та же Украина.
Далее, что говорит Международный валютный фонд? Он говорит, что если хочешь получить деньги, ты должен делать то, что он скажет. Вполне логично. Главное требование – поднимите цену на газ. Россия от цены не отступится, это факт. И это правильно, поскольку на месте России Украина вела бы себя точно так же. Таким образом, может она себе это позволить или нет, но Украина должна платить справедливую цену на газ! Риски есть, инфляция должна быть, девальвация должна быть – ничего экстремального в этом нет, нужно просто приспособиться.
А как это сделать? Какие возможности у нас есть, если рассматривать такую область как управление компанией и инвестициями? Инвестиционный тайминг – опцион (т.е. возможность), управление временем наших действий. Это одна из тех возможностей, которые мы получаем почти бесплатно вместе с инструментарием менеджера.
Предположим, что есть инвестиционный план действий, и он действительно хорош – но возникает вопрос, а сразу ли нужно вводить его в действие? Может, правильнее будет подождать? Это и есть инвестиционный тайминг – мы знаем, что проект хороший, знаем, что точно будем его вводить в действие – мы просто хотим подождать и не делать этого сразу.
Эту вещь первыми заметили японцы – потому сегодня иногда и говорят о «времени японской экономики». Они первыми отошли от NPV-анализа, основанного на дисконтировании денежных потоков. Если вдруг оказывается, что риски мировой экономики начинают расти – дисконтирование производится уже неправильно.
Какие это могут быть риски? Самые разные. Возьмем и добавим в модель дисконтирования страновой риск. Предположим, что всем иностранным инвесторам вдруг – пока что – хочется инвестировать в Украину (вроде обещают хороший возврат), но денежные потоки предварительно нужно уравновесить на основе риска, правильно? Инвесторы хотят знать, куда они вкладывают свои деньги. И вот мы загоняем страновой/политический/еще какой-то – все риски в знаменатель формулы, дисконтируем, и оказывается, что все NPV у нас уже обнуляются. Когда растут риски, использование самой модели становится неактуальным!
А как можно было поступить иначе? Инвестиционный тайминг – это «опцион» на ожидание. По статистике, 70% инвесторов сегодня держат свои средства в наличности – в кэше (по крайней мере, в размере 60-70% портфеля). Кэш – это реально «король» инвестиций. Если бы была возможность вернуться в 2008 год, то, уже зная, как все обернется, воспользовались бы мы этой возможностью подождать? Перенесли бы эти деньги через год? Что помешало это сделать тогда – незнание? Теперь будем знать. Даже если NPV зашкаливает, бросаться сразу на проект не стоит.
Не стоит этого делать и сегодня, в ситуации неопределенности. Если рынок волатильный, цены на тот же газ, от которого так зависит Украина, могут пойти вниз (или вверх) – и вот пожалуйста, вот вам изменения! Дополнительная информация влияет на добавленную стоимость. Чуть раньше, кстати, аудитории был задан вопрос, что лучше – четыре половинки яблока или два целых яблока? По объему одно и то же. Вроде бы четыре половинки уже кто-то чужой касался, раз их разрезали – подсказывает многолетний опыт – и лучше взять целые и нетронутые. Однако не стоит воспринимать все буквально, это же аллегория, в конце концов. Правильным ответом будет «четыре по половинке», поскольку при прежнем объеме вы имеете возможность видеть содержимое – не червивое ли, не подгнило? Что внутри у целых, какие там «риски», мы без рентгена не скажем. Информация – это сегодня если не все, то очень многое.
Трудно с первого раза вообразить, но сегодня в американских банках предлагают негативные ставки по вкладам! Нормально так, да – «хочешь открыть депозит – доплати». И не только там. В банках Швейцарии предлагают 0% за эту возможность подождать, подержать кэш в сохранности. Конечно, вы еще заплатите потом за открытие счета, и будете платить за ведение счета, за ежегодную отчетность – само собой… Так что сейчас инвестиционный тайминг становится очень актуальным в условиях повышенной волатильности экономики, раз люди готовы за него платить (с нулем процентов годовых можно, в принципе, попытать счастья с хранением «в носке» или в банке на антресолях, как наши бабушки делали – по крайней мере, ничего не придется платить банкирам. Небольшая ремарка – GAAP.RU).
Теперь, как мы проводим этот инвестиционный тайминг. По определению, это «планирование наших финансовых дел в будущем с целью получения самых лучших долгосрочных результатов. Это формулировка наших стратегий в зависимости от сигналов, которые мы будем получать с рынков». «Перед тем как жениться – нужно как следует подумать!» – напоминает аудитории Евгений Пенцак. Когда уже женился, критиковать жену как-то некрасиво. Кто мешал тебе подумать как следует, кто мешал подольше с ней встречаться, чтобы лучше узнать? С инвестициями то же самое.
Чем больше неясностей, тем ценнее возможность подождать. Почему не идут инвестиции в Украину сегодня? Есть данные, что привлекательная доходность ее составляет 50% (если меньше – уже неинтересно). Что же делать тогда, если волатильность высокая, а мировую экономику реально «штормит»? Бернанке скажет слово – все сразу реагируют. Чем больше он скажет негативных слов, тем больше экономика залезет вниз, и наоборот.
Когда оцениваем компанию, мы смотрим на нее как на «дойную корову». Если посмотреть на хвост, мы оценим ее неверно. Люди за долгие годы привыкли жить в кредит, брать бесконечно долго и сидеть на этом «транквилизаторе». Они, по сути, смотрят на «коров» не с той стороны.
Ну и напоследок немного формул. Это детерминистическая модель. Предположим, что стоимость (CF – денежные потоки) базового проекта в момент времени t составляет
V(t) = V(0)eαt
Начальные инвестиции равны I. Тогда приведенная стоимость проекта:
F(V) = (V(0) eαt – I) x e-ρt
Что такое в нашем случае эта «стоимость ожидания»?
Пусть α < ρ
Найдем оптимальное время инвестирования (старта проекта), если V < I. Очевидно, что ждать нужно, так как V-I < 0, а через какое-то время T окажется, что V x exp (αT) > I
А если V > I, может оказаться, что лучше немного подождать, чем инвестировать немедленно. Почему так? Найдем оптимальное время:
= – (ρ-α)Ve-(ρ-α)T +ρIe-ρT = 0
А оптимальное время достигается в момент T*
Если T*=0, то это означает, что мы инвестируем немедленно, и 
Значит, оптимальное решение нашей задачи:
если V≤ V*
F(V) = V-I, если V>V*
В последовавшем примере (к сожалению, мы не имеем возможности привести здесь еще и график) докладчик использовал следующие значения: I=1, ρ=0.1, α=0.03 и 0.06. F(V) увеличивается с увеличением V*.