В поиске истины: инструменты для определения истинной рыночной стоимости бизнеса, проверенные практикой

Оценка бизнеса

Автор:
Источник: Журнал “&Финансист” №12-2011
Опубликовано: 9 января 2012

«Компании так же уникальны и сложны, как люди, которые ими управляют, поэтому не могут быть оценены упрощенным правилом большого пальца» - Брайан Гетц, оценщик и президент компании Capital Advisors, Inc.


Финансовый кризис поставил под сомнение эффективность традиционных методов оценки бизнеса. Как следствие, сегодня результаты оценки должны рассматриваться в качестве отправной точки в поиске истинной рыночной стоимости бизнеса с максимальным исключением субъективизма и противоречивости при согласовании результатов оценки.

Между подходами к оценке бизнеса, применяемыми независимым оценщиком и финансовым аналитиком, существу­ет ряд значительных отличий. Цель отчета независимого оцен­щика — его соответствие требованиям закона и националь­ным стандартам по оценке стоимости. Оригинальные мысли, гипотезы в отчете независимого оценщика не приветствуются. Общий объем этого документа — порядка 300 страниц, в нем содержится много теории и методов оценки, что обычно отсут­ствует в отчетах финансовых аналитиков. Оценщик проводит подробный финансовый анализ компании, рассчитывая мно­жество коэффициентов, при этом выводы к ним отсутствуют.

Цель отчета финансового аналитика — дать максимум информации об анализируемой компании в сжатом виде, чтобы инвестор не утруждал себя чтением большого массива данных. В документе обязательно дается характеристика менеджмента покупаемой компании, ее юридическая структура (обычно отсутствующая у независимого оценщи­ка). Инвестор должен быть уверен в юридической чистоте и корректности построения самого бизнеса, качестве финансового контроля.

Для инвестора, обладающего большими финансо­выми ресурсами, как правило, важно не финансовое состояние компании, а то, каким образом она будет функционировать в будущем. Поэтому, чтобы ото­брать наиболее привлекательные для вложения денег компании, финансовые аналитики исполь­зуют многоуровневую систему отсева. На первом этапе про­веряется соответствие деятельности компании целям (с точки зрения отраслей, регионов, рынков, где она работает, и т. п.). На втором этапе с помощью финансового анализа отсеиваются организации с неудовлетворительными значениями отдельных коэффициентов. Причем в условиях кризиса критерии ужесто­чились. Среди наиболее популярных коэффициентов можно выделить следующие показатели и их целевые значения:

Debt : EBITDA (отношение долговой нагрузки к операцион­ной прибыли) < 5;

Debt : Equity (отношение долговой нагрузки к капиталу) < 2;

Debt : Sales (отношение долговой нагрузки к выручке) < 0,5.

Вычисления итоговой стоимости или диапазона итоговых стоимостей

Финансовый аналитик обычно дает широкий диапазон оце­нок, объясняя, как он получил минимальную и максималь­ную величины в диапазоне оценок, а также рекомендуемую стоимость покупки, рассчитывая при этом потенциальную доходность проекта для инвестора. Инвестор принимает решение: отвечает ли стоимость, полученная аналитиком, его инвестиционным интересам.

Оценщик обычно находит одну величину стоимости, при­сваивая вес каждому из использованных подходов. Чтобы свести воедино разрозненные значения стоимости, проводят согласование результатов, полученных с применением раз­личных подходов к оценке, путем их взвешивания и сравнения. Согласование проводится по формуле:

где Сит — итоговая стоимость объекта оценки;

Сзп, Сдп, Ссп — стоимости, определенные затратным, доходным и сравнительным подходами;

К1, К2, К3 — соответствующие весовые коэффициенты, выбранные для каждого подхода к оценке.

Методы факторного анализа и правило золотого сечения позволяют минимизировать субъективный фактор при вычислении окончательной стоимости бизнеса

Весовые коэффициенты обычно присваиваются весьма «экспертно». Считается, что оценщик при вычисле­нии окончательной стоимости оценивае­мой компании должен на основе своего субъективного опыта выбрать и обосно­вать вес трех методов, учитывая харак­тер бизнеса и его активы, цели оценки, количество и качество данных того или иного метода. Полученные тремя подхо­дами стоимости имеют очень большой разброс, поэтому выбор весов коренным образом влияет на итоговую величину. Так, в отчетах оценщиков прибыльного промышленного предприятия доходно­му подходу, как правило, придается вес 70%, сравнительному — 20%, затрат­ному — 10%.

Для минимизации субъективного фактора в решении этой проблемы предлагается использовать правило золотого сечения и методы факторного анализа.

Факторный анализ. На устранение указанных противоречий и элементов субъективизма при согласовании резуль­татов оценки бизнеса ориентирована предлагаемая ниже модель использования факторного анализа.

Пример из практики. При оценке большинства украинских предприятий невозможно применить сравнительный подход (из-за неразвитости рынка, специфичности объекта или недо­статка информации). Соответственно при определении итого­вой величины стоимости приходится согласовывать результа­ты затратного и доходного подходов.

Поэтому для упрощения расчетов в качестве основного результирующего показателя анализа стоимости предприятия рассмотрим показатель (ΔS) рассогласования результатов расчета стоимости на основе двух (а не трех) методов: доходного (Sд) и затратного (Sз)

Расчет стоимости предприятия на основе доходного подхода производится методом дисконтирования денежных потоков по формуле (далее расчеты приведены в сокращенном виде; полную версию можно получить по запросу в редакцию на kravets@companion.ua):

где n — количество лет выбранного прогнозного периода;

CFi — денежный поток i-го года прогнозного периода; DR — ставка дисконтирования;

FV — стоимость имущества в постпрогнозный период (реверсия).

Ожидаемую стоимость имущества в постпрогнозный пери­од принято рассчитывать в соответствии с моделью Гордона:

где CF(n + 1) — денежный поток в первый год постпрогнозного периода;

t — долгосрочные темпы роста денежного потока в постпрог­нозном периоде.

Введем новые показатели:

  • суммарный денежный поток по годам прогнозного периода и первого года постпрогнозного периода:

  • коэффициент структуры денежного потока по годам:

где i = 1, 2,…, (n + 1).

С учетом новых показателей формула будет выглядеть:

Она представляет собой классическую двухфакторную детерминированную модель, определяющую влияние на результирующий показатель (стои­мость предприятия) факторов:

  • структуры денежных потоков (ki), характеризующей нестабильность функционирования предприятия в прогнозный период и первый пост­прогнозный год;
  • суммарного денежного потока (CFiS), характеризующего уровень доходности хозяйственной деятельности.

Для анализа влияния факторов на сто­имость предприятия задаются базовые и фактические значения результирующего показателя и величин факторов модели.

Базовым значением результирующего показателя является значение:

Экономический смысл базового зна­чения результирующего показателя, представленного выражением, предпо­лагает изменение структуры базовых суммарных дисконтированных денежных потоков в зависимости от величины изменения остаточной стоимости внео­боротных активов предприятия, то есть величины амортизационных отчислений. Фактическим значением результирующе­го показателя (Sд(1)) является результат расчета стоимости предприятия на основе доходного подхода. Фактические значе­ния факторов (ki(1)) и (CFiS(1)) — резуль­таты расчета показателей по ранее приве­денным формулам при подстановке в них значений, использованных в расчете стои­мости предприятия доходным подходом.

Влияние факторов определяется спо­собом структурных сдвигов с учетом отклонения от средней и рассчитывается по формулам:

  • влияние фактора структуры денеж­ного потока:

  • влияние фактора суммарного денеж­ного потока (фактора доходности):

Результаты расчетов могут быть проверены путем составле­ния уравнения, называемого балансом отклонений:

Полученные величины влияния факторов позволяют определить реальную стоимость предприятия (Sр), которая лежит в проме­жутке между S3 и Sд. Учтем, что величина DSд CFiS определяет добавку к стоимости предприятия как имущественного комплек­са, полученную за счет имеющегося дохода. Тогда для расчета реальной стоимости предприятия используется формула:

Проиллюстрируем применение методики на практических рас­четах. Основные показатели анализируемого предприятия: S3= 645 тыс. грн., Sд = 1508 тыс. грн., n = 3 года, DR = 33%, t = 2%, Z = 3 тыс. грн. Итоговые результаты расчетов влияния факторов на стоимость предприятия представлены в таблице.

Таким образом, реальная величина стоимости предприятия, включающая в себя стоимость чистых активов и добавку, сформированную уровнем его доходности, составляет: 645,0 + 401,7 = 1046,7 тыс. грн.

Золотое сечение (золотая пропорция, деление в крайнем и среднем отношении, гармоническое деление, число Фидия φ) — деление отрезка на части в таком соотношении, при котором большая часть так относится к меньшей, как весь отрезок к большей. Эту пропорцию принято обозначать грече­ской буквой φ (встречается также обозначение τ) и она равна:

Если обозначить A = 1/φ, B = 1/φ^3, а C = B = 1/φ ^4, то

A + B + C = 1,

где A ≈ 0,6180, B ≈ 0,2361, С≈ 0,1459.

Если следовать логике распределения удельного веса влия­ния методов, описанного выше, то порядок должен быть таким: сравнительный с коэффициентом А, затратный с коэффициентом В, доходный с коэффициентом С. Однако, по нашему мнению, для некоторых компаний порядок выбора подходов и их методов должен быть другим. Например: для новых компаний это доход­ный, затратный, сравнительный; для мало­доходных — затратный, сравнительный, доходный и т. д.

Вычисление относительных показателей в процессе оценки

Ретроспективная финансовая отчетность анализируется оценщиком/финансовым аналитиком с целью определения будуще­го потенциала бизнеса на основе его теку­щей и прошлой деятельности. Поскольку вертикальный и горизонтальный анали­зы финансовой документации являют­ся частью экспресс-анализа финансового состояния фирмы, в данной статье мы не будем останавливаться на них подроб­но. Рассмотрим неформальные критерии и показатели, неблагоприятные значения которых не дают основания рассматривать текущее финансовое состояние как крити­ческое, но указывают на то, что при опре­деленных условиях ситуация может резко ухудшиться.

Это может выражаться в:

  • потере ключевых сотрудников аппа­рата управления;
  • вынужденных остановках и наруше­ниях ритмичности производственно-технологического процесса; повторяющихся существенных поте­рях в основной производственной деятельности;
  • неправильной реинвестиционной политике;
  • хроническом невыполнении обяза­тельств перед инвесторами, креди­торами и акционерами; применении в производственном процессе оборудования с истекши­ми сроками эксплуатации; потенциальных потерях долгосроч­ных контрактов;
  • неблагоприятных изменениях в портфеле заказов; недостаточной диверсификации деятельности предприятия, то есть чрезмерной зависимости финансовых результатов деятельности предприя­тия от какого-то одного конкретно­го проекта типа оборудования, вида активов и проч.;
  • излишней ставке на возможную и прогнозируемую успеш­ность и прибыльность нового проекта; участии предприятия в судебных разбирательствах с непредсказуемым исходом;
  • политическом риске, связанном с предприятием в целом или его главными подразделениями.

Следует отметить, что количество показателей, применяе­мых для проведения финансовой диагностики, и их наименова­ния могут моделироваться самостоятельно с учетом общепри­нятых правил и систем.

Дискуссионные вопросы и возможные ошибки в отчетах оценки

Первая группа вопросов возникает обычно по причине того, что в отчете упускаются из виду те или иные обоснования и объяснения кажущихся неважными параметров расчета. Это может быть использование какого-либо коэффициента без ссылки на источник или порядок расчета либо исполь­зование значений, привычных или даже вполне обоснован­ных для оценщика, но вызывающих сомнения у непредвзя­того и въедливого эксперта. Обычно, если у оценщика или финансового аналитика существует обоснованное мнение, подкрепленное ссылками на надежные и независимые источники информации, то достаточно ее раскрытия.

Вторая группа вопросов вызвана обычно применением нетри­виальных, редко встречающихся методов расчета, не описанных в отчете. Чаще всего подобные вопросы возникают при примене­нии статистических методов, а также методов расчета специфи­ческих поправок. При разработке методики оценки и проверке полученных результатов особое внимание должно быть уделено корректности самых простых математических операций (окру­гление, усреднение, экстраполяция и др.).

В отдельную группу можно выделить обоснованность выбо­рок, уровней существенности, возможности использования упрощенных методов оценки, проч. Вот лишь некоторые, наиболее распространенные ошибки, возникающие при одно­временной оценке большого числа объектов.

Ошибка 1. Оценщик, планируя свою работу, выделил наи­более дорогостоящие объекты, взяв за основу их остаточную стоимость. Остальные объекты были просто проиндексирова­ны. Результат: в числе остальных оказались значимые объек­ты, которые были уже (полностью или почти) самортизирова­ны, тем не менее обладали большой стоимостью.

Ошибка 2. Оценщик, выделяя дорогостоящие объекты, не проанализировал историю формирования учетных стоимо­стей. Между тем на предприятии одни активы учитывались по первоначальной стоимости, другие по индексированной коэффициентами, третьи на основе оценочных рассчетов. В результате возникли существенные ошибки в определении однородных групп и расчетах средних величин и индексов.

Ошибка 3. Оценщик использо­вал остаточную стоимость в качестве единственного критерия для разбие­ния активов на группы. В результате остались неучтенными географиче­ские различия (филиалы предприятия находились в разных регионах); акти­вы из разных сегментов экономики (с разной ценовой динамикой) были объединены.

В четвертую группу можно объеди­нить вопросы относительно того, все ли значимые параметры (факторы) учтены в оценке. Это может касаться раз­личных поправок, которые, по мнению аудитора, были неоправданно исключе­ны из расчета, дополнительной инфор­мации, которую необходимо было полу­чить у заказчика оценки, и т. п.

Наконец, пятая группа вопросов (самая неприятная для любого оценщи­ка) возникает обычно, когда существуют:

  • логические противоречия в методи­ках оценки;
  • результаты применения той или иной методики сильно отличаются от объекта к объекту;
  • результаты применения оценоч­ных методик противоречат данным из собственного опыта эксперта-аудитора в части величин различ­ных индикаторов.

Основные ошибки оценщиков при оценке объектов недвижимости, выяв­ленные при экспертизе отчетов об оцен­ке, приведены в таблице 2.

Таким образом, стоимость компа­нии/бизнеса представляет собой субъ­ективную величину, поскольку суще­ственно зависит от того, кто ее проводит (независимый оценщик/финансовый аналитик) и какие планы в отношении компании/бизнеса строят заинтересо­ванные в оценке стороны (инвестор/ продавец/другие). Реальная стоимость бизнеса в условиях кризиса учитывает способность компании приносить при­быль/денежный поток, важную роль при ее определении играют ожидания сторон и готовность рисковать.

Автор:

Теги: стоимость бизнеса  рыночная стоимость  оценка бизнеса  финансовый кризис  результаты оценки  независимый оценщик  оценка стоимости  финансовый анализ  финансовый аналитик  финансовый контроль  EBITDA  факторный анализ  денежный поток