Американский долговой рынок категории «144А» для иностранных компаний. Заключение

Инвестиции

Автор:
Источник: журнал "Управление корпоративными финансами"
Опубликовано: 16 сентября 2005

Rule 144A разрешает эмитентам получать как долговой, так и акционерный капитал. Однако количество долгового капитала, приобретенного компаниями в соответствии с Rule 144A, почти в 8 раз превышает количество полученного акционерного капитала. Количество долгового капитала категории Rule 144А, полученного как американскими, так и иностранными промышленными компаниями, за 6 лет выросло 60 раз (менее $1 млрд в 1991г. — $60 млрд в 1997 г.). Для иностранных эмитентов количество долгового капитал категории Rule 144А увеличилось с $378 млн (1991 г.) до $12,1 млрд (1997 г.). Доля долга 144А от всего долгового капитала, полученного иностранными фирмами, выросла с 11% (1991 г.) до 65% (1997 г.). Таким образом, в 1990-е гг. центр привлечения долгового капитала иностранными фирмами сместился с публичного рынка на рынок Rule 144A. Ожидается, что в будущем рынок долга категории Rule 144A станет основным рынком долгового капитала для иностранных компаний (Chaplinsky and Ramchand, 2002). Чаплински и Рамчанд (Chaplinsky and Ramchand) в 2002 г. исследовали рынок долга категории Rule 144А для иностранных промышленных компаний в период с 1991 по 1997 г. В выборку вошли все эмиссии долга иностранными промышленными (но не финансовыми и коммунальными) компаниями с фиксированной процентной ставкой и со срочностью не менее двух лет. Всего включено 195 эмиссий. В табл. 11. представлены основные характеристики эмиссий за период с 1991 г. по 1997 г. Как видно из табл. 11, количество эмиссий, проведенных иностранными промышленными компаниями, возросло с трех (1991 г ) до 84 (1997 г.) Всего за указанное время иностранные промышленные компании на рынке долга категории Rule 144А получили $23,5 млрд, для сравнения, на рынке публичного долга они получили за этот же период $34,3 млрд (Chaplinsky and Ramchand, 2002). Надо отметить, что общая сумма частного и публичного долга для промышленных иностранных компаний за этот же период практически не менялась: с 1991 г. по 1993 г. она была равна $20,3 млрд, а в 1997 г. — $18,6 млрд. с1991 г. по 1997 г. сумма частного (144А) и публичного долга иностранных фирм оставалась на уровне 14-16% от уровня всего долгового рынка за этот период. Можно сделать вывод: рост долга категории 144А для иностранных компаний происходил за счет уменьшения доли рынка публичного долга (Chaplinsky and Ramchand, 2002).

Таблица 11. Эмиссии долга категории 144А проведенные иностранными промышленными компаниями, 1991-1997 гг.

Год Количество эмиссий Количество стран Общая сумма долга, $ млн Средний размер эмиссии, $млн
1991 3 3 378 126
1992 3 2 260 87
1993 38 12 3080 81
1994 11 9 1005 91
1995 8 6 1911 239
1996 48 23 4740 99
1997 84 26 12127 144
Всего 195 23501
Крупнейшие 10 стран по размеру эмиссий и Россия Количество эмиссий Совокупный размер эмиссий, $ млн Год первого выпуска Рейтинг риска страны в год первого выпуска ( Euromoney )
Мексика 42 3592 1991 59,40
Канада 21 2644 1991 97,14
Малайзия 5 2000 1993 78,52
Бразилия 21 1961 1993 42,61
Великобритания 15 1599 1993 94,72
Гонконг 5 1250 1993 85,22
Аргентина 15 1085 1993 50,46
Нидерланды 6 883 1992 99,08
Ю. Корея 4 727 1997 78,29
Норвегия 4 665 1996 94,97
Россия 3 375 1997 50,72
Источник: Chaplinsky and Ramchand, 2002, Securities Data Corporation, New Issues database.

Сравнение рынка частного долга категории «144А» с рынком публичного долга для иностранных компаний в США

Чаплински и Рамчанд составили выборку из 170 сопоставимых эмиссий публичного долга проведенных иностранными компаниями за вышеуказанный период времени. В табл. 12 приводится сравнение основных характеристик публичного долга и долга категории Rule 144А иностранных компаний. В среднем размер эмиссии частного долга равен $121 млн. Средняя срочность частного долга — девять лет. А средний размер эмиссии публичного долга составляет $207 млн, его средняя срочность — 13 лет. Практически весь публичный долг имеет рейтинг (99%), хотя это и не является обязательным. Для сравнения, только 63% эмиссий частного долга имеет рейтинг, при этом 41% этого долга является высокодоходным долгом (junk bonds). Для публичного долга доля высокодоходного долга составляет 29%. Еще одно отличие состоит в том, что доля долга, выпущенного компаниями с развивающихся рынков (emerging markets): у частного долга она составляет 59%, а у публичного долга только 13%. Частный долг характеризуется значительным разнообразием: внутри категории Rule 144А существует 40 различных групп, в то время как можно выделить 24 типа публичного долга. Около 20% частного долга классифицируется как облигации (bonds), которые в свою очередь делятся на восемь различных категорий: глобальные облигации (global bonds), обмениваемые облигации (exchangeable bonds), рефинансируемые облигации (refunding bonds), гарантированные облигации (guaranteed bonds), облигации с амортизационным фондом (sinking fund bonds), субординированные и старшие облигации (subordinated and senior bonds), доходные облигации (revenue bonds).

Ценообразование на частный долг категории Rule144А для иностранных компаний на американском рынке

Для изучения ценообразования на долг категории Rule 144A для иностранных компаний Чаплински и Рамчанд использовали регрессионный анализ объединенной выборки частного и публичного долга. Результаты анализа представлены в табл. 13.
Авторы включили в анализ три регрессионные уравнения. Одно из них подходит для вычисления всех видов долга, из двух других одно — для расчета долга с инвестиционного рейтинга, другое — высокодоходного долга. Зависимой (объясняемой) переменной в регрессионном анализе является показатель стоимости долгового капитала спрэд доходности между доходностью корпоративного долга и доходностью государственной облигации одинаковой срочности на момент эмиссии. Независимыми (объясняющими) в уравнении являются указанные ниже переменные.
«Rule 144A» — бинарная переменная-индикатор для частного долга. В данном случае публичный долг является точкой отсчета, поглощаемой в константе уравнения.
«Индекс времени» — в 1991 г. переменная была равна нулю и увеличивается на единицу каждый год.
«Высокая доходность» — бинарная переменная-индикатор для долга с рейтингом ниже Baa3.
«Высокая доходность»* Rule 144A — совмещенная переменная.
«Раскрытие финансовой информации» — бинарная переменная-индикатор, равна единице, если компания публично раскрывает финансовую информацию.
«Рейтинг» — индекс, равен 1 для самого низкого рейтинга и увеличивается по мере увеличения рейтинга
Ln (Размер) — натуральный логарифм размера эмиссии.
Ln (Срочность) — натуральный логарифм срочности выпуска.
«Премия за риск дефолта» — разница между доходностью индексов облигаций Shearson Lehman Corporate Bond и Treasury Bond.
«Возникающий рынок» — бинарная переменная-индикатор, равна единице для компаний из стран с развивающимся рынком.
Результаты регрессионного анализа показывают, что стоимость частного долга значительно выше, чем цена публичного долга. Коэффициент для переменной Rule 144A статистически значим и равен 0,491. Это означает, что при прочих равных условиях в среднем долг категории Rule 144А почти на 0,5% (49,1 б. п.) дороже публичного долга. Высокодоходный долг в среднем на 1,392% дороже долга с инвестиционным рейтингом. Коэффициент для переменной «индекс времени» является статистически значимым и негативным. Это означает, что стоимость долгового капитала снижается с течением времени примерно на 15 б. п. ежегодно. Неожиданным становится то, что коэффициент для переменной «раскрытие финансовой информации» не является статистически значимым. Вопреки ожиданиям, публичное раскрытие финансовой информации не ведет к снижению стоимости долгового капитала. Согласно финансовой теории, увеличение срочности долга ведет к увеличению спрэда.
Пожалуй, самый интересный результат заключается в том, что коэффициент для переменной Rule 144А является статистически значимым как в уравнении для долга с инвестиционным рейтингом, так и при вычислении уравнения высокодоходного долга. Однако в первом случае коэффициент положителен и равен 0,304. Это означает, что в случае с долгом инвестиционной категории частный долг на 30 б. п. дороже публичного, что вполне согласуется со стандартной финансовой теорией. Если говорить о высокодоходном долге, то коэффициент равен — 0,507, т. е. частный высокодоходный долг имеет спрэд на 50 б. п. ниже высокодоходного публичного долга. Исследователи объясняют этот парадоксальный факт тем, что у частных инвесторов (квалифицированных институциональных инвесторов) больше возможностей проведения мониторинга и организации контроля эмитентов с высоким уровнем риска, чем покупатели публичного долга. В результате в случае с частным долгом информационная асимметрия ниже, чем в случае с публичным долгом, это и находит отражение в цене высокодоходного (т. е. высокорискового) долга.

Таблица 12. Сравнение основных характеристик долга категории Rule1 44А и публичного долга для иностранных компаний, 1991-1997

Долг категории Rule 144 А ( N = 195) Публичный долг (N=170)
Средний размер эмиссии, $ млн 121 207
Средняя срочность 9 13
Качество долга
Пропорция старшего (senior) долга 93% 97%
Пропорция обеспеченного залогом долга 27% 17%
Пропорция сложного долга 0,5% 0%
Пропорция долга с рейтингом 63% 99%
Рейтинг ниже Baa3 / BBB (высокодоходный долг) 41% 29%
Рейтинг Baa3 — A1 19% 63%
Рейтинг выше Аа3 4% 8%
Пропорция долга с развивающихся рынков 59% 13%
Раскрытие финансовой информации:
Информация не раскрывается 60% 0%
Компания зарегистрирована на бирже США 11% 20%
Компания зарегистрирована на бирже за пределами США 22% 58%
Примечание: Обеспеченный долг — долг, имеющий определенные активы для своего обеспечения. Сложный долг — долговые обязательства, обеспеченные лизом или траст-сертификатами оборудования. Развивающиеся рынки — рынки, имеющие страновой рейтинг риска ниже 85. «Информация не раскрывается» означает, что компания не является публичной компанией. Источник: Chaplinsky and Ramchand, 2002

Таблица 13. Ценообразование на рынках публичного и частного долга США для иностранных компаний. Результаты регрессионного анализа, 1991-1997.

 
Независимые переменные Зависимая переменная — спрэд доходности между доходностью корпоративного долга и государственной облигации одинаковой срочности на момент эмиссии
Весь долг с рейтингом (N=292) Долг с инвестиционным рейтингом (N=165) Высокодоходный долг (N=127)
Константа 4,011* 2,813* 5,225*
Rule 144А 0,491* 0,304* -0,507
«Индекс времени» -0,148* -0,125* -0,186*
«Высокая доходность» 1,392*
«Высокая доходность»* Rule 144А -0,654*
«Раскрытие финансовой информации» -0,081 -0,186 -0,008
«Рейтинг» -0,265* -0,176* -0,497*
Ln (Размер) -0,134 -0,041 -0,214
Ln (Срочность) 0,180* 0,276* -0,107
«Премия за риск дефолта» 0,902* 0,127 4,832*
«Возникающий рынок» 0,149 0,388* 0,393
R 2 72% 49,4% 32,2%
* — коэффициент статистически значим на общепринятом уровне значимости Источник: Chaplinsky and Ramchand , 2002

Заключение

Выход на американские фондовые рынки с программой ADR или корпоративных облигаций является весьма сложным процессом, для успешного осуществления которого компании потребуется помощь большого числа самых разнообразных специалистов. Первым и весьма полезным шагом на этом пути может стать посещение учебного семинара для финансовых директоров и руководителей предприятий, посвященного выходу на зарубежные фондовые рынки. Подобные занятия проводятся различными организациями и консалтинговыми компаниями. Пример может служить двухдневный семинар, проводимый Центром профессионального обучения компании «Эрнст энд Янг»22, «Выход на зарубежные фондовые рынки», в ходе которого рассматриваются практические вопросы подготовки и выпуска ADR. Семинар разработан для руководителей компаний, финансовых директоров и консультантов, а также сотрудников инвестиционных компаний.
Говоря об ADR, необходимо упомянуть о негативном воздействии, которое программы ADR оказывают на развитие формирующихся фондовых рынков. По мере того как фирмы различных стран все больше переключаются на американские фондовые рынки, происходит снижение активности на внутренних фондовых рынках. За последние годы накопилось множество свидетельств того, что развитие программ ADR ведет к снижению ликвидности и масштабов торговли на местных фондовых рынках. Результатом является снижение мотивации к инновационной деятельности и развитию рынков капитала внутри страны, потеря значимости местными рынками. Исследователь из Гарвардской Школы Бизнеса Альберто Моэль (A. Moel) провел эконометрическое исследование влияния ADR на развитие 28 фондовых рынков развивающихся стран (Moel, 2001). Результаты исследования заслуживают внимания и осмысления. Увеличение на один процент доли компаний, имеющих программу ADR, ведет к 9%-тному снижению оборота торгов на местных фондовых рынках. Самым негативным образом развитие программ ADR влияет на развитие местных фондовых рынков: одна новая программа ADR статистически ведет к потере (делистингу) местным рынком одной фирмы в год листинга ADR и еще четырем делистингам на следующий год. Таким образом, единственная новая программа ADR ведет к потере местным фондовым рынком пяти других фирм. В другом эконометрическом исследовании ведущий американский специалист по ADR исследует воздействие программ ADR на развитие как самих компаний, выпускающих, так и не выпускающих ADR (Karolyi, 2003) на материалах 12 фондовых рынков развивающихся стран. В качестве показателей уровня развития ADR в стране Эндрю Кэролий (Karolyi) использовал долю компаний с ADR, долю капитализации внутреннего рынка у компаний с ADR и долю объемов торгов акциями у компаний с ADR. В качестве зависимых (объясняемых) переменных были выбраны рыночная капитализация компаний без ADR, количество компаний, прошедших листинг на внутренних биржах, и объем торгов акциями компаний без ADR. Результаты исследования представлены в табл. 14.
Как видно из первой части табл. 14, развитие программ ADR негативно влияет на рыночную капитализацию и объем торгов акциями компаний, не имеющих ADR, а также на общее количество компаний, прошедших листинг на домашних биржах. С другой стороны, из второй части табл. 16 видно, что развитие ADR положительно отражается на компаниях, выпускающих ADR, — растет их капитализация и объем торговли акциями этих компаний. Также увеличивается их доля в капитализации местных фондовых рынков. В результате развития программ ADR крупные компании растут, а их доминирующая роль на местных рынках только усиливается. В то же время затрудняется развитие всех других организаций и ограничивается количество акционерного капитала, доступного для компаний, которые не имеют своих программ ADR. Таким образом, развитие ADR способствует консервации олигополистической структуры отраслевых рынков в экономике развивающихся стран. Экономистам еще предстоит проанализировать и понять механизм воздействия программ ADR на развитие внутренних фондовых рынков, однако несомненно, что развитие программ ADR крупными российскими компаниями должно сопровождаться целенаправленными компенсирующими действиями по развитию внутренних российских фондовых рынков и увеличению доступности внешнего акционерного капитала для менее крупных российских компаний.

Таблица 14. Влияние программ ADR на развитие национальных фондовых рынков в странах инкорпорации компаний и на другие компании страны. Результаты регрессионного анализа

Независимые переменные> Независимые (объясняющие переменные) — мера развития ADR в стране>
Зависимые (объясняемые перемен­ ные) — мера развития фондовых рынков и компаний в стране > Доля компаний, име­ ющих программу ADR > Доля капитализации домашнего рынка у компаний, имеющих ADR > Доля объемов торгов­ ли акциями у компа­ ний, имеющих ADR >
Рыночная капитализация компа­ ний, не имеющих программы ADR (поделенная на ВВП страны) > -0,00936* > -0,00683* > _0,00446* >
Количество компаний на нацио­ нальной бирже, не имеющих ADR (поделенная на ВВП страны) > -0,00777* > -0,00239* > -0,00109* >
Объем торговли акциями компаний, не имеющих ADR (поделенный на ВВП страны) > -0,00961* > -0,00006 > -0,01062* >
Рыночная капитализация компа­ний, имеющих программы ADR (поделенная на ВВП страны) > 0,00604* > 0,02786* > 0,00787* >
Количество компаний на нацио­ нальной бирже, имеющих ADR (по­ деленная на ВВП страны) > 0,00394* > 0,00146* > 0,00070* >
Объем торговли акциями компаний, имеющих ADR , поделенный на ВВП страны > 0,00493* > 0,00815* > 0,01399* >
Примечание: * — коэффициент статистически значим на общепринятом уровне значимости Константы в уравнениях и значения коэффициентов других контрольных переменных не показаны в таблице. Источник: Karolyi, 2003 >

Автор: