Андеррайтер

Подготовка выхода на публичный рынок: основные игроки.

Данный материал является отрывком из книги П.Г. Гулькина "Подготовка выхода на публичный рынок: основные игроки.
Заказать книгу можно здесь

Андеррайтер

Согласно требованиям «Стандартов эмиссии акций» формальное решение о выпуске акций должно быть принято высшим органом управления компании не позднее, чем за 6 месяцев до даты размещения их на биржевой площадке. Однако, работу по подготовке компании к выходу на публичный рынок рекомендуется начать намного раньше.

Как только владелец или владельцы закрытой частной компании приняли окончательное внутреннее решение о преобразовании своей фирмы в публичную, он или они должны прежде всего обратиться к одному из нескольких инвестиционных банков или компаний, который возьмет на себя функцию «вывода» компании на биржевой публичный рынок акций. Выбор андеррайтеров – это очень важная часть планирования и реализации публичного предложения, и к нему необходимо подходить с особой взвешенностью, начав, по крайней мере, за год до непосредственного начала процесса преобразования компании в публичную. Пока владельцы компании будут заниматься оценкой различных инвестиционных банковских фирм, они, со своей стороны, будут оценивать компанию и ее шансы на успех перед тем, как решить, принимают ли они на себя обязательства по реализации выхода. По словам уже цитировавшегося Игоря Ланского, процедура выбора ведущего андеррайтера при выходе на публичный рынок группы «Росбизнесконсалтинг» выглядела следующим образом: «Мы провели серьезную работу, осуществив процедуру выбора компании … Основными критериями отбора были, с одной стороны, высокий профессионализм (опыт, деловые связи, понимание рынка), а с другой – оптимальные условия, которые предлагала нам компания (комиссионные, сроки и т.д.). Некорректно называть конкретные имена тех, с кем мы проводили переговоры, однако, если вы посмотрите на список из 10 ведущих компаний в этой сфере, то получите частичный ответ на этот вопрос».

Этап проведения переговоров с различными инвестиционными банками и компаниями с целью выбора андеррайтера носит название «смотрин» – Beauty Contest. Как только выбор сделан, и с андеррайтером достигнута предварительная договоренность, процесс IPO начинается в полном объеме. Начиная с момента установления договоренности с андеррайтером, «часы начинают тикать» – все последующие действия следует синхронизировать по времени и, согласовав со всеми участниками процесса подготовки к выходу на IPO, выстроить в логической последовательности.

Основными задачами, которые предстоит реализовать компании в сотрудничестве с андеррайтерами на первом этапе совместной работы, являются следующие:

• Подготовка предварительного проспекта эмиссии;
• Подготовка и проведение процедуры «тщательного наблюдения» – Due Diligence;
• Оценка состояния рынка для определения благоприятного момента для выхода – «окна IPO»;
• Подготовка рекламных, маркетинговых и презентационных материалов для организации последующих «дорожных шоу».

Соответственно, основными видами работ, проводимых ведущим андеррайтером при подготовке размещения новой эмиссии компании на публичном биржевом рынке, будут:

• Усовершенствование организационной структуры компании, которая намеревается стать публичной;
• Оказание содействия руководству компании в разработке инвестиционного меморандума и проспекта эмиссии;
• Консультации по выбору подходящего времени осуществления предложения, определению объема эмиссии и доли свободного размещения, а также – цены за акцию;
• Координация, организация и проведение «дорожного шоу»;
• Сбор и формирование «синдиката андеррайтеров» ;
• Организация и проведение процедуры IPO на фондовой бирже;
• Поддержка ликвидности акций компании на вторичном рынке (выполнение функций маркет – мейкера или специалиста).

Какими соображениями следует руководствоваться при выборе ведущего андеррайтера?

• Анализ «послужного списка» потенциального андеррайтера: прежде всего, необходимо выяснить, какой квалификацией располагает тот или иной инвестиционный банк в области организации размещения эмиссий корпоративных ценных бумаг. Поскольку опытом проведения первоначального публичного предложения акций сегодня в России обладает крайне незначительное число финансовых институтов, следует выбирать из тех банков и инвестиционных компаний, которые хорошо зарекомендовали себя как организаторы биржевых размещений эмиссий корпоративных облигаций, поскольку процедура эмиссии и размещения этого вида ценных бумаг во многом аналогична процедуре биржевого размещения акций;
• Надежная репутация: следует ориентироваться на те банки и инвестиционные компании, которые имеют хорошую репутацию среди инвесторов – институциональных или розничных. Чтобы сформировать сильный пул для продажи и распределения акций, ведущий андеррайтер должен пользоваться уважением среди партнеров и профессионалов, работающих в этой области. Кроме того, очень важно, чтобы выбранный кандидат имел достойное реноме среди консультантов;
• Аналитическая поддержка: особое внимание следует обратить на наличие в структуре организации андеррайтера хорошего аналитического отдела, сведущего в отрасли, которую представляет компания. Необходимо просмотреть аналитические отчеты, публикуемые соответствующими подразделениями кандидатов в андеррайтеры, и решить, насколько удовлетворительным кажется качество представленной аналитической информации. Компании, выходящие на публичный рынок, заинтересованы в наилучшем представлении андеррайтером сведений о себе, поскольку инвесторы смотрят именно на них как на основной источник объективной информации;
• Способность андеррайтера разместить эмиссию акций: в этой связи следует выяснить, насколько обширна региональная, национальная или международная клиентская база предполагаемого андеррайтера? Насколько совпадает географическое распределение клиентов андеррайтера с планами развития компании? Кто они, эти инвесторы – в основном институциональные или розничные? Какова основная инвестиционная стратегия клиентов андеррайтера – долгосрочная покупка или спекуляция? В состоянии ли андеррайтер вызвать интерес у инвесторов на существующем рынке?
• Сроки и ограничения: существуют ли какие-либо ограничения на продажу акций действующими владельцами? Есть ли какие-либо требования для удержания акций в условном депонировании? Если так, то как долго?
• Финансовые условия кандидата в андеррайтеры: необходимо иметь ввиду, что расходы на оплату услуг андеррайтера и его комиссия составляют самую значительную часть от объема эмиссии, равняясь доле от 6 до 10%. Естественно, что при прочих равных условиях, предпочтение следует отдавать тому кандидату, который в состоянии предложить наиболее приемлемые с точки зрения компании – эмитента финансовые условия. Кроме того, если у компании-эмитента имеется дефицит свободных средств для оплаты расходов переходного периода, следует поинтересоваться, возьмет ли андеррайтер на себя финансовый риск по этим расходам .

На что ориентируются андеррайтеры ?

Перед тем, как андеррайтеры примут окончательное решение работать с компанией-эмитентом в рамках публичного предложения, они будут тщательно и долго изучать вашу компанию. Будет проведен детальный анализ бизнес-плана, финансовых отчетов, с ключевыми сотрудниками компании будут проводиться интервью и собеседования, поставщики будут опрошены, равно как и клиенты, и внешние консультанты. При отборе кандидата для IPO, андеррайтеры ориентируются на компании:

• со значительным потенциалом будущего роста;
• работающие на динамично развивающемся и платежеспособном рынке;
• обладающие уникальным продуктом или услугой, которые пользуются повышенным спросом;
• с сильной командой менеджеров, ориентированных на создание стоимости и ее приращение для акционеров;
• отличающиеся ярко выраженными преимуществами перед конкурентами;
• способные продемонстрировать умение достигать поставленной цели и обладающих видением ясной и четкой стратегии развития бизнеса;
• имеющие четкую и прозрачную корпоративную структуру.

Достижение договоренности с андеррайтером и тип обязательств.

Письмо о намерении

Во процессе проведения переговоров с потенциальным ведущим андеррайтером, компания – эмитент обсуждает вид эмитируемых ценных бумаг, предпочтительный ценовой диапазон предложения и тип обязательств, которые андеррайтер готов принять на себя.

После окончания раунда предварительных переговоров, андеррайтер составляет «письмо о намерении», являющееся формальным предложением. В нем андеррайтер констатирует делаемое предложение компании-эмитенту, определяет примерные сроки, параметры и условия предложения. Это письмо не имеет обязательного характера. Основные положения, содержащиеся в письме о намерении, могут и будут конкретизироваться и уточняться с течением времени и в завершенном виде будут зафиксированы в виде соглашения между компанией и андеррайтером. Отдельные позиции соглашения компании – эмитента с андеррайтерами также могут обсуждаться и видоизменяться в процессе подготовки к выходу компании на публичный рынок, и претерпевать изменения, в зависимости от меняющихся рыночных условий. В основном, соглашение обретает законченный вид и подписывается сторонами только после того, как будет составлен окончательный вариант проспекта эмиссии, готовый к распространению среди инвесторов.

Некоторые базовые положения, включаемые в письмо о намерении, следует оговорить в первую очередь и в обязательном порядке:

• характер и уровень поддержки, оказываемых компании андеррайтером после осуществления IPO. Это обстоятельство очень существенно, поскольку для достижения успеха будет необходимо поддерживать активность на вторичном рынке акций компании, что обеспечивает ликвидность и приемлемый уровень котировок;
• размер компенсации расходов и комиссии ведущего андеррайтера. Особое внимание нужно уделить содержанию оговорки, касающейся «права первого отказа» при последующих предложениях. Отсутствие такой оговорки или отказ от нее могут послужить предостережением для других андеррайтеров;
• в письме о намерениях должен быть указан тип ценных бумаг, которые будут эмитироваться, ориентировочное количество эмитируемых акций и доля свободного размещения, а также указана стоимость одной акции. Следует учесть, тем не менее, что все эти оговоренные параметры могут измениться в последнюю минуту, если рынок поведет себя не так, как на это рассчитывали компания – эмитент и андеррайтер в начале своей совместной работы;
• очень часто в письмо о намерениях включается оговорка относительно размера и характера реализации опциона, которая позволяет андеррайтерам дополнительно приобрести и продать около 15% акций, помимо тех, что выставлены на IPO, если потребность рынка в акциях компании будет превосходить первоначальные ожидания ;

В зависимости от того, как оцениваются перспективы компании-эмитента, андеррайтер может предложить ей заключить соглашение, основанное на одном из двух типов обязательств:

• «Твердое обязательство»: это означает, что андеррайтер согласен приобрести все акции компании – эмитента и, таким образом, берет на себя весь риск по непроданным ценным бумагам. Очевидно, что этот способ является наиболее предпочтительным для компании, и наиболее часто используемым. Андеррайтер принимает на себя окончательное обязательство только после того, как окончательная цена на акции будет установлена, что происходит непосредственно перед датой публикации проспекта эмиссии;
• «Все усилия»: этот тип обязательств буквально означает, что андеррайтер соглашается «приложить все усилия» или «сделать все, от него зависящее», чтобы продать акции, но не обязуется приобретать непроданные ценные бумаги компании – эмитента;

И один, и другой характер договоренности с андеррайтером имеет свои преимущества и недостатки. С одной стороны, «твердое обязательство» выгодно для эмитента, поскольку, заключая такое соглашение, все риски по нераспределенным в процессе IPO акциям несет андеррайтер. Если какая-то часть акций в ходе распределения окажется невостребованной инвесторами, андеррайтер будет должен, исходя из условий соглашения по этому типу, выкупить их на себя по оговоренной с эмитентом цене. Именно в этом заключается очевидное преимущество соглашения по типу «твердого обязательства» для эмитента. При этом, если спрос на акции в ходе IPO будет превышать предложение, разница между стоимостью первоначального предложения и ценой размещения после установления клиринговой цены андеррайтером (т. наз. премия) целиком и полностью пойдет в доход не эмитенту, а андеррайтерру, у которого существует соглашение о приобретении акций эмитента по фиксированной цене. Это – обратная сторона соглашения по типу «твердого обязательства».

При заключении соглашения по типу «все усилия», наблюдается противоположная ситуация. Эмитент может как значительно выиграть, если оправдаются его ожидания, и цена первого дня IPO окажется выше цены размещения, так и существенно проиграть, если инвесторы не будут проявлять активный интерес к его акциям.

Второй тип обязательств используется реже, чем первый, поскольку может, помимо прочего, подразумевать, что андеррайтер отнюдь не уверен в хороших перспективах компании и оставляет весь рыночный (и финансовый) риск за ней. Андеррайтеры сами порой не очень охотно идут на заключение соглашения по этому типу, так как дорожат своей репутацией в профессиональной среде, и не любят выводить на рынок компании, изначально демонстрируя свою неуверенность в успехе ее предложения.

Скудная российская практика еще не выявила преимущественный алгоритм, согласно которому предпочтут действовать отечественные андеррайтеры. Поэтому эмитенту при обсуждении предпочтительного для него типа обязательств с андеррайтером следует тщательно взвесить свои возможности и хорошо проанализировать все риски и опасности, связанные или вытекающие из одного или второго типа договоренности с андеррайтером.

Соглашение с андеррайтером

Соглашение андеррайтера с компанией – эмитентом представляет собой документ на 10 – 15 страницах, в котором раскрываются:

а) основные положения письма о намерении;

б) тип предложения;

в) гарантии, предоставляемые андеррайтером компании;

г) размеры компенсаций затрат андеррайтерам по обязательствам, возникшим в связи с положениями о ценных бумагах;

д) условия и события, которые могут произойти перед тем, как андеррайтер будет обязан заплатить за реализованные ценные бумаги компании, включая получение «комфортного письма» от независимого аудитора, период блокировки, и время и место завершения процедуры IPO.

Отсутствие гарантий.

Очень важно иметь ввиду, что, хотя компания – эмитент и андеррайтер посвящают очень много времени, сил и денег процессу выхода на фондовый рынок, ни у кого из участников этого процесса нет твердой уверенности в том, что предложение пройдет успешно, или, даже, что окончательное соглашение между компанией и андеррайтером в итоге будет подписано, и вся процедура сможет иметь логическое завершение. Хотя для андеррайтера было бы экономически целесообразнее подождать удачного завершения первоначального публичного предложения, и только после этого принимать на себя те или иные финансовые обязательства, он определяет величину риска, на которую готов идти, на более раннем этапе. Таким образом, оба основных участников процесса – андеррайтер и компания – эмитент – берут на себя солидарный риск неудачи в случае отсутствия ожидаемой реакции рынка или изменившейся рыночной ситуации.

Заказать книгу можно здесь