Корпоративное управление
Опубликовано: 20 сентября 2010

Специфика развития российской модели корпоративного управления. Часть №2

Данный материал является материалом из книги «Корпоративное управление. Вопросы интеграции» , Храброва И.А., 2000 г. Издательский Дом «Альпина».

В 1998 г., по данным ФКЦБ России, зарегистрировано 19848 выпусков акций и 93 выпуска облигаций, что значительно превышает аналогичные показатели 1997 г.

Хотя не все выглядело так обнадеживающе. По разным оценкам, от 50 до 90% несвязанных пакетов акций принадлежит иностранным инвесторам. Последними в 1996 – 1997 гг. на российском фондовом рынке было вложено от 20 до 40 млрд долл.

Вместе с тем участие иностранного капитала в процессах корпоративного финансирования нельзя считать устоявшейся тенденцией. Отношение зарубежных инвесторов к российскому рынку ценных бумаг как к emerging market обусловливает их достаточно осторожные действия в отношении вложений в российскую экономику, в том числе и в корпоративном секторе. Состоятельность таких шагов доказали события августовского кризиса 1998 г.

По оценке ряда экспертов, более стабильной формой привлечения иностранного капитала в экономику развивающихся стран являются прямые инвестиции. Распространение иных его форм на начальном этапе – портфельного инвестирования, краткосрочного кредитования – может являться первопричиной потрясений на финансовых рынках развивающихся стран. Такие выводы подтверждают неоднозначность оценок влияния активности российского финансового рынка на перспективы стабилизации российской экономики.

Кроме того, количественные характеристики эмиссионной активности не совсем точно отражают инвестиционную динамику в корпоративном секторе: участились регистрации выпусков, связанных с консолидацией, дроблением акций, проведенной переоценкой и т.д. Низки темпы развития рынка производных финансовых инструментов, дающих возможность повысить эффективность управления ценовыми рисками.

На неразвитость рынка корпоративных акций указывает и тот факт, что проходящие общие собрания акционеров (один из влиятельных факторов позиционирования компании ни фондовом рынке) практически не оказывают влияния на котировки акций компаний. Это объясняется уже отмеченной тенденцией: инвесторы, нацеленные на получение контроля над компанией или на чисто спекулятивные операции на рынке корпоративных акций, не придают дивидендной политике эмитента сколько-нибудь важного значения. Итоги собраний акционеров если и влияют на курсовую стоимость акций, то лишь в случаях принятия решений о кардинальных изменениях относительно стратегического развития компании либо в отношении ценных бумаг второго эшелона, не обладающих большой ликвидностью.

Кроме того, аналитики не прогнозируют в скором времени изменений такой ситуации. «…Вопрос влияния закрытия реестров, годовых собраний и выплат дивидендов на курсовую стоимость акций – это вопрос »взросления« российского рынка и завершения передела сфер влияния на нем».

Аналогична ситуация и с привилегированными акциями. Как правило, интерес к ним возрастает в период выплат дивидендов, в чем заинтересованы стратегические инвесторы, опасающиеся распыления контрольного пакета общества. Невыплата дивидендов по привилегированным акциям, превращающая их в голосующие, также поднимает их привлекательность, так как меняет расстановку сил при установлении контроля в компании.

Процессы передела собственности влияют на становление российской модели корпоративного управления и в почти повсеместных нарушениях прав акционеров со стороны менеджмента компаний (или ведущих собственников, что, как правило, одно и то же). Наиболее распространенные корпоративные действия, приводящие к нарушению прав акционеров, пик которых пришелся на конец 1997 г., это:

  • дополнительная эмиссия акций, размещение которой ведется среди ограниченного круга акционеров (часто сопровождается оплатой по ценам ниже рыночных и/или активами, не имеющими достаточной потребительной стоимости для данной компании);
  • обособление стратегических активов компании путем их перевода (часто с помощью реорганизационных мероприятий, учреждения обществ) на неподконтрольные акционерам фирмы;
  • размывание пакетов акций с целью получения группой аффилированных лиц контрольного пакета;
  • проведение дополнительной эмиссии на сумму, значительно превышающую уставный капитал, без предоставления акционерам преимущественного выкупа;
  • продажа крупных пакетов акций без проведения необходимой процедуры согласования;
  • проведение консолидации акций, направленной на вымывание мелких акционеров.

Подобные методы корпоративной борьбы стали возможны в результате крайней непрозрачности крупных сделок: контроль за их совершением ведется лишь со стороны ФКЦБ России и антимонопольных органов в рамках своей компетенции, но результативность этого мониторинга в интересах внешних акционеров оставляет желать большего. Не лучшим образом на формировании единого государственного подхода к развитию цивилизованного рынка корпоративных ценных бумаг отражаются несогласованность действий и конфликт ведомственных интересов этих государственных органов.

Показательна агрессивная стратегия крупнейших ФПГ в отношении консолидации собственности интересующих их компаний. Например, попытка НК «Сиданко» размещения новой эмиссии (объявлено 402 млн. акций) среди ограниченного круга акционеров; перевод активов НК «ЮКОС» на баланс других структур, выкуп эмитированных ею облигаций контролирующим холдингом с высоким нерыночным дисконтом к номиналу, ущемление прав акционеров, держателей привилегированных акций.

Такие действия сопровождают интеграционные процессы, экономически оправданные в период реструктуризации. Наибольшее распространение они получили в нефтяной отрасли: перевод на единую акцию дочерних компаний «Сиданко», «ЮКОСа», Тюменской нефтяной компании, «объединительная» эмиссия в «Сибнефти».

Показательны действия группы Роспром-ЮКОС в отношении ОАО «Ярославский шинный завод» в период ее интереса в установлении контроля над предприятием. Ее аффилированные компании, являющиеся акционерами общества, потребовали созыва внеочередного общего собрания акционеров. Предложенные повестки дня собрания были идентичны и касались утверждения новой редакции устава ОАО «ЯШЗ», выборов нового наблюдательного совета и годичного моратория на преференции акционерам по выкупу новых акций общества в случае их размещения посредством открытой подписки и оплаты деньгами. В наблюдательный совет ОАО «ЯШЗ» были выдвинуты «свои» кандидаты. Положения предлагаемого проекта устава при сравнении их с действующим уставом общества были направлены на увеличение полномочий наблюдательного совета, не предполагали наличия коллегиального исполнительного органа и определяли возможность дополнительного размещения обыкновенных акций ОАО «ЯШЗ», почти в 3 раза превышающих существовавший уставный капитал общества.

Такие действия можно считать началом скорого перераспределения долей в уставном капитале ОАО «ЯШЗ» по достаточно распространенной схеме корпоративной борьбы: заинтересованный акционер(ы), получив большинство в совете директоров и проведя через них решение о дополнительной эмиссии, размещает новые акции среди своих аффилированных лиц. Учитывая количество объявленных акций, это может иметь следствием сосредоточение безусловно контрольного пакета акций у заинтересованного акционера(ов).

Вместе с тем стремление к максимальной концентрации собственности, установлению абсолютного корпоративного контроля обоснованно можно расценивать как адекватную реакцию инвестора в условиях неустоявшейся российской модели корпоративного управления, допускающей бесправие миноритарных акционеров, многочисленные правовые коллизии в корпоративном законодательстве, соответственно – его неоднозначную реализацию и отсутствие действенных механизмов контроля.

Практически не урегулированы вопросы инсайдерских сделок. Определенными шагами по нотификации понятия такой сделки можно считать положения корпоративного законодательства о сделках, в совершении которых имеется заинтересованность. Ответственность предусмотрена и за незаконное получение и разглашение коммерческой и банковской тайн. Однако практика применения этих положений указывает на необходимость дальнейшей разработки нормативных актов в данной области.

Безусловно, события на рынке корпоративных ценных бумаг не могут служить основанием для безапелляционного утверждения об ориентировании российской экономики на англо-американскую модель преимущественного небанковского финансирования. Хотя усиливающаяся роль фондового рынка в процессах передела собственности не позволяет отвести ему второстепенную роль в рыночных преобразованиях.

В подтверждение данной мысли следует привести и ряд следующих фактов. Часть действующих ФПГ, а точнее, наиболее успешных из них, возникла путем экспансии промышленного капитала в банковский сектор. К ним относятся РАО «Газпром», АО «ЛУКОЙЛ». Кроме них, существуют промышленные группы (концерны, промышленные холдинги), не имеющие в основе своего образования процессов слияния промышленного и банковского капиталов.

Заказать книгу можно здесь.



 

Все статьи цикла «Специфика развития российской модели корпоративного управления»

(состоит из 3 статей)

Часть №1 (20 сентября 2010)

Часть №2 (20 сентября 2010)

Часть №3 (20 сентября 2010)