Часть Четвертая

Слияния и поглощения
Опубликовано: 16 сентября 2005

Классификация трансформаций. Интеграционные трансформации.

Данный материал является материалом из книги «Слияния, поглощения и разделение компаний» , Ю. Иванов., 2001 г. Издательства «Альпина Паблишер».

Как отмечалось выше, рынок слияний и поглощений является цикличным. Одна из причин сегодняшнего бума слияний – подъем фондового рынка. Растущая цена акций позволяет компаниям совершать поглощения, расплачиваясь собственными акциями. Кроме того, экономический рост в США создает общий оптимистический фон, на котором слияния выглядят средством к дальнейшей экспансии компаний и роста их прибыли. Но главная причина слияний – резко возросший уровень глобальной конкуренции, вынуждающий компании объединяться в борьбе за выживание, а тем более, за лидерство в будущем столетии. История многих крупных компаний представляет собой цепочку слияний и поглощений.

Хороший пример представляет известная авиастроительная компания «Lockheed Corp.» , чья история слияний и присоединений изображена на рис. 2.2.

Одним из примеров удачного слияния на российском рынке (декабрь 1997 г.) является объединение российских компьютерных компаний «Белый ветер» и ДВМ. Компании работали вместе более двух лет – ноутбуки ДВМ продавались в магазинах «Белого ветра». Девять месяцев в обстановке строгой секретности шла подготовка к слиянию. Российские и американские эксперты провели оценку активов каждой из компаний. Соответственно их стоимости определились доли каждой из сторон в объединенной корпорации. Объединение фирм предполагает тесную кооперацию. Сопрезиденты концерна курируют те направления бизнеса, которыми он занимался до слияния. С. Шуняев (ДВМ) занимается производством, дистрибуцией и сервисом, Ю. Дубовицкий («Белый ветер») – сетью магазинов. Все торговые марки, принадлежащие «Белому ветру» и ДВМ, активно используются в объединенной корпорации. Иными словами, образовалась полноценная многопрофильная компания. Сами предприниматели считают свой альянс первым в истории объединением российских компьютерных фирм одной весовой категории .

Собственно слияния корпораций в строгом смысле (т.е. участие равных фирм, дружественная сделка, согласованная сделка крупных фирм без скупки акций мелких держателей, обмен акциями или создание новой компании) пока не стали заметным явлением в России. Этот процесс традиционно активизируется на стадии экономического роста и тенденции к росту курсов акций, тогда как в российских условиях он чаще рассматривается в качестве возможного антикризисного механизма, в политическом контексте или как институциональная формализация технологической интеграции. Так, переход на единую акцию в НК «ЛУКойл», по оценкам экспертов, можно рассматривать как финал интеграции, которым стало полное слияние компаний в единую финансово-экономическую структуру (дочерние компании фактически слились с холдингом). Среди наиболее известных примеров 1998-1999 гг. можно отметить несостоявшееся слияние нефтяных компаний ЮКОС и «Сибнефть», объявленное слияние ОАО «Ижорские заводы» (Санкт-Петербург) и ОАО «Уралмашзаводы» (Екатеринбург), объявленное слияние Нефтекамского автозавода (Башкирия) и Камского автозавода (Татария) .

В настоящее время уменьшилось количество враждебных поглощений в США (с 1995 г. по 1999 г. объем сделок снизился с 50 до 10 млрд. долл.). Большая часть подобных сделок была проведена в Европе, которая стала мировым лидером по «захватам». Величина всех «захватов» в 1999 г. составила 393 млрд. долл. (что в 4 раза больше, чем за 1990-1998 гг.) из 1487 млрд. долл. всех европейских M&A (Mergers& Acqusitions). При этом необходимо отметить резкий рост межстрановых «враждебных поглощений» в Европе.

Фактически только враждебные поглощения гипотетически ведут к компенсации несовершенства корпоративного управления через насильственную смену менеджеров. Этот рынок – собственно рынок корпоративного контроля – не получил пока большого развития в России (состоявшиеся же сделки обычно не анонсируются). Среди основных ограничений для его широкого развития можно выделить:

  • распыленность акционерного капитала (несмотря на тенденцию к концентрации): на рынке даже при наивысшей его активности в 1996-1997 гг. обращалось не более 5-7 % акций «голубых фишек»;
  • в 1998-1999 гг. в России вновь интенсифицируется процесс перераспределения прав собственности (но это одновременно и стимул для развития процесса поглощений);
  • недостаточность ликвидных ресурсов в условиях финансового кризиса.

Тем не менее первый опыт враждебных поглощений в России относится уже к середине 90-х годов. Известной (хотя и неудачной) попыткой публичного проведения операции поглощения (public tender offer) стала попытка захвата кондитерской фабрики «Красный Октябрь» летом 1995 г. группой банка МЕНАТЕП. Другой хорошо известный случай – покупка холдингом «Инкомбанк» контрольного пакета акций кондитерского АО «Бабаевское». Многие крупнейшие банки (финансовые группы) и фонды портфельных инвестиций практиковали поглощения компаний в самых разных отраслях для последующей перепродажи нерезидентам или стратегическим инвесторам. В 1997-1998 гг. известны поглощения в пищевой промышленности (региональных пивоваренных компаний группой «Балтика»), в фармацевтической и в табачной отраслях, в производстве потребительских товаров.

Одним из интересных примеров попытки захвата контроля является конфликт в 1997 г. между РАО «Газпром» и группой «ОНЭКСИМ Банк – МФК-Ренессанс». Последняя проводила интенсивную скупку акций и «охоту» за доверенностями на голосование для участия в общем собрании акционеров РАО «Газпром». Целью был захват одного из 11 мест в совете директоров, причем в тот период это место было фактически блокирующим (остальные делились пополам между РАО и государством). Захват, тем не менее, не удался, группа отступила.

При этом в России компании-покупатели значительно обогатили технику враждебного поглощения. В большинстве случаев в подобных сделках преследуется цель получения непосредственного контроля над активами и финансово-хозяйственными операциями, а возможное доминирование в органах управления акционерного общества – это только один из способов достижения цели, притом не самый продуктивный. Сравнительные характеристики вариантов иностранных и российских сделок враждебного поглощения представлены в табл. 2.2.

В российских условиях также видоизменилась роль и статус участников враждебных сделок:

  • управляющие компании-цели – чаще всего обладают существенными пакетами акций и фактически являются значимыми акционерами и/или кредиторами;
  • региональные власти – не имея возможности непосредственного законодательного регулирования интеграционных сделок, участвуют в сделках на той или иной стороне (например, отказ администрации Мурманской области продавать пакет акций – 21 % – Ковдорского ГОКа, который стал объектом атаки «МДМ-Групп» и «Северстали»);
  • иностранные инвесторы компании-цели – трансферт в их адрес части функций управляющих компании-цели по защите от враждебного поглощения или выкуп у них имеющихся требований и/или пакетов акций компании-цели (например, иски компании «Dart Management» по признанию недействительным аукциона по продаже имущества «Кондпетролиум»);
  • акционеры – в большинстве российских «враждебных поглощений» не являются главными выгодоприобретателями и не могут противостоять этим поглощениям;
  • кредиторы – могут получить определенные выгоды от выкупа своих требований со стороны компании-покупателя;
  • официальные кредиторы – достаточно часто используются в качестве инициатора дела о банкротстве (Фонд обязательного медицинского страхования Ханты-Мансийского АО с требованием 1,5 млн. руб. инициировал в апреле 1999 г. процесс против ОАО «Варьеганнефтегаз», другие долги превышали 800 млн. руб.);
  • «белый рыцарь» (защитник) – в этом качестве может выступать кто угодно (например, региональная администрация);
  • иностранные кредиторы – в некоторых случаях продают свои долговые требования к компаниям-целям в пользу компаний из группы покупателя;
  • судебные инстанции – решения судов используются для ограничения прав по голосованию или владению пакетами акций компании-цели (тактика «Альфа-Эко» при атаке на «Тагмет»).

Российский опыт защиты от враждебных поглощений сложился в 1995-1998 гг. в период становления первых бизнес-групп. Чаще всего использовались следующие способы:

  • заключение так называемых «форвардных» контрактов покупки акций (СП «Орими-Строем»/АОЗТ «Лентехгаз»);
  • «обратная» интеграционная операция в отношении компании-приобретателя (ОНЭКСИМ Банк/РАО «Норильский никель»);
  • скупка собственных акций непосредственно или через аффилированные структуры (АО «Новосибирский оловокомбинат»);
  • конкуренция доверенностей (управление Залог-банком пакетами акций Новосибирского электродного завода);
  • появление «объявленных акций» (закон «Об акционерных обществах»), что облегчило проведение эмиссии ценных бумаг решениями совета директоров;
  • обремение компании долговыми обязательствами (Сургутнефтегаз перед залоговым аукционом; инвестиционная программа при приватизации пакета акций НК «ЛУКойл» в конце 1999 г.).

В этот период были проведены две операции так называемого классического «публичного тендера» (Альянс-МЕНАТЕП и «Красный Октябрь», МЕНАТЕП и АО «ЦБЗ Питкяранта»). Эти сделки продемонстрировали слабость адаптации и результативности западных технологий враждебного поглощения в российских условиях. Более удачным было приобретение контрольных пакетов через биржевые операции (например, летом 1997 г. «Уссурийский бальзам» приобрел 59 % акций Владивостокского ликероводочного завода), но при этом выявлялась доминанта так называемых стратегических акционеров, позиция и действия которых в итоге и определяли конечный результат атаки.

В международных сделках используются следующие формы и способы оплаты:

  • выплаты наличными (доля подобных сделок снижается);
  • оплата собственными акциями и иными ценными бумагами (наиболее популярная форма оплаты);
  • оплата ценными бумагами третьих лиц;
  • конвертация долга перед кредиторами в акции;
  • комбинированное финансирование: деньги и обмен ценными бумагами.

Российскими формами финансирования враждебных поглощений чаще всего были:

  • оплата наличными;
  • привлечение инвестиционных и кредитных ресурсов для приобретения контроля;
  • финансирование сделок по приобретению за счет собственных акционеров;
  • оплата прав требований к компании-цели за счет иных ценных бумаг .

Заказать книгу можно здесь.