Экономическая оптимизация трансформаций

Слияния и поглощения

Автор:
Опубликовано: 16 сентября 2005

Классификация трансформаций. Интеграционные трансформации.

Данный материал является материалом из книги «Слияния, поглощения и разделение компаний» , Ю. Иванов., 2001 г. Издательства «Альпина Паблишер».

Экономическая оптимизация трансформаций.

Трансформации проводятся с целью повышения эффективности производства. Она отражается на экономических показателях эффективности: прибыль, рентабельность, показатели финансовых потоков наличности. Подобные экономические расчеты проводятся на этапе «Подготовка к трансформации» при выборе видов трансформации. Рассмотрим эти процессы подробнее.

Проведение трансформаций связано с затратами капитала. По направлениям расходования средств все их можно разделить на две группы:

а) трансформации, проведение которых требует только текущих затрат, к которым относятся затраты на разработку проекта трансформации и собственно затраты на реорганизацию;

б) трансформации, проведение которых требует текущих затрат и инвестиций – капитальных вложений.

Типовые варианты трансформаций и направления расходования и возврата средств представлены в табл. 4.5.

Таблица 4.5

Вид интеграционной стратегии Вид трансформации Вариант трансформации Текущие затраты Инвестиции
Вложение средств Возврат средств
Интеграционная Создание Создание + +
Соединение Слияние + +
Присоединение + +
Поглощение + +
Объединение Объединение +
Интеграционно – дезинтеграционная Рекомбинация Создание совместных предприятий + +
Франчайзинг + +
Преобразование Акционирование + +
Национализация +
Дезинтеграционная Деление Продажа части предприятия + +
Разделение на независимые предприятия +
Выделение дочерних или зависимых предприятий +
Разъединение Разъединение + +
Ликвидация Ликвидация + +
  1. Создание. Создание нового предприятия всегда требует инвестиций в уставный капитал, который затем расходуется на приобретение или аренду внеоборотных и оборотных активов, оплату труда работников и др.
  2. Соединение. При слиянии предприятий обычно осуществляются только текущие затраты, предприятия при этом обмениваются акциями (переход на единую акцию, эмиссия акций) и создается группа. Присоединение и поглощение предприятий всегда требуют средств на приобретение другого предприятия, его части или пакета акций. Эти затраты являются инвестиционными вложениями. Кроме того, обычно вновь образованное предприятие требует радикальной реорганизации, обновления основных фондов, создания новых производственных мощностей, на что требуются новые инвестиции.
  3. Объединение. В большинстве случаев, особенно при объединении независимых и полузависимых предприятий, инвестировать средства не требуется. Исключение составляют такие объединения, как консорциум и концерн, организация которых требует инвестиционных вложений.
  4. Рекомбинация. При создании совместных предприятий и при развитии франчайзинговой сети всегда осуществляются инвестиционные вложения.
  5. Преобразование. Национализация предприятий не требует инвестиций, акционирование – инвестиционный процесс.
  6. Деление. В данном случае картина более сложная. Продажа предприятия обычно осуществляется с целью возврата инвестиций, что представляет собой часть инвестиционного процесса. Разделение же и выделение предприятий инвестиций не требуют.
  7. Ликвидация. Ликвидация предприятий обычно сопровождается возвратом инвестированных средств.

Таким образом, все трансформации можно разделить на требующие:

  1. только текущих затрат – объединение, преобразование, разделение и выделение предприятий;
  2. текущих затрат и инвестиций – создание и соединение предприятий, создание совместных предприятий и франчайзинг;
  3. текущих затрат, но приводящие к возврату вложенных средств – продажа части предприятия, разъединение и ликвидация предприятий.

Для трансформаций, требующих текущих затрат, предварительно рассчитываются стандартные экономические показатели: прибыльность и рентабельность продукции до и после трансформации.

Для расчетов применяются следующие формулы:

  • прибыль балансовая:
    П = В – З, (11)
    где В – выручка от реализации;
    З – затраты.
  • рентабельность продаж:
    Рп = П/З. (12)

Для трансформаций, требующих текущих затрат и инвестиций, также рассчитываются стандартные экономические показатели прибыльности и рентабельности продукции до и после трансформации, а также эффективности инвестиций. Расчет эффективности инвестиций проводится методом потока наличности. Основным содержанием этого метода является расчетное определение чистых доходов, ожидаемых к получению по единицам времени (обычно годам) в течение рассматриваемого периода хозяйственной деятельности, начинающегося, например, с создания предприятия до конца его эксплуатации, их приведение к единому моменту времени (обычно к началу рассматриваемого периода) и определение суммы приведенных к единому моменту времени чистых доходов – суммарного экономического эффекта [74].

Метод потока наличности основан на сопоставлении планируемых величин притоков и оттоков денежных средств. В качестве притоков денежных средств рассматриваются поступления от реализации продукции, внереализационные доходы, увеличение основного акционерного капитала за счет дополнительных эмиссий акций. Оттоками являются инвестиционные издержки, включая затраты на формирование оборотного капитала, текущие затраты, платежи в бюджет (налоги и отчисления), обслуживание внешней задолженности (проценты и погашение займов), дивидендные выплаты.

Наиболее рациональным является применение метода потока наличности с последующим дисконтированием кассовых остатков [74]. Пересчет потоков будущих поступлений и платежей производится на момент начала осуществления проекта с помощью коэффициентов приведения DF (discount factor – фактор дисконтирования). Значения этих коэффициентов для каждого интервала планирования рассчитываются с использованием модифицированной формулы сложных процентов:

DF(t) = l/(l + i)t, (13)
где t – порядковый номер интервала, при условии, что за нулевой принят интервал начала осуществления проекта, т.е. DF(Y) = 0;
i – ставка сравнения, в качестве приближенного значения которой могут быть использованы существующие усредненные процентные ставки по долгосрочным банковским кредитам.

Чистый дисконтированный доход (Net Present Value, NPV)* определяется как сумма текущих поступлений за весь расчетный период, приведенная к начальному шагу, или как превышение интегральных результатов над интегральными затратами:

NPV = (Пt – Зt)/(1 + i)t (14)
T

где Пt – поступления в t-м году ;
Зt – затраты в t-м году;
i – ставка дисконта;
Т – срок функционирования объекта.

Чистую дисконтированную стоимость можно также определить как разность между текущей, дисконтированной на базе расчетной ставки процента, стоимостью поступлений от инвестиций и величиной капитальных вложений. Дисконтирование производится с приведением затрат и поступлений во времени к году начала осуществления проекта (первоначальный этап).

Вторым рассчитываемым параметром является внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return, IRR). Его также называют внутренним коэффициентом окупаемости или внутренней нормой дохода (прибыли).

Внутренняя норма доходности представляет собой коэффициент дисконтирования, который при данной величине притоков наличности равен текущей величине оттоков наличности. Это коэффициент, при котором текущая величина поступлений по проекту равна текущей сумме инвестиций, а величина, чистой текущей стоимости равна нулю. Показатель внутренней нормы рентабельности определяется исходя из уравнения 15 методом итеративного подбора ставок дисконта (i):

I – (Пt – Зt)/(1 + i)t = 0, (15)
t

Тогда IRR=i, где i удовлетворяет уравнению 15.

t – число лет строительства и эксплуатации объекта;

Пt – поступления в t-м году;

Зt – затраты в t-ом году;

I – сумма инвестиций в проект.

При создании нового предприятия рассчитываются также точка безубыточности и запас финансовой прочности.

Традиционно точка безубыточности рассчитывается по формуле:

К = Зпост/(Цед – Зпер.ед), (16)

где К – количество изделий в точке безубыточности;
Зпост – постоянные затраты в себестоимости продукции;
Цед – цена единицы изделия;
Зпер.ед – переменные затраты на единицу изделия.

Если товаров несколько, то формула видоизменяется:

К = Зпост ґ Увi/(Цедi – Зперi), (17)

где i – i-ый товар;
Увi – удельный вес i-го товара в общем выпуске.

Если номенклатура выпускаемых товаров велика, то рассчитывается порог рентабельности:

ПР = Зпост/ОВМ, (18)

где ОВМ – валовая маржа в относительном выражении
к выручке от реализации.

Валовая маржа рассчитывается по формуле:

ВМ = В – Зпер, (19)

где В – выручка.
В этом случае обычно определяется также запас финансовой прочности:

ЗФП = В – ПР, (20)

где ПР – порог рентабельности.

Пример расчета эффективности соединения предприятий.

Четыре предприятия алюминиевой промышленности: глиноземный, алюминиевый, металлургический заводы и завод по выпуску алюминиевых банок сливаются в алюминиевую компанию. При этом вместо четырех юридических лиц образуется одно.

Технические характеристики предприятий:

  • глиноземный завод в качестве сырья использует бокситы и выпускает глинозем;
  • алюминиевый завод в качестве сырья использует глинозем и выпускает первичный (рафинированный) алюминий;
  • металлургический завод в качестве сырья использует первичный (рафинированный) алюминий и выпускает сплавы алюминия;
  • завод по выпуску банок в качестве сырья использует сплавы алюминия и выпускает алюминиевые банки для тушенки, рыбы и напитков.

Таким образом, эти четыре предприятия представляют собой законченную технологическую цепочку. До объединения контакты между ними были эпизодическими.

После объединения была выстроена единая технологическая цепочка, и контакты между предприятиями стали постоянными. Алюминиевый завод весь глинозем начал получать с глиноземного завода, что обеспечило равномерность его загрузки. Металлургический завод весь первичный алюминий начал получать с алюминиевого завода и полностью загрузил своим прокатом завод по производству банок. В результате у всех четырех предприятий уменьшились трансакционные и транспортные издержки, а у двух – цена сырья.

Экономические характеристики предприятий за квартал до объединения (I квартал 2000 г.) и после объединения (IV квартал 2000 г.) представлены в табл. 4.6 и 4.7 (цифры условные).

Таблица 4.6

Характеристики Глиноземный завод Алюминиевый завод Металлургический завод Завод по производству банок
Объем выпуска продукции (т) 218311 212520 46159 1104
Выручка (тыс. руб.) 1486524 5202835 2553628 106989
Себестоимость (тыс. руб.), в том числе:
  • Транзакционные издержки
  • Транспортные издержки
1381716 4590162 2322750 91656
47298 165373 112385 4528
63654 328124 184320 6458
Прибыль (тыс. руб.) 104808 721673 230878 15333
Рентабельность 0,076 0,155 0,0994 0,1673

Таблица 4.7

Характеристики (т) Глиноземный завод Алюминиевый завод Металлургический завод Завод по производству банок
Объем выпуска продукции 218311 212520 46159 1104
Выручка (тыс. руб.) 1486524 5202835 2553628 106989
Себестоимость (тыс. руб.), в том числе:
  • Транзакционные издержки
  • Транспортные издержки
  • Снижение отпускных цен
1361710 4233056 2553628 106989
47298 165373 112385 4528
63654 328124 184320 6458
301218 73343 5952
Прибыль (тыс. руб.) 124814 969779 344787 16645
Рентабельность 0,092 0,229 0,156 0,1842

Объединение предприятий в одну технологическую цепочку позволило без дополнительных инвестиций уменьшить транзакционные (реклама, поиск партнеров, заключение и пролонгация договоров и т.д.) и транспортные издержки (оптимизация поставок сырья и готовой продукции), а также цену сырья. Это позволило уменьшить общие издержки и увеличить прибыль на 392 333 тыс. руб. с соответствующим улучшением рентабельности.

Трансформации корпораций – открытых акционерных обществ – приводят к изменению курсов акций и, соответственно, капитализиции этих акционерных обществ. Изучение подобных трансформаций приводит к выводу, что прямой связи здесь нет, а есть связь опосредованная: проведение трансформации слияния или присоединения Х реорганизация вновь образовавшейся корпорации Х повышение эффективности деятельности Х повышение прибыльности и рентабельности Х рост выплачиваемых дивидендов Х рост курса акций.

Тем не менее, иногда объявление о слиянии приводит к росту курса акций, так как акционеры надеются на рост дивиденда в перспективе.

Низкий уровень цен на нефть в 1998 г. поставил многие нефтегазовые корпорации на грань разорения. Наиболее сильные и эффективные воспользовались слабостью других для расширения своего производства. В условиях сокращения инвестиций в разведку и разработку новых месторождений наиболее дешевым способом восполнения ресурсной базы оказалось поглощение конкурентов. Возникшая в 1998 г. волна мегаслияний в нефтяной отрасли захватила и 1999 г. (табл. 4.8).

Таблица 4.8

Поглощающая компаний Поглощаемая компания Пакет % Объем сделки, млрд. долл. Условия сделки Состояние сделки
Exxon Mobil 100 86 Обмен акциями завершена
Total fina Elf Aquitaine 100 51 Обмен акциями Завершена
Repsol YPF 85.01 13.4 За наличность Завершена
Norsk Hydro Saga Petroleum ASA 100 4.85 Акции, наличность, облигации Завершена
BP Amoco PLC Arco 100 26.6 Обмен акциями Продолжается
Chevron Texaco 100 43 Обмен акциями Не состоялась

Наиболее амбициозная сделка года, а именно слияние двух гигантов – «Exxon» и «Mobil», была одобрена Федеральной Торговой Комиссией США (FTC) 30 ноября, т.е. ровно год спустя после объявления о слиянии. Согласно условиям сделки, акционеры «Mobil» обменяют каждую свою акцию на 1,32 акции «Exxon», а объем допэмиссии составит порядка 86 млрд. долл. Для получения одобрения слияния со стороны антимонопольного комитета компаниям пришлось дать согласие на продажу значительных активов. Так, в течение 12 месяцев им придется избавиться более чем от 2400 сбытовых предприятий, в основном на северо-востоке США, в Техасе и Калифорнии, а также продать крупный нефтеперерабатывающий завод в Калифорнии. В результате этого слияния образуется крупнейшая в мире нефтегазовая негосударственная компания с уровнем добычи нефти 2,5 млн. барр./сут., газа – 10,6 млрд. куб фут/сут., переработки – 6 млн. барр./сут. и с рыночной капитализацией свыше 260 млрд. долл.

1 декабря 2000 г. на нью-йоркской фондовой бирже появился новый торговый символ – XOM. Этот символ получили акции нового нефтяного гиганта – «Exxon-Mobil Corp.», – образовавшегося в результате слияния американских нефтяных компаний «Exxon» и «Mobil». «Exxon-Mobil» стала крупнейшей в мире негосударственной нефтяной компанией, отодвинув на второе место англо-голландскую «Shell». На «Exxon-Mobil» будет приходиться 3,8 % мировой добычи нефти. Персонал компании составит 120 тысяч человек, а активы – 138 млрд. долл.

Фондовый рынок сразу отреагировал на появление новых акций (рис. 4.6). Курс акций XOM повысился на 10 %.

В мае совет директоров аргентинской YPF одобрил предложение испанской «Repsol» о покупке 85 % акций за 13,4 млрд. долл. В результате на нью-йоркской бирже курс акций компании «Repsol» повысился на 15,5 %, а YPF – на 29,6 % (рис. 4.7, 4.8).

В июне были окончательно остановлены переговоры о слиянии американских компаний «Chevron» и «Texaco» из-за неустранимых разногласий в цене и возражений со стороны FTC. На курсе акций обеих компаний это не отразилось.

Еще несколько примеров.

В ноябре 2000 г. было объявлено о покупке «ЛУКойлом» американской сбытовой компании «Getti Petroleum», которая владеет примерно 1300 автозаправками и контролирует в 16 штатах на восточном побережье США около 4 % рынка. Сделка по приобретению этой компании в большей степени является имиджевой. «ЛУКойлу» придется довольствоваться на американском розничном рынке той же маржой, что другим нефтяным компаниям, – 2-3 %. Однако необходимо учесть, что на следующий год компания запланировала продажу от 5 до 9 % своих акций на американском рынке в качестве ADR 3-го уровня (высшая оценка надежности). Если исходить из нынешней капитализации «ЛУКойла», выручить за них можно будет примерно 750 млн. долл. Скорее всего, американский инвестор смелее будет вкладывать в акции компании, чье имя светится на заправках прямо напротив здания биржи.

Однако сразу после объявления о сделке курс ADR снизился, что немедленно отразилось на российском курсе акций. В РТС курс упал на 18,3 % по обыкновенным акциям и на 14,3 % по привилегированным [28].

Американская телекоммуникационная корпорация AT&T в октябре 2000 г. объявила о саморазделе на четыре независимые компании. Это решение совета директоров стало реакцией на падение курса акций AT&T и жесткую критику политики управления компанией со стороны акционеров – в январе рыночная стоимость компании уменьшилась на 70 млрд. долл. Объявление привело, однако, к быстрому падению курса на бирже на 8 % [115].

Заказать книгу можно здесь.



Автор: