Какие факторы определяют величину денежного потока и стоимость

Оценка бизнеса

Автор:
Опубликовано: 16 сентября 2005

Глава 5. «Общие схемы оценки стоимости».Какие факторы определяют величину денежного потока и стоимость.

Данный материал является главой из книги « Стоимость компаний: оценка и управление» Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин., 1999 г. Издательства «Олимп-Бизнес»
Заказать книгу можно здесь.

На этом мы могли бы остановиться и сказать, что как только вы составили прогноз свободного денежного потока и продисконтировали его по средневзвешенным затратам на капитал, ваша стоимостная оценка завершена. Но это едва ли удовлетворило бы вас, ибо такое утверждение не дает вам никаких оснований для определения стоимости конкретного свободного денежного потока, прогнозированием которого вы занимаетесь. Как его прогнозная величина соотносится с прошлыми показателями? С соответствующими показателями других компаний? Каким образом выразить экономические параметры бизнеса так, чтобы помочь менеджерам и другим заинтересованным людям понять его суть? Какие факторы способны увеличить или, наоборот, уменьшить стоимость компании? Для того чтобы ответить на эти вопросы, вам нужно вернуться немного назад и разобраться в том, каковы основополагающие факторы стоимости вашего бизнеса.

Коль скоро стоимость зависит от дисконтированного денежного потока, основополагающие факторы стоимости бизнеса должны быть также факторами, определяющими величину свободного денежного потока. Существуют два таких ключевых фактора, общих и для денежного потока, и для стоимости: (1) темпы, с которыми компания наращивает свои доходы, прибыли и капитальную базу; (2) рентабельность инвестированного капитала. Эти факторы стоимости вполне сообразуются со здравым смыслом. Компания, зарабатывающая больше прибыли в расчете на каждый инвестированный в бизнес доллар, стоит дороже сходной компании, получающей меньше прибыли на каждый доллар инвестированного капитала. Точно так же компания, которая растет более быстрыми темпами, стоит дороже компании, растущей медленнее, даже если обе получают одинаковую отдачу от вложенного капитала (и эта отдача достаточно велика, чтобы удовлетворить инвесторов).

С помощью простой модели покажем, каким образом темпы роста и рентабельность инвестиций влияют на величину свободного денежного потока. Сперва нужно условиться о нескольких определениях. Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) равна прибыли компании от основной деятельности, деленной на величину капитала, вложенного в компанию*:

ROIC = NOPLAT
инвестированный капитал
,

где NOPLAT – чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов;

инвестированный капитал – операционные оборотные средства + чистые основные средства + прочие активы. (Подробные определения этих терминов даны в гл. 6.)

Чуть раньше в этой главе (см. табл. 5.2) мы определили, что свободный денежный поток равен валовому денежному потоку (чистая операционная прибыль плюс амортизация) за вычетом валовых инвестиций (прирост оборотных средств плюс капитальные затраты). Для простоты в дальнейших примерах примем за свободный денежный поток разность между чистой операционной прибылью и чистыми инвестициями (для этого вычтем амортизацию как из валового денежного потока, так и из валовых инвестиций). В год 1 чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов компании А составила 100 дол., чистые инвестиции – 25 дол.; таким образом, свободный денежный поток должен быть равен 75 дол.:

Компания А Год 1
NOPLAT 100,0
Чистые инвестиции 25,0
Свободный денежный поток 75,0

Предположим, компания А инвестировала 25 дол. сверх амортизации ради извлечения дополнительной прибыли. Допустим, рентабельность новых инвестиций компании в год 2 составила 20%. Тогда чистая операционная прибыль года 2 должна быть равна чистой операционной прибыли года 1 (100 дол.) плюс 20% от инвестиций года 1 (5 дол. = 25 дол. Ѕ Ѕ 0,20), то есть в совокупности – 105 дол. (Кроме того, мы исходим из предпосылки, что норма прибыли, соответствующая базовому уровню капитала, который имелся в распоряжении компании в начале года 1, с течением времени не меняется.) Будем считать, что компания ежегодно реинвестирует одинаковые доли операционной прибыли и получает одинаковую отдачу от нового капитала. Ежегодные свободные денежные потоки компании А должны выглядеть следующим образом (в дол.):

Компания A Годы
1 2 3 4
NOPLAT 100,0 105,0 110,3 115,8
Чистые инвестиции 25,0 26,2 27,6 29,0
Свободный денежный поток 75,0 78,8 82,7 86,8

Каждый год операционная прибыль и свободный денежный поток компании увеличиваются на 5%, и каждый год компания вкладывает в бизнес 25% своего денежного потока в расчете на будущий рост с рентабельностью 20%. По сути дела, мы можем сказать, что в этом упрощенном мире темпы роста компании представляют собой результат сочетания таких параметров, как рентабельность нового капитала и норма инвестирования (чистые инвестиции, деленные на операционную прибыль):

Темпы роста = рентабельность новых инвестиций S норма инвестирования

Для компании А:

Темпы роста = 20% Ѕ 25% = 5%.

Теперь предположим, что компания В хочет добиться таких же темпов роста прибыли, что и у компании А, то есть 5%. И в год 1 она тоже заработала 100 дол. Однако компания В получает лишь 10%-ную отдачу от своего капитала. Для того чтобы в год 2 увеличить прибыль на 5 дол., компания В должна инвестировать 50 дол. в год 1. Ежегодные свободные денежные потоки компании В таковы (в дол.):

Компания B Годы
1 2 3 4
NOPLAT 100,0 105,0 110,30 115,8
Чистые инвестиции 50,0 52,5 55,15 57,9
Свободный денежный поток 50,0 52,5 55,15 57,9

Очевидно, чем выше рентабельность инвестированного капитала, тем больше свободный денежный поток при условии, что обе компании стремятся к одинаковым темпам роста прибыли от основной деятельности. Логично ожидать, что компания А будет стоить дороже компании В, несмотря на одинаковые операционные прибыли и темпы роста.

Теперь давайте посмотрим, как темпы роста влияют на денежный поток и стоимость. Допустим, компания А стремится к увеличению темпов роста и в состоянии вкладывать больше капитала с той же рентабельностью. Если компания хочет, чтобы ее прибыли возрастали на 8, а не на 5%, то, как показано в помещенной ниже таблице, ей теперь придется ежегодно инвестировать 40% своей операционной прибыли. (Для расчета требуемой нормы инвестирования можно воспользоваться приведенной выше формулой.)

Компания B Годы
1 2 3 4
NOPLAT 100,0 108,0 116,6 126,0
Чистые инвестиции 40,0 43,2 46,6 50,4
Свободный денежный поток 60,0 64,8 70,0 75,6

Обратите внимание на то, что теперь свободные денежные потоки компании А в представленные годы сократились. Фактически при этих новых, более высоких, темпах роста свободные денежные потоки компании А меньше, чем в первом сценарии, вплоть до года 9, но затем, как видно из рис. 5.3, существенно возрастают. Какой из сценариев обеспечивает большую стоимость?

Рисунок 5.3 Чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов (NOPLAT) и свободный денежный поток (FCF) компании А при темпах роста 5 и 8%% (в дол.), рентабельность инвестированного капитала (ROIC) = 20%.

Оказывается, покуда рентабельность инвестированного капитала превышает средневзвешенные затраты на капитал, которые служат ставкой дисконтирования для денежного потока, более высокие темпы роста ведут к созданию большей стоимости. Об этих двух сценариях можно сказать, что если принять комбинацию темпов роста и рентабельности неизменной на бессрочную перспективу, а средневзвешенные затраты на капитал компании А – за 12%, то приведенная стоимость сценария с 5%-ными темпами роста составляет 1071 дол., а сценария с 8%-ными темпами роста – 1500 дол. Это означает, что инвесторам стоит согласиться на меньшую величину свободных денежных потоков в ранние годы.

В табл. 5.4 представлена матрица значений стоимости гипотетической компании в некотором диапазоне прогнозируемых темпов роста и рентабельности инвестиций. Как вы видите, данное значение стоимости являет собой следствие определенного, отличного от других сочетания темпов роста и рентабельности. Поскольку компания не в состоянии бесконечно увеличивать оба параметра, подобная таблица помогает менеджерам устанавливать долгосрочные цели улучшения показателей деятельности для своих фирм. Кроме того, такая таблица показывает, чтоґ происходит, когда рентабельность инвестированного капитала не превышает затраты на капитал. Если рентабельность в точности равна средневзвешенным затратам на капитал, то дополнительный рост и не создает, и не уничтожает стоимость, так что инвесторам не имеет смысла переплачивать за дополнительный рост, коли они в состоянии получать ту же отдачу где-нибудь еще. Если же рентабельность инвестированного капитала отстает по величине от средневзвешенных затрат на капитал, то дополнительный рост фактически уничтожает стоимость; таким образом, в подобных обстоятельствах инвесторам было бы лучше вложить свои средства в какой-нибудь другой объект.

Таблица 5.4. Как рентабельность инвестированного капитала и темпы роста влияют на стоимость*, средневзвешенные затраты на капитал = 10%

Ежегодные темпы роста операционной прибыли Рентабельность инвестированного капитала
7,5% 10,0% 12,5% 15,0% 20,0%
3,0% 887 1000 1068 1113 1170
6,0% 706 1000 1177 1295 1442
9,0% 410 1000 1354 1591 1886

При условии, что исходная чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов = 100 дол., а временной горизонт, за которым рентабельность инвестированного капитала равна средневзвешенным затратам на капитал, составляет 25 лет.

Рассмотренные примеры весьма упрощены. Компании не растут одинаковыми темпами во все годы, они не инвестируют каждый год одинаковую долю своих прибылей и не получают ежегодно одинаковую отдачу от вложенного капитала. Однако основная идея, лежащая в основе этих примеров, -то, что рентабельность инвестированного капитала (относительно средневзвешенных затрат на капитал) и темпы роста служат ключевыми факторами стоимости как правило, применима ко всем компаниям во все времена. В таблице 5.5 представлен расчет рентабельности инвестированного капитала корпорации Hershey, а на рис.5.4 – динамика ее показателей роста и рентабельности за прошлые годы и на прогнозный период. В обобщенном виде эти данные собраны в приведенной ниже таблице (в %):

Таблица 5.5. Расчет рентабельности инвестированного капитала (ROIC) корпорации Hershey Foods (в млн дол.)

1991 г. 1992 г. Прогноз на 1993 г. Прогноз на 1994 г. Прогноз на 1995 г.
NOPLAT
Доход 2899 3220 3477 3756 4056
Расходы на основную деятельность -2498 -2781 -3009 -3249 -3511
Прибыль до выплаты налогов и процентов (EBIT) 401 439 468 506 545
Налог на EBIT в денежном выражении -137 -138 -153 -166 -178
NOPLAT 264 302 315 341 366
Инвестированный капитал
Оборотные активы в основной деятельности 702 761 822 888 959
Беспроцентные текущие обязательства -363 -352 -380 -410 -443
Оборотные средства в основной деятельности 340 409 442 477 516
Чистые основные средства 1146 1296 1356 1465 1582
Прочие активы минус прочие обязательства -51 -56 -60 -65 -70
Инвестированный капитал в основной деятельности 1434 1649 1738 1877 2027
ROIC (в %)
ROIC (на начало года) 20,1 21,0 19,1 19,6 19,5
WACC 10,6 10,5 10,0 10,0 10,0
Разрыв 9,5 10,5 9,1 9,6 9,5

Рисунок 5.4. Динамика рентабельности инвестированного капитала (ROIC) и темпов роста корпорации Hershey Foods.

Как вы видите, рентабельность инвестированного капитала Hershey устойчиво держалась на уровне примерно 19% (за исключением 1988г) даже при том, что процентные ставки и средневзвешенные затраты на капитал упали с 15, 2% в 1984г. до 10% в 1993г. Следовательно, разрыв между рентабельностью инвестиций и затратами возрос в среднем на 7,4% за 5 лет – с 1988 по 1992г. В рамках этого сценария прогнозируется, что рентабельность останется, в основном, неизменной, темпы роста дохода в ближайшие годы несколько повысятся, а чистая операционная прибыль будет расти параллельно доходу (другими словами, ожидается постоянная норма прибыли от основной деятельности). Менеджеры могут использовать эту информацию для уточнения прогнозов и выработки долгосрочных целевых нормативов деятельности.

Все эти рассуждения сводятся к одному: рентабельность инвестированного капитала (относительно средневзвешенных затрат на капитал) и темпы роста являются основополагающими факторами стоимости компании. Для наращивания своей стоимости компании нужно решить одну (или более) из следующих задач.

  • Поднять уровень прибыли, которую она получает от уже имеющегося в ее распоряжении капитала (то есть увеличить рентабельность инвестированного капитала).
  • Увеличить рентабельность новых инвестиций.
  • Увеличить свои темпы роста, но только до тех пор, пока рентабельность новых инвестиций превышает средневзвешенные затраты на капитал.
  • Сократить свои затраты на капитал.

Заказать книгу можно здесь.

Автор: