Хедж-фонды: кнут или пряник для инвестора

Сегодня инвесторы,особенно физические лица, на фоне возрастающей институционализации стремятся работать с инвестиционными фондами, обеспечив себе достойный уровень диверсификации и одновременно переложив свои проблемы на плечи управляющих компаний. Такая тенденция затронула и отрасль хедж-фондов. Поэтому несмотря на проблемы в развитии мирового финансового рынка, которые наметились во второй половине 2007 года, объем активов, находящихся в управлении хедж-фондами, стремительно растет. По оценкам специалистов, на начало 2008 года хедж-фонды управляли капиталом инвесторов на общую сумму более 4 трлн долл. США, хотя еще в конце 2006 года этот показатель составлял около 1,6 трлн долл., а в 2000 году — всего 0,4 трлн долл. Тем не менее, отношение различных участников финансового рынка к хедж-фондам неоднозначно. У государства и регуляторов рынка они вызывают беспокойство, профессиональные инвесторы проявляют к ним повышенный интерес, а большинство населения на развивающихся рынках ничего о них не знает. В украинском законодательстве понятие «хедж-фонд» вообще отсутствует, что, впрочем, не мешает КУА формировать фонды, которые по некоторым своим признакам напоминают последние.

Истоки развития

Классически к хедж-фондам относят фонды, работающие на открытых позициях. Другими словами, хедж-фонд под свой начальный портфель получает кредит, потом на сумму полученного кредита формирует новый портфель, под часть которого также получает кредит, и так далее. И хотя такая схема является типичной, она не является единственно возможной. Частое использование левериджа (финансового рычага) в хедж-фондах приводит к необходимости включения в портфель фондов деривативов и других инструментов, снижающих риски. Однако мнение о том, что хедж-фонды состоят преимущественно из производных ценных бумаг, ошибочно. В целом в состав портфеля хедж-фонда может входить большое количество разнообразных финансовых инструментов, что делает его оценку довольно сложной. Хеджирование от риска — это создание в портфеле некоего противовеса, стоимость которого будет расти в случае снижения стоимости остальной части портфеля. Например, если портфель инвестфонда полностью повторяет структуру фондового индекса, управляющая компания может внести в фонд деривативы, базой для которых выступает этот индекс, и таким образом искусственно регулировать уровень систематического риска. Поэтому даже при самой рисковой политике «заимствований» менеджер хедж-фонда может хеджировать риски, уменьшая вероятность потерь инвесторов.

Основателем отрасли хедж-фондов по праву считается Альфред Винслоу Джонс. В конце сороковых годов прошлого века он разработал и опубликовал теорию, получившую условное название «Классическая модель длинных и коротких операций на рынке акций», которая легла в основу создания первых хедж-фондов. Альфред Джонс утверждал, что риск любого портфеля можно снизить за счет коротких продаж части бумаг с одновременной покупкой других бумаг. Менеджеру портфеля нужно было определить, какие бумаги будут падать в цене, и отдать их в долг (короткая позиция), а те, которые будут расти, покупать (длинная позиция). При этом для управляющего менеджера уже было не важно, как именно двигались основные рыночные индексы: вверх или вниз, главное то, какие бумаги для коротких продаж и длинных покупок были отобраны. В принципе, Альфред Джонс просто обобщил существовавшую в послевоенной Америке практику ведения спекулятивных сделок. Но важно то, что ему удалось доказать, что применение стратегий с короткими продажами и длинными покупками помогает менеджерам инвестиционных портфелей противостоять систематическому (рыночному) риску.

Модель Альфреда Джонса стала популярной после того, как он в 1948 г. решил сам испытать свою стратегию на американском рынке акций. За 1948–1949 гг. стоимость его портфеля увеличилась с 40 000 до 100 000 долларов США. Для увеличения уровня рентабельности инвестиций Альфред Джонс начал использовать заемные средства. В 1952 г. он предложил инвесторам вкладывать деньги в сформированный ним фонд. Тогда же Джонсом впервые был применен расчет уровня вознаграждения менеджеров фонда на основе дохода инвесторов. Первому фонду Альфреда Джонса были присущи те же черты, что и нынешним хедж-фондам: комбинирование коротких продаж с длинными покупками, левередж и компенсации менеджерам, привязанные к доходности. Общественное признание инвестиционная стратегия Джонса получила почти через 15 лет, после публикации в 1966 году его статьи в журнале «Fortune». Фонды Джонса принесли инвесторам впечатляющую доходность в 44 % годовых, доходность по итогам пяти лет составила 85 %. В 1968 г. индустрия хедж-фондов пережила этап бурного развития, в США было создано около 140 хедж-фондов.

Однако постоянный рост рынка в эти годы привел к тому, что менеджеры многих хедж-фондов потеряли чувство осторожности. Так, используя заемные средства, они рассчитывали зарабатывать еще и еще на растущем рынке. Но когда растущий тренд на американском рынке начал замедляться и сменился на противоположный, убытки хедж-фондов вышли из-под контроля. Только в 1969–1970 гг. было закрыто более половины хедж-фондов, и на протяжении последующих 10 лет эта отрасль практически не привлекала внимания инвестиционной общественности. Мода на хедж-фонды вернулась в 1986 г., когда появились фонды Джулиан Робертсон (Julian Robertson), имевшие романтические названия «Тигр» и «Ягуар». С тех пор на биржевом жаргоне синонимом хедж-фондов является «фонды-кошки». «Тигр» и «Ягуар» были уже напичканы финансовыми деривативами, рынок которых в США развился и стал более приемлемым для отрасли хедж-фондов. Следом за «Тигром» и «Ягуаром» в начале 1990-х гг. появился другой успешный хедж-фонд, принадлежащий Джорджу Соросу — Quantum Fund.

В 1999 г. на волне подъема мирового фондового рынка и отрасли hi-tech в мире насчитывалось уже более 4000 хедж-фондов. Но лопнувший технологический пузырь на NASDAQ в совокупности с терактом 11 сентября спровоцировали новую волну упадка активности в этой отрасли. Восстановление рынка в 2002–2003 гг. сопровождалось стремительным ростом активности хедж-фондов, и сейчас их количество в мире оценивается на уровне 9–10 тыс. штук.

Сложности регулирования

Использование заемных ресурсов для покупки ценных бумаг вызывает повышенный уровень риска вложений в хедж-фонды, особенно в условиях тотального падения рынка. Регуляторы рынка во многих странах сегодня ведут дискуссию, связанную с ужесточением регулирования хедж-фондов. В частности довольно остро ставится вопрос о совершенствовании стандартов управления рисками.

Регулирование маржинальной торговли в США имеет долгую историю. В 20-е годы прошлого века для инвесторов считался нормальным уровень плеча в размере 10–20 %. Однако уже в 1933 г. Нью-Йоркская Биржа установила жесткие правила, ограничивающие плечо 50 %. В 1934 г. все полномочия по регулированию размеров займов инвесторов при покупке (продаже) с маржей перешли к совету управляющих ФРС. И по сей день ФРС требует 50-процентное обеспечение сделки от всех без исключения инвесторов.

В 1936 г. ФРС ввела и разработала правила T, U, G. Правило «Т» регулирует деятельность не институциональных инвесторов, разрешая им отсрочку в оплате на семь дней при «наличных сделках» и требуя от инвестора 50-процентный гарантийный депозит. Ослушание ведет к ликвидации открытой позиции инвестора и замораживанию средств на 90 дней. Правила ФРС «U» и «G» регулировали работу институциональных инвесторов: банков, сберегательных ассоциаций, кредитных союзов, страховых компаний, фондов. Однако в 1998 г. оба правила объединили в правило под названием «U». Правило «U» ограничивает размер кредита 50 % от текущей рыночной стоимости покупаемых бумаг. Как кредиторы, так и заемщики регистрируются в ФРС и регулярно отчитываются перед ней по специально заданным формам.

Таким образом, ФРС беспокоится о том, чтобы деньги из кредитных учреждений бесконтрольно не утекали на фондовый рынок и не создавали повышенный уровень риска. По сути, ФРС создала на рынке двухуровневую систему кредитной поддержки при операциях в кредит. Институциональные инвесторы подкрепляют брокеров и дилеров по правилу «U», а те подкрепляют инвесторов по правилу «Т». В свою очередь, к ликвидности самих брокеров и дилеров предъявляет требование SEC. Наличие масштабной кредитной поддержки для квалифицированных (институциональных) инвесторов со стороны ФРС привело к появлению на рынке хедж-фондов, деятельность которых уже стала проблемой SEC.

В конце 2003 года SEC начала проверки деятельности хедж-фондов, которые повлекли за собой громкие скандалы. Например, одно из обвинений в мошенничестве было предъявлено портфельному управляющему компании Lipper&Co Эдварду Страфачи (Edward Strafaci), который в период с 1998 по 2002 гг. умышленно завышал цену конвертируемых облигаций и привилегированных акций, входящих в портфель четырех хедж-фондов в его управлении. В результате этих действий компания распространяла неадекватные сведения о стоимости фондов и предоставляла ложные отчеты в Комиссию. В 2004 г. SEC потребовала, чтобы все компании, которые предлагают инвесторам хедж-фонды в качестве собственного инвестиционного продукта, были зарегистрированы как инвестиционные советники или, в украинском эквиваленте, как компании по управлению активами. Ранее хедж-фонды не должны были регистрироваться в SEC и представляли собой объединение инвесторов, которые даже не относились к разряду квалифицированных, если их численность была менее 100.

Кроме того, существуют ограничения на вложение в хедж-фонды средств со стороны населения. Так, физическое лицо в США может стать инвестором хедж-фонда либо если его состояние оценивается не менее чем в 1,5 млн долларов США, либо если его годовой доход в течение последних двух лет составляет 200 тыс. долларов, либо если доход семьи за тот же период превышает 300 тыс. долларов. Пенсионные счета и специальные пенсионные схемы накопления средств также не могут быть использованы для вложений в хедж-фонды. Эти требования существуют уже несколько лет и фактически оттесняют большую часть мелких инвесторов из этой отрасли.

Следует отметить, что новая волна активности в создании хедж-фондов характеризовалась их массовым созданием в оффшорных юрисдикциях. Менеджеры таких фондов исходили из того, что если организовывать свой бизнес в «налоговых гаванях», защищенных от прогрессивной шкалы американского подоходного налога с граждан, то это сделает фонды более привлекательными для американских инвесторов. Параллельно этим тенденциям за хедж-фондами закрепился имидж непрозрачности. Правда, с принятием в США в 2002 г. антитеррористического законодательства у SEC появилась возможность влиять на хедж-фонды, работающие на американском рынке, а с февраля 2006 года работающие в США хедж-фонды, объем которых превышает 25 млн долл., должны подавать в SEC отчетность, раскрывая структуру своих инвестиционных портфелей.

В целом, эффективность действий американского регулятора вызывает сомнения, поскольку еще задолго до февраля 2006 года большинство VIP-клиентуры хедж-фондов полностью спряталось под тень оффшоров и продолжает обходить ограничения SEC. Так, по данным Hedge Fund Research на конец 2007 г., на Каймановых островах было зарегистрировано 36 % всех хедж-фондов, в штате Делавэр, являющимся своеобразным внутренним оффшором США, — 24 %.

Первым регулятором на территории СНГ, который предпринимает шаги по регулированию деятельности хедж-фондов, стала Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) в РФ. В частности, в апреле 2008 года ФСФР подготовила новое положение, определяющее состав и структуру активов инвест-фондов, в котором выделено 14 категорий фондов, в том числе и хедж-фонды. После принятия этого положения в российской регулятивной практике впервые появится понятие «хедж-фонд». Проект положения предусматривает, что акции или паи хедж-фондов предназначены только для квалифицированных инвесторов. В состав активов наравне с денежными средствами могут входить акции российских и иностранных компаний, российские и иностранные депозитарные расписки на них, долговые инструменты, драгметаллы и их денежный эквивалент, паи и акции русских и иностранных инвест-фондов (кроме фондов фондов). Хедж-фонды смогут работать и с инструментами срочного рынка, но по закону «Об инвестиционных фондах» они смогут использоваться только для минимизации убытков.

Принципы оценки стоимости

Оценка финансовых инструментов, в которые вложены средства хедж-фонда, является очень важной для его настоящих и потенциальных инвесторов, поскольку именно на основе этой оценки определяется показатель чистой стоимости активов хедж-фонда (NAV), формируется финансовая отчетность, рассчитывается финансовый результат фонда как изменение показателя NAV за определенный период времени и, соответственно, определяется размер вознаграждения менеджеров фонда. Однако в мире пока не существует единых стандартов оценки их портфелей, и в целом эта отрасль является информационно закрытой. Сложность оценки портфеля хедж-фонда частично связана с тем, что в него иногда включают такие инструменты, более или менее точную оценку рыночной стоимости которых по объективным причинам осуществить невозможно, например в случае отсутствия ликвидного рынка. В этом случае внутри фондов часто возникает конфликт интересов менеджеров и инвесторов. Причины такого конфликта интересов кроются в том, что менеджеры оценивают инструменты в портфеле фонда таким образом, чтобы получить вознаграждение за достижение определенных показателей роста стоимости фонда, или же с целью прикрытия падения стоимости портфеля фонда для предотвращения оттока инвесторов.

Проблемой является и то, что примерно четверть хедж-фондов не могут объяснить результатов своей работы и логику действий, которые привели к тем или иным финансовым результатам. Именно к таким выводам пришла компания Tremont в результате исследования деятельности хедж-фондов за период с 1990 по 1999 год. Другими словами, это означает, что многие менеджеры хедж-фондов при осуществлении инвестиций руководствуются не расчетами, а интуицией.

В конце 2006 года проблемой оценки портфелей хедж-фондов начала активно заниматься Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO), и уже в конце 2007 года ею был принят документ под названием «Принципы оценки портфелей хедж-фондов». Как отмечают в IOSCO, цель разработки этих принципов — содействие адекватной оценке портфеля финансовых инструментов хедж-фондов. При этом понятие адекватной оценки предполагает максимальную приближенность стоимости принадлежащих инвесторам паев к их настоящей стоимости. Направлены эти принципы прежде всего на высшее руководство и менеджеров фондов, которые должны внедрить их в систему оценки собственных портфелей. Полезными они могут стать также для инвесторов, которые смогут самостоятельно оценить стоимость принадлежащих им паев и проконтролировать менеджеров хедж-фондов.

Основные принципы IOSCO по оценке портфелей хедж-фондов сводятся к следующему:

• политика и детальная процедура оценки финансовых инструментов, которыми владеет фонд или в которые он собирается инвестировать, должны быть изложены в письменном виде. При этом должны быть указаны обязательства, функции и ответственность всех участников процесса оценки, а также прописана процедура контроля их соблюдения;
• в разработанной хедж-фондом политике и процедуре оценки должно быть указано, какая именно методология используется для оценки стоимости каждого типа финансовых инструментов. В дальнейшем менеджеры фонда должны проводить оценку стоимости портфеля, лишь используя прописанную для соответствующего инструмента методику. Это связано с тем, что оцененная по разным методикам стоимость ценных бумаг может существенно отличаться;
• политика и методология оценки финансовых инструментов должны периодически пересматриваться хедж-фондом. Например, необходимость в этом может возникнуть при изменении инвестиционной стратегии хедж-фонда, при появлении новых финансовых инструментов в его портфеле или же если имели место события, ставящие под сомнение адекватность существующей методологии оценки стоимости портфеля;
• процедура оценки стоимости финансовых инструментов должна быть максимально независимой, например, посредством сопоставления данных о результатах оценки из разных источников, таких как менеджеры, комитет по оценке, а также независимая внешняя организация, предоставляющая услуги по оценке стоимости финансовых инструментов;
• должен быть задокументирован процесс отклонения менеджером фонда оценки стоимости инструментов, осуществленной согласно утвержденной методике, если такая оценка является неадекватной и неприемлемой;
• все изменения в процедуре и методологии оценки должны быть публичными для инвесторов хедж-фонда, впрочем, как и информация о квалификации всех участников процесса оценки, об имеющихся конфликтах интересов между ними, об уровне оплаты их услуг и т. п.

В целом, эти принципы могут стать сильным толчком к дальнейшей популяризации хедж-фондов в мире, приоткрывая завесу секретности над ними. Однако не нужно забывать, что, как и все документы IOSCO, эти принципы носят рекомендательный характер и будут обязательными для исполнения лишь после их принятия национальными регуляторами рынка ценных бумаг

Стратегии инвестирования

Сегодня, покупая паи хедж-фонда, инвестору приходится полностью полагаться на интуицию и честность менеджера, поскольку алгоритм работы такого фонда достаточно сложен и, как правило, не может быть описан заранее в инвестиционной декларации. Получается, что, с одной стороны, в основе хедж-фондов могут лежать активы менее рискованные, чем в обычных инвестиционных фондах, однако риск проявляется при действиях менеджера, которые по своему характеру всегда направлены на спекуляции. Также на практике большинство хедж-фондов имеют недостаток, связанный с тем, что поскольку они используют заемные ресурсы, то приходится накладывать временные ограничения на операции инвесторов с инвестициями в фонд. То есть с момента вложения средств в хедж-фонд инвестор не может выйти из фонда или обратиться за обязательным возвратом вклада на протяжении определенного периода времени, который может длиться от месяца до нескольких лет. Так называемый «мертвый период» служит для того, чтобы хедж-фонды могли поддерживать свою ликвидность.

Еще одной отличительной особенностью хедж-фондов является то, что их менеджеры берут фиксированную оплату, размер которой, как правило, составляет не менее 1 % от стоимости активов (иногда она доходит до 2–3 %), в то время как по обычным фондам этот показатель не превышает 0,5 %. А чтобы повысить доверие инвесторов к хедж-фондам, менеджеры по традиции, заложенной Альфредом Джонсом, вкладывают часть своих собственных сбережений в управляемый ими фонд.

Следует отметить, что сколько существует хедж-фондов, столько и стратегий инвестирования. В целом, стратегии хедж-фондов можно условно разделить на три класса: это стратегии событий, арбитражные стратегии, а также директивные и тактические стратегии.

Логика арбитражной стратегии заключается в том, что менеджер ищет возможности для пространственного, временного или межсекторного арбитража. Например, менеджер может найти возможность покупать акции на одном рынке в форме АДР и продавать их дороже на другом рынке в форме обычных акций или наоборот. Играют также и на разнице между ценами на рынке конвертируемых в акции облигаций и ценами на сами акции.

Стратегии событий очень похожи на арбитражные стратегии. Основное отличие в том, что арбитраж ориентирован на определенные события в жизни компаний, такие, например, как слияния и поглощения, выплата дивидендов, отставка ТОП-менеджмента и т. д. Так, в момент объявления о поглощении хедж-фонд может осуществить покупку акций компании-цели и открыть длинную позицию по акциям компании, которая поглощает конкурента. Расчет идет на то, что акции компании-цели будут дорожать, потому что поглощающей компании нужно предложить акционерам компании-цели хорошую цену, чтобы те дали свое согласие на слияние. А акции компании, которая ведет поглощение, будут дешеветь, потому что чтобы сделать хорошее предложение акционерам другой компании, им нужно будет «забрать» у своих акционеров часть уже заработанной прибыли.

Директивные и тактические стратегии часто используются фондами, играющими не на рынке акций, а на курсах валют, процентных ставках, товарных рынках и даже с недавнего времени на экономических показателях. Менеджеры таких фондов нуждаются в анализе сложных экономических зависимостей, например между ставками ФРС США и ценами на нефть или курсом британского фунта и ценой золота в Нью-Йорке. Выискивая противоположности, они используют деривативы для того, чтобы поставить на рост одного актива или показателя и снижение другого.

Последние тенденции

Крупнейшие хедж-фонды в мире сегодня зарегистрированы в США и Великобритании. Только первая десятка крупнейших европейских хедж-фондов имеет активы на сумму более чем 130 млрд долларов, а активы десяти наибольших мировых хедж-фондов оцениваются в четверть миллиарда долларов (табл. 1).

При этом наиболее доходными оказались фонды Renaissance Technologies Corp., JPMorgan Asset Mgmt и ESL Investments, зафиксировавшие чистую доходность в 44 %, 25 % и 25 % соответственно. Если ранжировать хедж-фонды по отраслевой специфике, то можно увидеть, что в 2007 году наибольшую доходность порядка 50 % годовых принесли фонды, специализирующиеся на деривативах. Доходность на уровне до 10 % годовых была присуща хедж-фондам, которые инвестировали американские компании с малой капитализацией (small cap), фондам, занимающимся арбитражем на рынке акций и облигаций, а также фондам фондов. Отрицательные результаты в 2007 году показали хедж-фонды, инвестирующие в акции компаний из азиатского региона.

Сегодня много говорится о перспективах работы хедж-фондов на развивающихся рынках, в том числе и в странах СНГ. Казалось бы, технология, пришедшая к нам с запада, должна покорить наши рынки так же, как уже это сделали паевые фонды. Однако хедж-фонды не обладают сегодня теми характеристиками, которыми их наделили рекламные проспекты некоторых инвестиционных банков. Например, сравнение показателей работы фондов разных видов за последние несколько лет показывает, что хедж-фонды значительно уступают таким инструментам, как фонды рынка акций развивающихся стран, хотя и обеспечивают доходность на уровне высшем, чем фонды деривативов.

ТОП-10 крупнейших хедж-фондов мира и Европы по результатам 2007 года

Например, анализ общего индекса хедж-фондов группы Credit Suisse (рис. 1) ясно указывает, что хедж-фонды в среднем не несут в себе особого уровня супер-доходности. За 14 лет хедж-фонды, входящие в общий индекс Credit Suisse, едва выросли в 3,5 раза, хотя и демонстрировали устойчивый рост. Интересно, что индекс S&P500 в ретроспективе 14 лет демонстрировал почти такие же тенденции роста и был зафиксирован в том же диапазоне, хотя в период с 1993 по 1999 год его доходность была почти вдвое выше доходности индекса хедж-фондов. Парадокс в том, что куда большую доходность мог дать обычный депозит в более-менее надежном украинском банке. Например, даже ежегодное начисление процентов по депозиту в размере 10 % с учетом реинвестирования процентов в конце года за 14 лет увеличило бы первоначальный капитал инвестора в 3,8 раз.

Эта статистика дает наглядный ответ на вопрос о перспективах развития хедж-фондов в Украине и других странах СНГ. Украинский фондовый рынок в последние годы и так был слишком доходен для того, чтобы на нем работали хедж-фонды для привлечения инвесторов, да еще и в массовом порядке. Кроме того, тормозит их развитие в нашей стране и отсутствие работающего рынка деривативов, что практически лишает фонды возможности зарабатывать на падающем рынке. С другой стороны, хедж-фонды имеют отраслевую специфику, и некоторые из них инвестируют преимущественно в ценные бумаги компаний с развивающихся рынков. Так, уже не один год работают хедж-фонды, покупающие АДР российских компаний, а в последнее время стали активизироваться и зарубежные хедж-фонды, напрямую инвестирующие в российские акции. Вступление же в силу последнего положения ФСФР, регулирующего деятельность инвестиционных фондов, даст толчок к созданию российских хедж-фондов.

В Украине сегодня нет деления на обычные фонды и хедж-фонды. Законодательство дает возможность фондам частично осуществлять финансирование за счет заемных средств, а также осуществлять кредитование. Однако в очень скором времени национальному регулятору придется привести нормативно-правовые акты в соответствие с международной практикой.

Таким образом, хедж-фонды остаются фондами спекулятивного характера, доступ населения к которым должен быть ограничен. Существует два возможных пути ограничения доступа к спекулятивным фондам: введение в законодательстве понятия «квалифицированный инвестор» и ограничение числа инвесторов требованием к их минимальному уровню дохода. Однако отсутствие законодательства, регулирующего деятельность внутренних хедж-фондов в Украине и других странах СНГ, толкает состоятельных инвесторов пользоваться услугами западных управляющих компаний в обход национального режима валютного контроля и регулирования.