Кредиторская задолженность - инструмент в конкурентной борьбе

Стратегическое управление
Источник: Финансовый Директор ISSN 1680 – 1148
Опубликовано: 20 сентября 2010

Большинству финансовых директоров предприятий время от времени  приходится давать ответ на извечный для нашего менталитета вопрос: «Что делать?». В нашем случае он касается темы кредитования: увеличивать кредитный портфель и тем самым ухудшать показатели финансового состоя­ния компании (особенно остро этот вопрос встает у тех, кто завязан на сис­тему мотивации по KPI) или нет? Привлечение компанией заемного капитала приводит к необходимости расчета и оценки эффективности выбранного способа финансирования деятельности. Для этого в учебной и научной лите­ратуре по вопросам финансового управления предлагается вполне простой и удобный метод, который сводится к расчету показателя эффекта финансово­го рычага. При этом не учитывается, что особенности налогообложения при­были, действующие в Украине, накладывают определенный отпечаток на рас­чет эффекта финансового рычага, видоизменяя формулу, а значит, и резуль­таты вычислений.

Перед тем, как подробнее остановиться на указанном эффекте, рассмот­рим основные ограничители, или наоборот, пути увеличения с которыми мо­жет и должен работать финансовый директор во имя великой светлой цели – увеличения чистой прибыли предприятия. Если не брать во внимание пере­менные затраты, которые можно дать на откуп технологам и другим функци­оналам, остаются три основные параметра:

  • торговая наценка;
  • постоянные затраты;
  • плата за капитал.

Торговая наценка – в большинстве случаев регулируется не финансовым директором, и даже не директором по продажам, а конкурентной средой. Таким образом, предложение финансового директора о поднятии цен будет выглядеть слегка нелепым. Ведь цены диктует его величество рынок. А предприятие (если оно не монополист) вынуждено подстраиваться под эти изменения. И даже если изменения цен положительны для бизнеса – это сиюминутная выгода, которая с точки зрения рисков делает его менее устой­чивым. Кстати, банковские аналитики почему-то зачастую уделяют этому фактору значительно меньше внимания, чем показателям срочной ликвид­ности предприятия при оценке бизнес-планов.

Следующей гранью нашего условного треугольника ограничений являют­ся постоянные затраты. Бравурные доклады о снижении постоянных затрат можно довольно часто слышать на рабочих совещаниях многих предприятий. Но завышенные (или неоптимальные) постоянные затраты являются всего лишь свидетельством непрофессионализма руководителей центров затрат. Ведь идеальная бизнес-модель уже изначально предполагает минимальные издержки, особенно когда речь идет о хорошо известных и давно отлаженных технологических процессах. Таким образом, наиболее интересной с точки зрения реализации и перспективы использова­ния представляется третья грань – плата за капитал. Составляющим элементом этой грани является эффект финансового рычага.

Современная фирма, действующая в рыночных условиях, исповедует философию сопоставления результатов и затрат при превышении первого над вторым в качестве важнейшего условия собственного существования. Другой формой проявления основ­ного философского постулата деятельности фирмы является повышение эффектив­ности (производства, коммерческой, финансовой деятельности). Следовательно, фир­ма заинтересована и в росте экономической рентабельности активов, и рентабельнос­ти собственных средств. Экономически рентабельность собственных средств – это эффективность использования фирмой собственных средств. Далее подробнее остано­вимся на их роли в деятельности фирмы.

Замечено, что фирма, которая рационально использует заемные средства, несмотря на их платность, имеет более высокую рентабельность собственных средств. Этому можно дать объяснение, исходя из финансового механизма ее функционирования. Рас­смотрим простой пример. У нас два предприятия. Первое имеет активы (A) 8 000, в пассивах (L) – те же 8 000, и все средства собственные. У второго предприятия A тоже 8 000, но в пассивах – 4 000 собственных и 4 000 заемных средств (в форме банковских кредитов). Прибыль от деятельности у них одинаковая и равна 2 000. У первого предп­риятия рентабельность собственных средств (RONA) равна 2 000 / 8 000 = 0,25 (25%). Второе предприятие должно выплатить проценты за кредит и только после этого мы сможем определить рентабельность собственных средств. Пусть ставка процента равна 12% годовых. Следовательно, при расчете RONA у второго предприятия будут следую­щие цифры: (2 000 – 4 000 • 12%) / 4000 = 0,38 (38%). Таким образом, RONA у второго предприятия будет выше (хотя оно и использует заемные средства). Это происходит, потому что рентабельность активов (ROA) значительно выше ставки процента по кре­диту (25% и 12% соответственно).

Данное явление получило название эффекта финансового рычага (DOFL). Следова­тельно, эффект финансового рычага (DOFL) – это изменение рентабельности собственных средств, полученное благодаря использованию заемных средств, при ус­ловии, что экономическая рентабельность активов фирмы больше ставки процента по кредиту.

Необходимо отметить, что при расчете ROA и RONA обязательно учитываются вып­латы налога на прибыль. При этом значения ROA и RONA уменьшатся, а DOFL коррек­тируется на величину налога на прибыль. Как было уже отмечено ранее, DOFL сущест­вует (с положительным знаком) только потому, что экономическая рентабельность активов больше ставки процента. В нашем примере речь шла об одном кредите, поэто­му мы не акцентировали внимание на этой стороне проблемы. В действительности же фирма регулярно прибегает к банковским кредитам, причем норма процента, которую она платит, колеблется от одной кредитной сделки к другой. Следовательно, мы долж­ны вести речь не о ставке процента как таковой, а о средней расчетной ставке процен­та (MR):

где COL  – стоимость кредитных средств;
С – сумма кредитов.

И в числителе, и в знаменателе у нас величины за определенный период, которые рассчитываются как средние. Полученные цифры будут отличаться от условий каждой конкретной сделки (если показатель рассчитывается за год, то и издержки по кредитам, и размер получаемых кредитов стоит разнести на год). Может показаться, что мы име­ем дело с некоторой условностью, но если предприятие регулярно (а это – правило) прибегает к кредитам банков, то предложенный расчет MR вполне корректен. Это спра­ведливо и для случаев, когда предприятие впервые прибегает к использованию кредита. Если кредиты «выходят» за рамки временного интервала, то подход должен быть тем же, так как мы должны рассчитать DOFL для определенного периода (краткосрочного, квартала, месяца, года). Следует отметить, что финансовый менеджер для определения MR должен ознакомиться с условиями всех кредитных сделок, заключенных в данном периоде, а также с теми кредитными сделками, выплаты по которым приходятся на этот период.

Теперь необходимо трансформировать формулу, определяющую эффект финансо­вого рычага:

где C  – заемные средства;

NWC  – собственные средства;

РТ  – налог на прибыль.

 Или в другом виде:

где Differential  – дифференциал финансового рычага; Arm  – плечо финансового рычага.

Принципиально важно представить эффект финансового рычага в виде произведе­ния двух множителей, так как при этом мы сможем определить, за счет чего можно уве­личить DOFL (за счет разницы между ROA и MR или за счет соотношения заемных и собственных средств).

Следует заметить, что роль дифференциала и плеча в регулировании DOFL различ­на. Наращивать дифференциал DOFL желательно. Это позволит повышать RONA либо за счет роста экономической рентабельности активов, либо за счет снижения MR. Это означает, что финансовый директор может оказывать влияние на дифференциал через ROA (но такое влияние небезгранично), либо прикладывать максимум возможных уси­лий для снижения показателя MR. Необходимо также отметить, что величина диффе­ренциала дает очень важную информацию продавцу заемных средств – кредитному инспектору. Если величина дифференциала близка к нулю или отрицательна, то банк воздерживается от новых кредитов или резко повышает их цену, что сказывается на ве­личине MR.

Что же касается плеча, то мы подошли к тому, с чего началась статья – плата за ка­питал или рентабельность использования собственных средств. От значительного на­ращивания плеча (увеличения заемных средств в соотношении плеча финансового ры­чага) предостерегают многие ученые-экономисты и особенно риск-аналитики банков: его наращивание за известным пределом представляется просто разрушительным для фирмы. Значительная величина плеча резко увеличивает риск невозврата кредитов, а следовательно, затрудняет получение новых займов. Величина силы воздействия фи­нансового рычага достаточно точно показывает степень финансового риска, связанно­го с фирмой. Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше и риск, связанный с предприятием, риск невозвращения кредита банку и риск снижения курса акций и падения дивиденда по ним.

Теперь мы можем сформулировать некоторые правила, связанные с эффектом фи­нансового рычага, которыми пользуются банковские аналитики и которые должен принимать во внимание, но не использовать как догму, финансовый директор:

  • 1. Дифференциал DOFL должен быть положительным. Финансовый директор имеет
    определенные рычаги воздействия на дифференциал, однако, такое влияние ограниче­
    но возможностями наращивания эффективности производства.
  • 2. Дифференциал финансового рычага – это важный информационный импульс не
    только для финансового директора, но и для банкира, так как он позволяет определить
    уровень (меру) риска предоставления новых займов предпринимателю. Чем больше
    дифференциал, тем меньше риск для банкира, и наоборот.
  • 3. Плечо финансового рычага несет принципиальную информацию, как для финан­
    сового директора, так и для банкира. Большое плечо означает значительный риск для
    обоих участников экономического процесса.

Таким образом, мы можем утверждать, что эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения кредита для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск. Западные источники оп­ределяют величину плеча финансового рычага 0,67. Большинство отечественных фи­нансистов утверждают, что для нашей практики эта цифра не подходит, так как в усло­виях инфляции и нестабильного рынка она имеет тенденцию к росту вследствие уско­рения оборота денег. Для отечественных фирм в современных условиях оптимальное значение определяют в пределах 1. Но это скорее мнение банковского специалиста, так как его задача минимизировать собственные риски. Одна из задач финансового дирек­тора – обосновать перед кредитором снижение значения ликвидности предприятия в угоду получения дополнительной прибыли. Для динамично развивающихся украинс­ких предприятий со стабильным трендом прироста чистой прибыли этот показатель можно определить в рамках 1,5-2 и даже выходить за этот предел под жестким контро­лем финансового директора на короткое время – до полугода с перерывами. Предпо­сылки для выхода в опасную зону находятся в детальном изучении структуры рабочего капитала, источников его формирования, прогноза периода оборачиваемости с одной стороны, и стремление к максимальному удлинению срока возврата заемных средств.

Относительно недорогим (можно даже сказать бесплатным) источником наращи­вания заемных средств является кредиторская задолженность. С точки зрения финан­сового механизма функционирования предприятия предпочтительным представляет­ся некоторое превышение кредиторской задолженности над дебиторской. Это позво­ляет предприятию в большей степени использовать чужие ресурсы для решения собственных проблем. Однако это правило не является абсолютным. Ограничением «свер­ху» в данном случае выступают размер превы­шения и сроки оплаты кредиторской и деби­торской задолженностей.

Отмеченные ограничения показывают, что пользоваться этим правилом можно дале­ко не всегда. Кроме этого, некоторые фирмы вообще не могут себе позволить «рулить» собственной дебиторской и кредиторской за­долженностью в условиях современного рын­ка Украины.

Именно величина капитала позволяет предприятию ставить и реализовывать определенные цели. Но величина капитала – понятие, которое уже предопределяет недос­таточность собственных источников финансирования. Теперь мы уже знаем, что эф­фект финансового рычага (с положительным знаком) дает возможность фирме приме­нять не только свои финансовые, но и прочие источники (заемные средства).

Собственные средства – важное звено во взаимоотношениях со всеми другими эко­номическими субъектами. Именно величина собственных средств дает основание фир­ме чувствовать себя адекватно (комфортно) на рынке.

Заемные средства – важный рычаг, позволяющий смягчать противоречия между собственниками (акционерами) и менеджерами. Но привлечение заемных средств соз­дает новый комплекс противоречий между менеджерами и кредиторами, который об­разует дополнительный источник риска в деятельности предприятия (плечо финансо­вого рычага должно быть в пределах нормы и не выходить за «красную черту» по мне­нию кредиторов).

Второй аспект, связанный с ролью времени в функционировании финансового ме­ханизма фирмы, сводится к достаточно очевидному экономическому постулату: сам механизм использования заемных средств (в виде кредита) и кредиторской задолжен­ности предполагает, что предприятие сегодня платит по вчерашним долгам, а сегод­няшние долги переносит на завтра (на будущее). При этом следует помнить, что в тече­ние какого-то периода времени объем производства предприятия изменяется. Если он возрастает, то фирма использует время с положительным для себя эффектом, бремя за­долженности становится легче. Если же за этот период объем производства снижается, то время используется фирмой с отрицательным для нее эффектом, бремя задолжен­ности становится тяжелее. В обоих случаях ситуация должна находиться под контро­лем финансового директора и отрицательный показатель является оглушительным гуд­ком, сигнализирующим немедленный возврат за «красную черту» финансового рычага.

Итак, что же лучше – быть должным и развивать свой бизнес или погасить долги и тешить себя мыслью о суперплатежеспособности предприятия и его несокрушимой финансовой устойчивости?

Стоит ли согласиться с учеными-экономистами, которые утверждают, что фирма не должна полностью использовать свою заемную силу (т. е. не должна не только выходить за «красную черту», но и подходить к ней вплотную)? Перед тем как ответить, необходи­мо сделать одно чрезвычайно важное замечание – внутренние и внешние источники финансирования (внутренние и внешние источники капитала) взаимозависимы, но не взаимозаменяемы.

Основные внутренние источники финансирования предприятия – это нераспре­деленная прибыль и амортизационные отчисления (и то и другое может быть исполь­зовано не только для поддержания производства фирмы на прежнем уровне, но и как источник наращивания производства).

Внешними источниками финансирования фирмы являются:

  • 1. Закрытая подписка на акции;
  • 2. Открытая подписка на акции;
  • 3. Финансирование за счет привлеченных кредитов и займов;
  • 4. Налоговые льготы;
  • 5. Неплатежи;
  • 6. Комбинированные способы.

По мнению автора, в условиях растущего рынка, активного развития отраслей на­родного хозяйства политика самоограничения путем использования в основной массе собственных средств является лишь ставкой на то, что конкуренция закончится до то­го, как на ваше место встанет более активный игрок. Основными показателями и, таким образом, индикаторами возможности использования заемных средств являются низ­кие (или лучше сказать оптимальные для отрасли) издержки. Если удалось достичь

уровня постоянных затрат ниже чем у конкурентов, значит есть реальная возможность привлечь больше средств, которые через DOFL помогут заработать больше прибыли. Более низкая плата за капитал дает возможность получить супер конкурентное преиму­щество – снижение цен при неизменной сумме прибыли. Если же предприятие имеет более высокие постоянные затраты, то необходимо увеличивать именно долгосрочное кредитование для выживания и роста до тех пор, пока не зашевелятся конкуренты и не начнут снижать цену. Наращивание долгосрочной задолженности в этом случае – достаточно эффективный путь для таких предприятий компенсировать свои затраты и одновременно поддерживать конкурентоспособные цены и темпы роста. Иначе ком­пания с более высоким уровнем постоянных затрат и одинаковым (с более эффектив­но работающей фирмой) плечом финансового рычага при одинаковой норме прибыли будет быстрее терять долю рынка. Здесь опять вступает в игру наш третий ограничитель – стоимость капитала.

Некоторые, особенно начинающие финансовые директора, заблуждаются, анализи­руя маржинальный доход методами факторного анализа по компании в целом. Особен­но в многопрофильных компаниях маржа на конкретных продуктах зачастую маскиру­ет соотношение роста суммы заемных средств © и рентабельности активов (ROA). Неумение сфокусироваться на четко определенной финансовой политике, и самое главное, на контроле приведенных ранее показателей приводит к утрате конкретных возможностей и позиций по сравнению с конкурентами.

Если правильно использовать заемный капитал, можно значительным образом уве­личить или аргументировать увеличение заемных возможностей (кредитоемкость) компании по сравнению с активами, в которые инвестируется заемный капитал. Таким образом, уменьшается риск (это бесплатный аргумент финансовому директору для банковского кредитного инспектора) невозврата, возможно снижение цены на про­дукцию и одновременно при помощи все того же DOFL увеличивается сумма чистой прибыли компании.

Именно правильное использование кредитов (здесь имеются в виду все 6 ранее перечисленных источников финансирования) предполагает больший объем суммы за­емных средств, чем могли бы рассчитать банковские кредитные инспекторы. Отказ от этого видится как непродуманное самоограничение и отказ от использования серьез­ного инструмента в конкурентной борьбе. Правильное использование долга или дру­гими словами, эффекта финансового рычага поможет предприятию с оптимизирован­ными постоянными затратами вытеснить конкурирующие продукты. И здесь мы возвращаемся к упомянутому в начале статьи треугольнику ограничений, который подтверждает высказанную мысль и еще раз указывает правильный путь предприятию к победе в конкурентной борьбе, а финансовому директору – главную точку приложе­ния усилий. Таковой является стоимость капитала и разумное наращивание долга для максимизации DOFL.

К сожалению, немногие руководители компаний, а также кредитные инспекторы банков готовы пойти на определенный риск максимизации прибыли путем разумного использования заемных средств.