Модель экономической прибыли

Оценка бизнеса

Автор:
Опубликовано: 16 сентября 2005

Глава 5. «Общие схемы оценки стоимости».Модель экономической прибыли.

Данный материал является главой из книги « Стоимость компаний: оценка и управление» Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин., 1999 г. Издательства «Олимп-Бизнес»
Заказать книгу можно здесь.

Иную схему стоимостной оценки предлагает модель экономической прибыли, в которой стоимость компании полагается равной величине инвестированного капитала плюс надбавка, которая в свою очередь равна приведенной стоимости, создаваемой в каждом последующем году. Возникновение концепции экономической прибыли относится ко временам экономических исследований Алфреда Маршалла, написавшего еще в 1890 г.: «То, что остается от его [собственника или управляющего] прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью»1.

Тем самым Маршалл говорит, что при определении стоимости, создаваемой компанией в любой период времени (то есть ее экономической прибыли), нужно учитывать не только расходы, фиксируемые в бухгалтерских счетах, но также и альтернативные издержки привлечения капитала, занятого в бизнесе.

Преимущество модели экономической прибыли перед моделью дисконтированного денежного потока состоит в том, что экономическая прибыль – это очень удобный показатель, дающий представление о результатах деятельности компании в любом отдельно взятом году, в то время как свободный денежный поток не обладает таким свойством. К примеру, вам не удалось бы проследить за успехами компании путем сравнения ее фактических и прогнозных свободных денежных потоков, ибо величина свободного денежного потока в любом году определяется весьма произвольными инвестициями в основные и оборотные средства. Руководители компании с легкостью могут на время отложить инвестиции просто для того, чтобы улучшить показатель свободного денежного потока в данном году, за счет долгосрочного создания новой стоимости.

Экономическая прибыль служит мерилом стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени, и определяется следующим образом:

Экономическая прибыль = инвестированный капитал Ѕ (ROIC – WAСС).

Иными словами, экономическая прибыль равна разности между рентабельностью инвестированного капитала и затратами на капитал, умноженной на величину инвестированного капитала. Допустим, компания С инвестировала 1000 дол., рентабельность инвестированного капитала у нее составляет 10%, а средневзвешенные затраты на капитал – 8%. Тогда ее экономическая прибыль за год равна 20 дол.:

Экономическая прибыль = 1000 дол. Ѕ (10% – 8%) = 1000 дол. Ѕ 2% = 20 дол.

Экономическая прибыль преобразует факторы стоимости, о которых мы говорили выше, – а именно, рентабельность инвестиций и темпы роста – в единый денежный показатель (в конце концов, рост связан с величиной инвестированного капитала или размером компании). Иначе экономическая прибыль определяется как посленалоговая прибыль от основной деятельности минус плата за капитал, используемый компанией:

Экономическая прибыль = NOPLAT - плата за капитал = NOPLAT - инвестированный капитал Ѕ WACC.

Этот альтернативный расчет дает точно такое же значение экономической прибыли:

Экономическая прибыль = 100 дол. – 1000 дол. Ѕ 8% = 100 дол. – 80 дол. = 20 дол.

Как показывает этот метод, экономическая прибыль концептуально равнозначна бухгалтерской чистой прибыли, но лишь с условием, что в расчет принимаются в точности все платежи за капитал компании, а не только проценты по долгу.

Рассмотрим простой пример, иллюстрирующий применение модели экономической прибыли для стоимостной оценки. Допустим, что уже известная нам компания С инвестировала 1000 дол. в основные и оборотные средства в начале периода 1. Каждый год после этого она получает 100 дол. чистой операционной прибыли за вычетом скорректированных налогов (то есть рентабельность инвестированного капитала составляет 10%). Чистые инвестиции компании равны нулю, и, таким образом, ее свободный денежный поток равен тем же 100 дол. Согласно приведенной выше формуле, экономическая прибыль компании С составляет 20 дол. в год.

В модели экономической прибыли стоимость компании равна величине инвестированного капитала плюс надбавка или скидка, равная приведенной стоимости прогнозируемой экономической прибыли:

Стоимость = инвестированный капитал + приведенная стоимость прогнозируемой экономической прибыли.

Логика здесь проста. Если в каждый период компания зарабатывает ровно столько, сколько составляют ее средневзвешенные затраты на капитал, то дисконтированная стоимость ее свободного денежного потока должна быть в точности равна величине ее инвестированного капитала. Компания стоит больше или меньше, чем ее инвестированный капитал, лишь в той мере, в какой она зарабатывает больше или меньше своих средневзвешенных затрат на капитал. Стало быть, надбавка или скидка к инвестированному капиталу должна быть равна приведенной стоимости будущей экономической прибыли компании.

Компания С ежегодно зарабатывает на 20 дол. больше того, что требуют инвесторы (это ее экономическая прибыль). Следовательно, стоимость компании С должна быть равна 1000 дол. (величина ее инвестированного капитала во время оценки) плюс приведенная стоимость ее экономической прибыли. В данном случае, коль скоро экономическая прибыль постоянно держится на уровне 20 дол. в год, для расчета ее приведенной стоимости мы можем воспользоваться формулой бессрочной ренты:

Приведенная стоимость экономической прибыли = 20 дол.
8%
= 250 дол.

В целом компания С стоит 1250 дол. Если вы теперь продисконтируете свободный денежный поток компании С, то получите тот же результат – стоимость компании С равна 1250 дол. (Напомним, что прогнозируемый свободный денежный поток компании С составляет 100 дол.)

Приведенная стоимость свободного денежного потока = 100 дол.
8%
= 1250 дол.

Таблица 5.6. Расчет экономической прибыли корпорации Hershey Foods (в млн дол.)

1991 г. 1992 г. Прогноз на 1993 г. Прогноз на 1994 г. Прогноз на 1995 г.
ROIC (в %) 20,1 21,0 19,1 19,6 19,5
WACC (в %) 10,6 10,5 10,0 10,0 10,0
Разрыв (в %) 9,5 10,5 9,1 9,6 9,5
Инвестированный капитал (на начало года) 1319 1434 1649 1738 1877
Экономическая прибыль 125 151 151 167 179
NOPLAT 264 302 315 341 366
Плата за капитал 139 151 164 174 187
Экономическая прибыль 125 151 151 167 179

Табл. 5.6 содержит расчет экономической прибыли корпорации Hershey Foods, а табл. 5.7 – ее стоимостную оценку по экономической прибыли. В 1992 г. Hershey создала экономическую прибыль в размере 151 млн дол. Иными словами, Hershey заработала на 151 млн дол. больше операционной прибыли, чем того требуют инвесторы исходя из отдачи, которую способны принести альтернативные инвестиции. Обратите внимание на то, что стоимость Hershey, рассчитанная по ее экономической прибыли, в точности равна стоимости ее дисконтированного денежного потока, которую мы вычислили чуть раньше в этой главе. Более того, как и следовало ожидать, стоимость основной деятельности Hershey – а именно, 4,1 млрд дол. – превосходит величину инвестированного капитала (на конец 1992 г.), составившую 1,6 млрд дол. Иными словами – если выразить это на языке приведенной стоимости, – Hershey создала стоимость в размере 2,5 млрд дол. (4,1 млрд дол. минус 1,6 млрд дол.).

Заказать книгу можно здесь.

Автор: