Оценка стоимости в развивающихся странах.
Данный материал является главой из книги « Стоимость компаний: оценка и управление» Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин., 1999 г. Издательства «Олимп-Бизнес»
Заказать книгу можно здесь.
По мере глобализации международной экономики, под воздействием которой усиливается мобильность капитала все большего числа стран, стоимостная оценка приобретает все большее значение. Она требуется и в развивающихся странах – для приватизации, создания совместных предприятий, слияний и поглощений, внедрения принципов управления стоимостью в размещенных там подразделениях. Конечно, в этих условиях применение метода дисконтированного денежного потока сопряжено с большими трудностями и с большим количеством ошибок. И все же это лучше, чем пытаться конструировать коэффициенты на основе информации о сопоставимых объектах. Как быть, если в стране существуют лишь 16 компаний, акции которых обращаются на открытом рынке, и при этом ни одна из них не действует в отрасли, где вам требуется определить цену поглощения? В подобных обстоятельствах вы не можете воспользоваться коэффициентами цена/прибыль или рыночная/балансовая стоимость, характерными для компаний других стран, поскольку там иные стандарты бухгалтерского учета и процентные ставки. Но даже если вы сделаете это, такие коэффициенты практически ничем не помогут вам оценить потенциальные преимущества объединения предприятий при слиянии или понять, как следует проводить интеграцию после слияния.
В этом коротком разделе содержатся рекомендации по решению некоторых коварных проблем, с которыми нам приходилось сталкиваться.
- Как оценивать стоимость в условиях высокой инфляции.
- Как оценивать затраты на капитал, когда даже государственные долговые обязательства не обращаются на рынке.
- Как быть при активном государственном вмешательстве в экономику.
Оценка стоимости в условиях высокой инфляции.
Бухгалтерские показатели быстро «приходят в негодность» под воздействием высокой инфляции, и это очень затрудняет определение подлинных результатов прошлой деятельности и превращает прогнозирование в сущий кошмар. В том случае, если государство не манипулирует валютным рынком, один практический выход из этого положения состоит в переводе прошлых финансовых отчетов, выраженных в высокоинфляционной внутренней валюте, в стабильную валюту по «спот»-курсам за прошлые периоды. Такие «переведенные» финансовые отчеты обычно показывают нормальную картину роста в стабильной валюте. Делать прогноз свободного денежного потока тоже легче в стабильной валюте. Затем нужно продисконтировать этот прогнозный поток по средневзвешенным затратам на капитал, подходящим для компаний с эквивалентным риском в стране со стабильной валютой. Например, если такой стабильной валютой служит американский доллар, то при дисконтировании следует использовать ставку, характерную для США. Полученная таким образом стоимость компании будет выражена в американских долларах. Ее можно реконвертировать во внутреннюю валюту развивающейся страны по обменному курсу «спот».
Есть еще два способа действий в условиях высокой инфляции. Но каждый из них сопряжен с серьезными трудностями. Мы можем попытаться предсказать номинальный денежный поток и продисконтировать его по номинальной ставке. Однако для развивающихся стран с высокой инфляцией характерны также и высокоизменчивые темпы инфляции, а это очень затрудняет прогнозирование номинального денежного потока. Более того, в условиях неопределенной инфляции обычно отсутствует рынок долгосрочных государственных долговых инструментов. Все государственные обязательства – краткосрочные и индексируются в соответствии с темпами инфляции. А это значит, что очень трудно определить долгосрочные средневзвешенные затраты на капитал. Другой путь – попытаться сделать все оценки в реальном выражении. Некоторые стараются прогнозировать рост доходов по реальным темпам, характерным для рыночных продуктов, затраты – по их темпам, и т. д. Ставка дисконтирования в подобном случае – это скорректированная на риск реальная ставка, соответствующая степени риска свободного денежного потока. Второй способ несколько легче в применении, поскольку он не требует прогнозирования будущих темпов инфляции. Однако не так-то просто определить реальные темпы роста для каждого компонента денежного потока. Кроме того, в развивающихся странах реальные темпы роста довольно изменчивы во времени и с трудом поддаются прогнозированию.
Оценка затрат на капитал.
Как мы уже отмечали, финансовые рынки в развивающихся странах, как правило, очень узки, или вовсе отсутствуют. В отсутствие котировок долгосрочных государственных облигаций приходится иметь дело с их заменителями. Даже если такие котировки имеются, зачастую эти облигации не свободны от риска невыполнения обязательств, в отличие от долговых обязательств в развитых странах.
Предположим, вам надо определить затраты на капитал для оценки ваших акций в совместном предприятии интегрированной нефтедобывающей компании в Китае. Как бы вы оценили требуемую доходность акций этого совместного предприятия при условии, что долг у него полностью отсутствует? Никто не рассчитывает значения беты для китайских компаний, рыночная премия за риск неизвестна, и государственные долговые обязательства не обращаются на рынке, так что определить безрисковую процентную ставку невозможно (даже в краткосрочной перспективе).
Способ, позволяющий избежать необходимости использовать сложные модели, такие как модель оценки долгосрочных активов и модель арбитражного ценообразования (см. гл. 8), состоит из двух этапов. Первый заключается в оценке реальной требуемой доходности по отрасли в целом. Затем нужно либо проиндексировать ваши платежи в соответствии с темпами инфляции, либо оценить требуемую инфляционную премию и прибавить ее к реальной норме доходности.
Долгосрочную доходность инвестиций во все акции интегрированных нефтедобывающих компаний можно оценить как показатель для отрасли в целом. Цены акций непрерывно и быстро приспосабливаются к новой информации, поэтому инвесторы могут ожидать такой доходности, которая компенсирует им взятый на себя риск. Если рынок получает плохие новости, цены акций падают, так что ожидаемая доходность быстровозвращается на равновесный уровень. Прошлые фактические доходности за достаточно продолжительное время служат хорошими показателями будущей требуемой доходности, если не изменился риск, присущий отрасли. Таким образом, средняя долгосрочная доходность акций, как правило, точно отражает величину затрат на акционерный капитал.
Затраты на акционерный капитал интегрированных нефтедобывающих компаний, выраженные реальной доходностью, можно оценить следующим образом.
- Для всех сопоставимых компаний собрать данные о номинальной доходности за длительный период времени (например, 20 лет), ежегодных коэффициентах долг/собственный капитал (по рыночной стоимости), ежегодных налоговых ставках и ежегодных затратах на заемный капитал.
- Перевести наблюдаемую доходность акций каждого года, ks, в ее эквивалент без долговой нагрузки, ku, по формуле Модильяни-Миллера:
где ku – доходность акций компании со 100% акционерного капитала (затраты на акционерный капитал без долговой нагрузки);
ks – наблюдаемая доходность акций с долговой нагрузкой;
kb – затраты на заемный капитал;
T – установленная законом предельная налоговая ставка;
– коэффициент долг/собственный капитал по рыночной стоимости.
- Вычесть ежегодные темпы инфляции из ежегодных, очищенных от долговой нагрузки, затрат на акционерный капитал, ku, для получения реальной доходности акций.
- Составить отраслевой индекс реальной доходности акций, взвесив ku каждой компании по рыночной стоимости ее акций, деленной на рыночную стоимость акций отрасли в целом.
- Вычислить среднюю геометрическую доходность отраслевого индекса.
Итоговым результатом станет реальная доходность, требуемая от интегрированных инвестиций в нефтедобычу в Китае.
Надо сказать, что в Китае устойчиво держится высокая инфляция, которая выражается двузначными числами и почти не поддается прогнозированию. Если вы в состоянии проиндексировать вашу долю платежей совместного предприятия по темпам инфляции, вы можете избежать необходимости вычислять номинальную требуемую доходность. Если же индексация нецелесообразна или невыполнима, прогнозируемую инфляцию нужно представить следующим образом:
1 + номинальная доходность = (1 + реальная доходность) (1 + ожидаемая инфляция).
И наконец, хотя это не менее важно, официальный курс китайской валюты (на конец 1993 г.) был установлен на уровне 5,8 юаней за доллар, в то время как на «черном» рынке обмен шел по курсу 8 юаней за доллар, то есть на «черном» рынке доллар стоил на 33% дороже. Стоимость совместного предприятия для вас и, следовательно, рентабельность ваших инвестиций в значительной степени зависят от того, по какому курсу конвертируется юань – по официальному или по «черному».
Заказать книгу можно здесь.