Автор: Стивен Брег
Источник: Книга "Настольная книга финансового директора" Изд-во “Альпина Бизнес Букс”.
По согласованию с издательством “Альпина Бизнес Букс”
Дата публикации: 12 Сентября 2006
Одной из главных причин, почему не стоит делать компанию публичной, являются затраты. Эти затраты подробно расписаны в следующем параграфе, а о биржевых сборах можно узнать далее в параграфе «Торговля на бирже». Короче говоря, небольшая компания будет поистине удачливой, если ей удастся заплатить менее 0,5 млн долл. в качестве авансовых гонораров за первоначальное публичное предложение. Крупная компания может ожидать, что ей придется заплатить во много раз больше этого базового уровня. Кроме того, компания, проводящая небольшое размещение, обнаружит, что пропорция затрат в привлечении капитального финансирования является крайне высокой, поскольку андеррайтер попросит более высокий гонорар в виде процентной доли от привлеченной суммы, чтобы покрыть свои издержки и еще заработать прибыль на этой сделке.
Помимо первоначальных затрат на превращение в публичную компанию, будет наблюдаться и рост текущих расходов. Совершенно очевидно, что придется нанять дополнительных сотрудников в бухгалтерию, которые должны будут своевременно готовить и отправлять все отчеты, требуемые Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC). Кроме того, стоимость страховки «директора и служащие» (directors and officers, D&O) взметнется ввысь по сравнению с той, которая выплачивалась, когда компания была частной, причем неизвестно, удастся ли вообще получить такую страховку. Причина этого роста в том, что значительно расширился список инвесторов, которые могут попытаться судиться с компанией на основании ущерба в результате неправильных утверждений в публичных объявлениях (например, в регистрационном заявлении на проведение IPO) в случае, когда цена акций падает. Можно обоснованно ожидать, что стоимость этой страховки вырастет, по меньшей мере, в десять раз.
Другая проблема состоит в том, что небольшая компания со скромной рыночной капитализацией будет испытывать трудности с созданием рынка для своих акций. Если он слишком мал, то институциональные инвесторы (которые любят покупать и продавать крупные пакеты акций) будут проявлять минимальный интерес к инвестированию. Из-за маленького рынка акции компании с большей вероятностью станут объектом манипулирования со стороны небольшой группы инвесторов, которые могут «зашортить» их акции с целью понижения котировок и затем купить крупные пакеты акций по низкой цене, чтобы получить определенную степень контроля над компанией.
Утрата контроля возможна, если только владелец не удерживает крупную долю акций компании или не был выпущен отдельный класс суперголосую-щих акций, дающий владельцам дополнительные голоса на собрании акционеров. В противном случае, внешние инвесторы могут либо докупать акции с целью создания крупных голосующих пакетов, либо объединять их для достижения того же результата.
Еще одной проблемой является раскрытие информации. Помимо расходов на дополнительных бухгалтеров для сбора и подготовки этой информации, существует проблема раскрытия информации конкурентам компании, которым нужно всего лишь выйти на сайт SEC в Интернете, чтобы получить доступ ко всем получаемым ей отчетам компании. Хотя многие ученые мужи утверждают, что раскрываемые виды информации не будут наносить вреда конкурентным позициям публичной компании, по ее финансовым отчетам конкуренты могут сказать, когда она ставит себя в трудное положение, взяв слишком много долгов, и в такой момент легко могут начать ценовую войну, которая приведет к тому, что компания пропустит долговые платежи и вследствие этого может оказаться банкротом.
Серьезной причиной для беспокойства является риск коллективных судебных исков со стороны инвесторов. Они подаются, когда цена акций падает и акционеры утверждают, что это явилось результатом существенных неправильных утверждений в регистрационном заявлении или каком-либо другом информационном сообщении впоследствии. Эти судебные иски становятся причиной значительного удорожания страховки «директора и служащие». Они будут подаваться против компании в целом, корпоративных директоров, подписавших регистрационное заявление, любых экспертов, выступавших с заявлениями от имени компании, и ее андеррайтеров. Угроза судебных исков является одной из главных причин того, что цены первоначального публичного предложения нередко устанавливают несколько заниженными, так как меньше вероятность снижения цены и появления у инвесторов основания для судебного иска.
Другой проблемой является постоянное давление со стороны инвесторов и аналитиков, требующих показывать улучшающиеся результаты каждый квартал. Когда компания была частной, она легко могла пережить с низкой прибылью год или около того, пока активно разрабатывала новые продукты или рынки, но превращение в публичную делает этот абсолютно практичный подход к развитию бизнеса более трудным для реализации. Инвесторы могут попытаться сбросить команду менеджеров, утвердив другой совет директоров, если они считают, что темпы роста ниже их ожиданий. Эту проблему можно решить только путем постоянного информирования инвестирующей публики о намерениях руководства в отношении роста компании, чтобы склонить инвесторов к более долгосрочному подходу.
Наконец, команда менеджеров должна понимать, что теперь она существует не для того, чтобы обслуживать себя, но чтобы служить инвестирующей публике. Этот крупный сдвиг в ориентирах требует устранения необычно щедрых компенсационных пакетов для менеджеров, а также выдвижение в качестве приоритетных задач по повышению богатства акционеров, хотя другие цели могли быть в компании более популярными до ее превращения в публичную. Руководство может чувствовать дискомфорт от таких изменений в парадигме, что ведет к неудовлетворенности инвесторов, ощущающих отсутствие внимания к своим нуждам со стороны руководства.
Существует так много негативных факторов превращения в публичную компанию, что руководство многих очень хороших частных компаний предпочло остаться в стороне от публичных рынков. Кроме того, многие компании, которые стали публичными, обнаружили, что эти проблемы настолько обременительны, что они решили опять стать частными.
Даже небольшая компания должна быть готова заплатить минимум 0,5 млн долл. за проведение первоначального публичного предложения. Эти затраты состоят из ряда гонораров и сборов. Гонорары бухгалтерским и юридическим фирмам поглотят большую часть денег. Будьте готовы заплатить, по крайней мере, 250 000 долл. в качестве гонораров юристам. Гонорары аудиторов будут варьироваться в зависимости от размера и сложности компании, но, несомненно, предполагайте заплатить сумму, по крайней мере, втрое больше стоимости обычного аудита. Эта цифра увеличится, если у компании слабая система внутреннего контроля, что потребует проведения аудиторами более широких аудиторских проверок. Далее, затраты на печатание проспекта превысят 100 000 долл. для всех, кроме разве что самых тривиальных документов, причем эта сумма вырастет еще больше, если перед печатанием потребуется большое количество исправлений в регистрационном заявлении. Кроме того, сборы за подачу заявлений и форм в ряд правительственных и регулирующих органов, вероятно, потребуют еще минимум 25 000 долл.
Помимо этих гонораров экспертам, андеррайтер потребует значительного платежа, рассчитанного как доля от привлеченного капитала. Обычный гонорар находится в диапазоне 6-7%, если предложение превышает 20 млн долл., и процентная доля плавно повышается порой до 15% всего предложения, если оно очень маленькое (от 1 до 3 млн долл.). Эти затраты можно уменьшить, если компания соглашается на маркетинг на основе «наилучших усилий» со стороны андеррайтера, когда он не гарантирует полной продажи всех предложенных акций. В этом случае процент гонорара снизится на 2-3%.
Еще более ухудшает ситуацию то, что, за исключением гонорара андеррайтера, большинство этих затрат делается до продажи каких-либо акций, поэтому компания понесет полные расходы на первоначальное публичное предложение, даже если оно никогда не будет завершено. Если компания выходит из процесса первоначального публичного предложения, то она обязана выплатить гонорары, заработанные до этого момента андеррайтером, хотя этого обычно не требуют, когда выходит андеррайтер. Далее, если первоначальное публичное предложение просто откладывается, многие из расходов придется делать снова, поскольку базовая производственная и финансовая информация, на основе которой рассматривалось исходное предложение, изменится и должна быть заново проанализирована юристами и аудиторами.
Подготовка к первоначальному публичному предложению начинается за годы до его фактического проведения, потому что компания должна «подчиститься» перед тем, как представлять себя инвестирующей публике в виде качественной инвестиции. Шаги по «уборке дома» следующие:
Главная задача этого параграфа — убедить финансового директора в необходимости заблаговременного планирования первоначального публичного предложения, желательно минимум за три года до его проведения. Только имея столь долгосрочный подход к превращению в публичную, компания может надлежащим образом позиционировать себя, чтобы достичь максимальной ценности для своих акционеров, минимизируя при этом налоговые последствия для своих первоначальных владельцев.
Процесс превращения в публичную компанию начинается с поиска опытного андеррайтера, который сможет провести компанию через лабиринт шагов, необходимых для превращения ее в публичную. Андеррайтер — это юридическое лицо, которое продает акции компании либо непосредственно институциональным инвесторам, либо институциональным покупателям, таким как менеджеры взаимных фондов. Крупнейшие андеррайтеры действуют в международном масштабе, в то время как другие имеют региональный фокус или концентрируют свое внимание только на конкретных рыночных нишах, где они накопили значительный опыт. Крупный андеррайтер может иметь широкую розничную сеть брокерских операций, а также потенциал значительных институциональных продаж, хотя некоторые из этих андеррайтеров предпочитают больше концентрироваться на каком-то одном из этих двух каналов продаж.
Лучше использовать андеррайтеров с солидной репутацией, несмотря на их более высокую стоимость, поскольку инвесторы обычно больше им доверяют, результатом такого выбора может стать более высокая цена акций. Напротив, использование андеррайтера с плохой репутацией (например, для раскрутки цены акций, которые затем рухнут), скорее всего, окончится расстроенными инвесторами, их потенциальными судебными исками и слабо торгуемыми акциями. Важно также использовать андеррайтера с сильной аналитической группой и стремлением использовать этот ресурс для распространения информации о компании и ее отрасли среди инвесторов. Хороший способ определить, кто имеет лучших аналитиков отрасли, это распросить инвесторов и брокерские дома о том, чьи доклады являются, по их мнению, наиболее полными и точными.
Андеррайтеры имеют тенденцию продавать акции институциональным инвесторам, потому что это очень опытные инвесторы, покупающие в крупных объемах, что облегчает продажные хлопоты андеррайтеров. Это может стать проблемой, когда публике продается большой процент акций компании, поскольку гораздо вероятнее, что институциональные инвесторы или установят контроль над компанией, или, по крайней мере, приобретут огромный пакет голосующих акций, который можно использовать для влияния на ориентацию компании.
Если первоначальное публичное предложение является небольшим, андеррайтер может справиться сам со всем выпуском. Однако, если публике необходимо продать значительный объем акций, то он, как правило, возглавляет группу андеррайтеров в качестве ведущего андеррайтера. Он организует такой синдикат не только для того, чтобы распределить свой собственный риск по сделке, но и чтобы организовать продажу акций широкому спектру инвестирующей публики, что очень важно для создания сильного рынка для акций данной компании.
Крупная компания с хорошей историей привлечет внимание нескольких андеррайтеров, жаждущих превратить ее в публичную. Выбирая из этой группы, следует искать фирму с хорошей репутацией успешного вывода новых предложений на рынок, что можно легко выявить, просмотрев деловую прессу за последние несколько лет. Другим ключевым фактором следует считать ее дистрибьюторские возможности, поскольку компания захочет иметь широкий спектр инвесторов, а не небольшое число мощных институциональных инвесторов. Андеррайтер должен также быть в состоянии приложить все силы для создания сильного вторичного рынка для акций компании, что можно проверить, позвонив финансовым директорам других компаний, которые он уже сделал публичными, будучи ведущим андеррайтером. Эти справочные звонки должны включать вопросы об уровне предоставленного обслуживания, уровне опытности андеррайтера, широте размещения акций среди инвесторов и последующем содействии посредством аналитических докладов. Если у андеррайтера уже есть аналитик по отрасли, в которой работает компания, это является сильным указанием на заинтересованность андеррайтера в создании вторичного рынка. Далее, следует спросить, планирует ли аналитик выпускать регулярные исследовательские доклады о компании для клиентов андеррайтера. Особое внимание следует уделить истории вывода компаний на рынок данным андеррайтером в качестве ведущего андеррайтера, а не одного из участников большого синдиката. Если данный андеррайтер был в основном членом синдиката, то это явное указание на то, что у него нет опыта управления процессом первоначального публичного предложения.
К сожалению, многие компании слишком малы, чтобы вызвать сильный порыв андеррайтерского интереса. Вместо этого, им приходится упорно работать, чтобы привлечь внимание хотя бы одного-двух. Для этого владельцу следует уже выполнить все долгосрочные задачи, отмеченные в предыдущем параграфе. Кроме того, команде менеджеров следует разработать детальный бизнес-план, увязанный с прошлыми результатами компании и в то же время точно показывающий, как она планирует использовать деньги, полученные от предложения акций, чтобы обеспечить будущий рост и прибыльность. Совершенно очевидно, что план не должен описывать какие-либо намерения менеджеров в отношении продажи своих акций, поскольку это говорит андеррайтеру, что они хотят уйти с деньгами, потенциально оставляя инвесторов без помощи. Этот документ должен включать детальные характеристики всех ключевых членов команды менеджеров, поскольку андеррайтеры очень хорошо знают о важности сильной команды. Далее, план должен перечислять все области рисков, и как компания планирует хеджировать эти риски в ходе реализации своих планов роста. Но, прежде всего, план должен представить убедительную историю, которая привлечет квалифицированного андеррайтера.
Если андеррайтер достаточно заинтересован в компании, он проведет исчерпывающую проверку «дью дилидженс», чтобы убедиться в том, что информация, которую компания сообщает о себе, является правдой. Проверка, вероятно, будет включать интервью по всей компании, детальный анализ всех операций, туры по компании и звонки поставщикам и клиентам компании. В частности, андеррайтер детально изучит послужной список каждого ключевого менеджера, чтобы убедиться в том, что представленные ими резюме являются точными. Андеррайтер должен провести этот детальный анализ, чтобы защитить себя на случай появления проблем после первоначального публичного предложения, которые ему следовало увидеть заблаговременно. Если имеется хотя бы намек на то, что компания пытается ввести андеррайтера в заблуждение по существенным вопросам, то андеррайтер уйдет. Поэтому обязательно проверьте всю информацию в бизнес-плане, прежде чем передавать его андеррайтеру.
Если андеррайтер остается заинтересованным в компании после проверки «дью дилидженс», он подпишет с компанией письмо о намерениях. Это письмо касается следующих вопросов:
В период между началом работы компании с андеррайтером и 25 днями после начала торговли ее акциями, компания находится в так называемом спокойном периоде, когда она не должна делать каких-либо маркетинговых заявлений или выпускать материалы, которые могут быть восприняты как попытка рекламы акций. Например, не должны выпускаться какие-либо оценки ожидаемых результатов работы компании. Чтобы исключить любую вероятность нарушения требований Комиссии по ценным бумагам (SEC) о спокойном периоде, любые объявления компании перед выпуском должны проверяться ее юридическим советником.
После того как письмо о намерениях подписано обеими сторонами, они совместно переходят к процессу регистрации первоначального публичного предложения, который описан в следующем параграфе.