«Проклятие победителя»: ошибки слияний
Публикуется с согласия редакции «Вестника McKinsey». Статья вышла в шестом номере журнала.
Полностью номер можно прочитать на сайте www.vestnikmckinsey.ru
Очень немногие компании получают от слияний и поглощений то, что ожидают, отчасти потому, что переоценивают величину синергетических эффектов. Еще меньше тех, которые сравнивают реальные и прогнозировавшиеся результаты. И совершенно напрасно. Систематически анализируя накопленный в процессе слияния опыт, топ–менеджеры в следующий раз избавят свои компании от лишних трат и несбыточных ожиданий.
Это называют «проклятием победителя». При слиянии компаний большая часть создаваемой акционерной стоимости как правило достается не покупателю, а продавцу. Покупатель отдает продавцу всю дополнительную стоимость, которая образуется в результате слияния или поглощения, в виде премии — она составляет от 10 до 35% рыночной стоимости приобретаемой компании до объявления сделки. Факт этот сам по себе хорошо известен, но причины его исследованы пока мало1.
Изучая интеграционные процессы в объединяющихся компаниях, мы выявили основную причину «проклятия победителя»: средний покупатель переоценивает синергетические эффекты, создаваемые в результате слияния2. Синергетические эффекты могут появиться в результате экономии на масштабах, внедрения в объединенной компании самых передовых методов работы, появления новых возможностей, освоения специфических навыков объединившихся предприятий и, нередко, возникновения стимулирующего эффекта, который слияние оказывает на обе компании по отдельности.
Но достаточно небольшой ошибки в оценке этого потенциала, и, несмотря на все усилия, тут же начнутся проблемы.
Понятно, что покупатель действует в условиях острого дефицита информации. Чаще всего ему приходится оценивать возможные синергетические эффекты и ставить цели, зная совсем немногое о приобретаемой компании; ограничен его доступ к ее менеджерам, поставщикам, основным партнерам и клиентам. Сказывается и недостаток опыта в проведении подобных сделок. Однако мало кто даже из регулярно поглощающих компаний тщательно анализирует данные по прошлым сделкам и в результате делает адекватные заключения по будущим. Внешние консультанты по сделке (обычно в этой роли выступают инвестиционные банки) тоже редко детально изучают возможности создания синергетических эффектов, которые поэтому трудно более–менее точно оценить до начала сделки. Еще реже внешние консультанты участвуют в интеграционных мероприятиях после слияния, когда упрямая действительность начинает противоречить предварительным прогнозам.
Уроки слияния
Для решения этой проблемы мы, на основе нашего обширного опыта работы с разными типами сделок в разных отраслях и регионах, решили создать базу данных предполагаемых и реализованных синергетических эффектов3. Изучив к настоящему времени данные по 160 слияниям, мы считаем, что руководители компаний могут достичь желаемых синергетических эффектов при слияниях, если учтут наши рекомендации.
Для начала руководителям следует критически оценить предполагаемые синергетические эффекты — слишком часто их величина оказывается завышенной, — а также возможные издержки и негативные эффекты объединения, такие как потеря клиентов или трудности введения единого стандарта обслуживания клиентов в объединяющихся компаниях: вероятно, объем единовременных издержек при слиянии окажется гораздо больше. Кроме того, стоит проверить, соответствуют ли действительности ваши представления об уровне цен и доступной доле рынка, более трезво оценить, сколько времени понадобится для реализации синергий, и научиться эффективнее использовать сравнительные показатели для сокращения издержек. Особое внимание нужно уделить подбору команды, проводящей слияние: в нее должны войти профессионалы, способные благодаря своим знаниям восполнить недостаток информации. Перечисленные ниже рекомендации помогут покупателям не получить «проклятие победителя» и удачно провести сделку.
Не ожидайте слишком больших синергетических эффектов
На Уолл–стрит справедливо считают, что при заключении сделок не следует платить за ожидаемый синергетический эффект роста доходов. Именно при оценке величины роста доходов в результате объединения обычно и ошибаются покупатели. А ведь на ожиданиях именно этого эффекта основываются многие категории сделок, например когда ставится цель получить доступ к клиентам, каналам по – ставок или региональному рынку приобретаемой компании. Почти в 70% случаев, учтенных в нашей базе данных, слияния не привели к желаемой синергии доходов (см. схему 1).
Схема 1. Неудачные слияния
Предполагайте снижение совокупного дохода в результате объединения
Ошибки при оценке доходности слияния появляются еще и потому, что покупатели редко учитывают возможное снижение доходов в результате объединения компаний. Причиной такой «диссинергии» иногда становятся сбои в управлении компанией, а иногда — меры по снижению издержек.
В области розничных банковских услуг, например, обычно предполагается, что объединяющиеся банки значительно снизят издержки, консолидируя региональные сети. Руководители банков–покупателей считают, что, даже если часть клиентов после объединения сетей и закрытия некоторых филиалов и перейдет к конкурентам, сокращение издержек с лихвой компенсирует потери. Однако когда один крупный американский банк приобрел своего конкурента, сеть филиалов которого покрывала в основном те же регионы, он потерял очень большую часть клиентов приобретенного банка. В результате сделка оказалась невыгодной, а объединенный банк сам был поглощен. Если бы покупатель заранее изучил клиентскую базу приобретаемого банка, то он бы знал, что его клиенты часто посещают местные отделения банка. Поскольку после слияния предполагалось закрыть сразу почти 75% местных отделений, вероятность потерять клиентов была очень высока. Этот случай, возможно, многие сочтут нехарактерным, но, судя по нашим исследованиям, сливающиеся компании в среднем теряют от 2 до 5% общего числа своих клиентов4.
Большинство компаний–покупателей могут добиться куда лучших результатов, особенно в таких отраслях, как розничные банковские услуги, где консолидация идет уже довольно давно и накоплен большой опыт. Данные об уровне оттока клиентов у объединившихся банков можно получить из разных источников — отраслевых ассоциаций, отчетов для регулирующих органов, СМИ и т.д. Банки, планирующие поглощение, могут найти достаточно примеров, чтобы не только реалистично оценить последствия (например, при закрытии местного отделения 8% розничных депозитов перехватят конкуренты), но и учесть факторы, от которых зависит, будут ли потери выше или ниже прогнозируемого уровня (например, число клиентов, имеющих счета также и у основного конкурента, расстояние до ближайшего «уцелевшего» отделения банка, присутствие конкурен-тов, готовых перекупить закрываемые отделения). В других отраслях, вероятно, можно будет найти не больше двух–трех сопоставимых примеров, и доступные данные окажутся весьма ограниченны, но даже скудная информация поможет гораздо точнее оценить будущие прибыли.
Ожидайте бОльших единовременных издержек
Многие менеджеры, проводящие слияния и поглощения, недооценивают или вовсе оставляют без внимания реальный объем единовременных издержек. Например, один химический концерн публично обязался снизить ежегодные расходы на 210 млн долл., для чего ему необходимо было сразу вложить 250 млн долл5. Если бы компания так же тщательно оценивала объем издержек, как и ежегодный эффект от синергии, то она знала бы, что при аналогичных сделках, проведенных ранее, единовременные издержки компаний были не меньше 450 млн долл. Пытаясь выполнить взятые на себя обязательства, компания в конце концов перерасходовала бюджет, не смогла реализовать обещанные синергетические эффекты и далеко отстала от запланированных показателей роста доходов.
Сопоставляйте прогнозы с реальностью
Многие покупатели слишком полагаются на свои представления об уровне цен и будущей доле рынка, хотя часто они не соответствуют общим темпам роста рынка и реалиям конкурентной среды. По прогнозам одной глобальной финансовой группы, синергетические эффекты от нового поглощения в течение первых пяти лет должны были составить 1 млрд евро, а прибыль за первый год — вырасти на 13%. Но из–за низких темпов роста рынка такие результаты можно было получить, лишь отвоевав значительную долю рынка у конкурентов за счет перекрестных продаж, да и то лишь при условии, что конкуренты не пойдут на агрессивные контрмеры. В действительности прибыль компании увеличилась только на 2%. Мораль этой истории состоит в следующем: проводя формальный анализ, покупатели должны корректировать свои представления о доле рынка и норме прибыли с реалиями рынка.
Изучайте похожие примеры для определения уровня снижения издержек
Примерно в 60% случаев при проведении слияний удается достичь запланированного уровня снижения издержек, однако почти в каждом четвертом случае возможность сократить издержки переоценивается по крайней мере на 25% (см. схему 2). Такой просчет при оценке поглощаемой компании может привести к ошибке ценой в 5—10% общей стоимости. Так, при проведении одного слияния, попавшего в нашу базу, чистая приведенная стоимость поглощаемой компании (стоимость до поглощения плюс «базовые» синергии) составляла 2,5 млрд долл. Однако если бы покупатель переоценил эффект потенциального снижения издержек под воздействием синергии на 25%, то эта цифра была бы меньше — 2,3 млрд долл.
Схема 2. Смешанные результаты
Компания наверняка переоценит величину синергетических эффектов, если не будет изучать чужой опыт слияний и применять его к себе. Одна европейская промышленная компания планировала в результате поглощения сократить издержки на 110 млн евро за счет снижения расходов на управление и продажи, хотя, судя по подобным случаям, более реалистичной была бы другая сумма — от 25 до 90 млн евро. Более того, руководство компании даже не изучило ситуацию в компании, чтобы подтвердить или опровергнуть свои прогнозы. Положение усугублялось и тем, что нельзя было слишком сильно сократить расходы на продажи и маркетинг, чтобы не поставить под удар перспективы роста доходов, а чистая приведенная стоимость роста доходов без учета синергетических эффектов оказалась почти в четыре раза больше, чем суммарный эффект всех синергий.
Не ждите быстрых эффектов
Команды, проводящие сделку, часто упрощают и слишком радужно оценивают устойчивость ожидаемых синергетических эффектов и необходимое для их реализации время. Из–за этого такие важные параметры сделки, как темпы роста прибыли и денежных потоков, в краткосрочной перспективе не соответствуют действительности и компании завышают чистую приведенную стоимость синергии.
Одна из компаний, обратившихся к нам за поддержкой, заложила в бюджет экономию за счет сокращения персонала, исходя из того, что эти сбережения распределяются равномерно в пределах каждого квартала, хотя менеджеры обычно проводили сокращения в последнем месяце квартала. В результате эта ошибка не повлияла на чистую приведенную стоимость сделки, но из–за нее менеджеры, проводившие интеграцию после слияния, не смогли обеспечить запланированную экономию в течение первого года.
Более того, в какой–то момент возможности для экономии будут исчерпаны. Многие компании, к примеру, планируют снизить производственные издержки за счет сокращения производственных мощностей и транспортной инфраструктуры объединенной компании. Однако если обе сливающиеся компании сами по себе быстро росли, то успехи, которых они добились бы и поодиночке, в результате не слишком тщательного анализа могут быть приписаны слиянию. Одна фармацевтическая компания с ежегодным темпом роста в 10— 15% считала, что если бы не слияние, то она полностью загрузила бы свои производственные мощности года через три–четыре. При таких темпах роста экономия, полученная за счет закрытия или реструктуризации заводов после слияния, будет кратковременной, поскольку закрытые заводы скоро придется открывать снова. В целом мы считаем, что неправомерно включать запланированные показатели синергии в полном объеме в расчет «продленной» стоимости6.
Проблема не только в том, чтобы правильно отразить время реализации синергий в текущей стоимости компаний: из–за ошибочного расчета времени можно вообще не получить синергетический эффект. И тут очень важно постоянное внимание со стороны менеджмента. Наши данные показывают, что если не реализовать синергетические эффекты, скажем, в течение первого финансового года после слияния, то, вероятно, это уже не удастся сделать никогда. Мы также заметили, что синергии можно реализовать более быстро и эффективно, если сделка по слиянию совершается в начале ежегодного бюджетного и планового цикла объединяющихся компаний. Одной финансовой компании даже пришлось радикально изменить планы по переводу своих ИТ–систем на платформу приобретенной компании, чтобы успеть использовать момент между пиками сезона на рынке кредитования.
Эффективность интеграционной команды
Оценка синергетических эффектов — задача непростая, но жизненно важная, однако на ее решение обычно выделяют меньше времени и средств, чем нужно. Компании, которые мы изучали, использовали разные методы, чтобы максимально точно оценить эти эффекты.
Привлекайте к процессу основных линейных менеджеров
Привлечение линейных менеджеров к участию в анализе сделки и due diligence7 повышает качество прогноза и упрощает проведение интеграции после слияния. Анализ потенциальных синергетических эффектов помогает также наметить основные направления due diligence, структуру сделки и ход связанных с ней переговоров.
Нам известен случай, когда оценить потенциальную экономию от рационализации производственных мощностей, каналов распределения и работы с поставщиками поручили директору по производству. Он хорошо знал производственный процесс основного продукта компании и понимал, что на головном заводе компании–покупателя скоро потребуются крупные капиталовложения. Во время предварительных бесед с директором по производству поглощаемой компании тот сообщил ему, что его компания недавно пересмотрела контракты с поставщиками, но еще не внедрила ERP–систему8. Знание всех этих обстоятельств позволило компании–покупателю точнее оценить синергетические эффекты, выработать стратегию переговоров о покупке и определить оптимальную структуру сделки. Покупатель считал, что, например, удастся сохранить на прежнем месте основные мощности поглощаемой компании в Европе, но обещать того же относительно ее подразделений в США не мог. Более того, поскольку директор по производству участвовал в переговорах, он был готов сразу после совершения сделки предпринимать соответствующие шаги для реализации экономии.
Другая компания, обладавшая большим опытом в слияниях и поглощениях, наоборот, не стала привлекать менеджеров, поручив оценку синергетических эффектов специальному отделу слияний и поглощений. И дорого заплатила за это. На основе в целом корректного, но поверхностного финансового анализа (общих издержек в расчете на одного клиента) отдел заключил, что интеграция систем обслуживания клиентов не создаст дополнительной стоимости. Если бы отдел привлек к этой работе линейных менеджеров, они скорее всего заметили бы, что сервисные центры приобретаемой компании меньше и у них ниже производительность труда, но они наладили обслуживание через интернет. Объединение систем обслуживания клиентов позволило бы повысить производительность труда в объединенной компании и внедрить интернет–технологии обслуживания в более крупных центрах компании–покупателя. Однако покупатель не воспользовался удобным для этого временем сразу после слияния и упустил хорошую возможность.
Систематизируйте полученный опыт
Команды, проводящие интеграцию, должны учиться более тщательно систематизировать данные и оценивать синергетические эффекты. Каждая сделка может послужить ценным уроком, и успех будущего слияния часто зависит от формальных процедур, например совещаний с руководителями проводящих интеграцию команд. Полезно также требовать от тех, кто будет осуществлять слияния и интеграцию в будущем, изучать результаты прошлых сделок, сравнивать реальные синергетические эффекты с запланированными на два года и задним числом оценивать реальную чистую приведенную стоимость сделки.
Однако после всего сказанного мы не можем не призвать компании к осторожности. Не стоит переоценивать свою способность учиться исключительно на опыте — у каждой сделки свои особенности. Один банк изучил результаты первого совершенного им поглощения — тогда интеграционные издержки оказались в три раза выше, чем прогнозировалось. В следующий раз наученная горьким опытом команда, проводившая сделку, поставила перед собой задачу правильно оценить будущие издержки и отток клиентов. На этот раз у сливавшихся банков было гораздо больше филиалов на одной территории, чем во время первого слияния. Поэтому, вместо того чтобы изучить данные о потерях в результате первой сделки, руководство банка–покупателя привлекло к прогнозированию линейного менеджера, незадолго до этого работавшего над программой закрытия отделений банка. Умело применив сравнительные показатели и посоветовавшись с линейными менеджерами, банк не повторил прежних ошибок.
Компании, имеющие доступ к надежным данным, могут, изучая опыт уже совершенных слияний, реалистично оценить синергетические эффекты и не сделать типичных для таких случаев ошибок.
Более полная база данных поможет найти ответы на многие стратегические вопросы, например: правда ли, что некоторые виды синергетических эффектов достаются покупателю без усилий с его стороны, просто как приз за совершение сделки, тогда как другие он должен реализовать сам. Могла бы компания–покупатель улучшить свои показатели без стимулирующего эффекта сделки? Ответ на первый вопрос несомненно отразится на ценообразовании и переговорной стратегии; ответ на второй — укажет компаниям другие, помимо поглощения, возможности улучшить свою деятельность. Наконец, важно осознать, что, хорошо спланировав интеграционные мероприятия после сделки, компании иногда достигают даже лучших результатов, чем они надеялись9.
2 См.: Richard H. Thaler. The Winner’s Curse: Paradoxes and Anomalies in Economic Life. Princeton, New Jersey: Princeton University Press, 1992.
3 По мере расширения нашей базы данных мы будем исследовать синергетические эффекты, возникающие в результате слияний, и рассказывать о своих выводах.
4 Из 124 слияний, по которым у нас есть данные, такие потери зафиксированы у 25 и 75% компаний соответственно. Не все сливающиеся компании теряют клиентов, но иногда потери достигают 30%.
5 В этом и следующих примерах, основанных на опыте наших клиентов, мы изменили цифры (но не их соотношение), чтобы сохранить анонимность компании.
6 Продленная стоимость (continuing value) — стоимость по завершении конкретного прогнозного периода.
7 Всесторонний анализ кандидата на поглощение на основе внутренней информации. (Прим. ред.)
8 ERP (enterprise resource planning) — электронные системы управления ресурсами предприятия. (Прим. ред.)
9 Компании вновь и вновь обнаруживают, что «великолепные» сделки, которые они заключают с поставщиками, уступают сделкам, заключенным их партнерами по слиянию — иногда с теми же самыми поставщиками.