Согласование цены и размера приобретаемой доли участия при венчурном финансировании

Оценка стоимости в венчурном инвес...
Источник: Книга П.Г. Гулькина "Оценка стоимости и ценообразование в венчурном инвестировании и при выходе на рынок IPO. Заказать книгу можно здесь >>>
Опубликовано: 16 сентября 2005

Согласование цены и размера приобретаемой доли участия при венчурном финансировании.

Как правило, перед началом обсуждения цены сделки в венчурном финансировании, инвестор тщательно изучает представленный ему предпринимателем бизнес план, и проводит самостоятельное «тщательное изучение» (Due Diligence) бизнеса, обращая особенное внимание на предположения, положенные в основу финансовых расчетов и маркетинговых прогнозов. Только по завершении этого процесса инвестор, если он по-прежнему заинтересован в продолжении работы с данным проектом, может сделать формальное ценовое предложение предпринимателю. После чего наступает очередь предпринимателя изучить сделанное ему предложение и определить, насколько цена, оглашенная инвестором, согласуется с его представлением о «справедливой» цене за его бизнес. Предприниматель, так же, как и инвестор, изучает сделанные этим последним предположения, относительно перспектив конкретного бизнеса и его расчетной оценки, и может как принять, так и отклонить их.

Дальнейшие переговоры между инвестором и предпринимателем по вопросу установления окончательной цены, в большей степени представляют собой взаимную торговлю, чем согласование технических аспектов оценки. В отличие от опосредованной формы продажи акций при IPO, где и предприниматели, и инвесторы передоверяют процесс обоснования стоимости акций и формулировку цены первоначального предложения посреднику в лице андеррайтера, в венчурном бизнесе переговоры и согласование цены сделки ведутся напрямую между инвестором и предпринимателем. При этом, финансовые и рыночные прогнозы, представленные в бизнес плане и проверенные венчурным капиталистом, имеют для него значение лишь постольку, поскольку он желает представлять себе будущую стоимость компании на момент своего выхода из нее (а не входа). Оценку бизнеса, начиная со стадии расширения, венчурный инвестор проводит, в подавляющем большинстве случаев, на основании текущих показателей – оборота, прибыли, чистых активов. Оценка компаний, находящихся на ранних стадиях, вообще мало поддается систематизации с точки зрения баланса количественных и качественных характеристик. В этом вопросе отсутствует единая и непротиворечивая общепринятая практика или экономически обоснованная методика. В значительной степени венчурный капиталист принимает решение относительно выбора метода оценки компании или бизнеса на основании собственного опыта, знаний о потенциале конкретного бизнеса или отрасли и представлений о его перспективах. Некоторые инвесторы в результате своих чисто эмпирических наблюдений предпочитают использовать в качестве контрольного показателя, например, объем продаж компании за последний календарный год. При этом, они совершенно прагматично оценивают ее текущую стоимость в размере, например, 80% от годового объема продаж. После чего сумма предполагаемых инвестиций берется как процентное отношение к определенной таким образом стоимости компании и, тем самым, рассчитывается доля в акционерном капитале, которую желает получить инвестор.

Поскольку венчурный капиталист, прежде всего, ориентируется на рост компании, для него представляется существенным, если предшествующие ежегодные значения показателя продаж демонстрировали тенденцию к неизменному росту в приемлемых для него границах, в основном – не менее 25 – 30%% в год. Рост показателя объема продаж в период, следующий за последним истекшим календарным годом, который принимается в расчет при определении стоимости компании, также не должен быть ниже, чем в более ранние периоды.

Другие венчурные инвесторы предпочитают в качестве ориентира использовать показатель чистых активов1. Один из венчурных фондов использовал, например, такой метод расчета доли в компании, в которую ему предлагалось инвестировать: в качестве стоимостного вклада со стороны предпринимателя в компанию бралась величина чистых активов на начало финансового года, которая затем делилась на сумму средств, вкладываемых венчурным инвестором. После чего полученное соотношение делилось еще на 2. В результате, получалась доля собственности, на которую претендовал венчурный инвестор в обмен на свои инвестиции.

Очень часто венчурные инвесторы, исповедующие агрессивный стиль ведения переговоров с малоискушенными предпринимателями, таким образом стоят переговоры: едва предприниматель попадает в офис венчурного капиталиста, последний в лоб спрашивает его о том, сколько он продает и за какую цену. Если, к примеру, предприниматель отвечает, что он хотел бы US$1,5 млн. за 25%-ю долю, венчурный капиталист немедленно реагирует на такое предложение приблизительно следующим образом: «Я прочитал Ваш бизнес – план и думаю, что эту суммы мы готовы предложить не менее, чем за 40%. Если у Вас есть какие-то другие соображения на этот счет, попробуйте убедить меня в этом». Столь безапелляционная манера, свойственная многим венчурным инвесторам (особенно – работающим на Восточном побережье США), оказывается весьма действенной, поскольку сразу ставит предпринимателя перед необходимостью привести убедительные обоснования того, что его компания после получения инвестиций (post-money valuation) будет стоить более US$3,750,000 (US$1,500,000/4).

Выстраивая свою аргументацию, предприниматель должен уметь убедительно оперировать финансовыми категориями, в первую очередь – следующими:

    1. Показатель Цена/Доход. Чем выше значение данного показателя, тем ниже будет стоимость привлечения финансирования. Предприниматель должен поинтересоваться у венчурного капиталиста, почему он использует такое значение для данного коэффициента? Каково среднеотраслевое значение этого показателя? Как соотносится предложенное инвестором значение показателя цена/доход со значением этого коэффициента на малоактивном рынке? Действительно ли инвестор уверен в том, что пониженное значение этого коэффициента, которое он избрал, останется неизменным при выходе компании на публичный рынок?
    2. Значение показателя ожидаемого возврата на инвестиции (ROI). Применительно к этому показателю следует в первую очередь поинтересоваться у инвестора, является ли названная величина общим для всех типов инвестиций, совершаемых инвестором, или в данном конкретном случае эта величина существенно выше? Находится ли значение показателя ROI в пределах диапазона, типичного для венчурного бизнеса, или оно завышено и, если ответ будет положительным, необходимо уточнить, почему это произошло?
    3. Прогноз прибыли. Хотя нужно быть готовым к тому, что прогнозные данные по прибыли, используемые инвестором, всегда будут значительно ниже, чем те, на которые ориентировался предприниматель, ему, все же, следует задать вопрос, насколько разница в ожидаемой доходности является результатом принципиальных расхождений в оценке перспектив компании между инвестором и предпринимателем?
    4. Период прогнозирования: когда по расчетам инвестора должен наступить момент выхода компании на генерирование положительного денежного потока? Поскольку значение будущих доходов амортизируется все активнее с каждым прошедшим годом, компания будет иметь тем большую стоимость, чем короче период между генерированием отрицательных денежных потоков и моментом начала производства положительной денежной наличности. Предпринимателю следует отдавать себе отчет в том, что инвестор рассчитывает на более продолжительный период отрицательного денежного сальдо, чем он сам, поскольку хочет быть застрахованным от разного рода неожиданностей. Грамотно построенные прогнозы будут способствовать устранению возражений инвестора, основанных на учете факторов непредвиденного риска, и, тем самым, приблизят момент созревания компании;
    5. Риски, связанные со снижением стоимости. Ими следует озаботиться в первую очередь. Как инвестор определяет риски данной группы? Необходимо смягчить опасения инвестора, связанные с возможностью возникновения этих рисков, предложив ему некоторую компенсацию в виде льготных условий при структурировании сделки. Такими условиями, например, может быть внесение части инвестиций в виде обеспеченного кредита, конвертируемого в акции по решению самого инвестора, если он посчитает, что риск, связанный с данной инвестицией, более не актуален. Кроме того, компания может предложить возможность выкупа или одновременной продажи прав инвестору в качестве гарантии ликвидации его доли в предприятии, если ситуация будет развиваться в неблагоприятном с его точки зрения ключе.2

Еще одним приемом, используемым в переговорах с предпринимателями при оценке инвестируемых компаний, является выдвижение венчурным инвестором предупреждения о том, что условия, названные предпринимателем могут быть учтены, только если все заявления, сделанные в бизнес – плане и все находки, выявленные в ходе due diligence, будут свидетельствовать в пользу представленных прогнозов. Если же в процессе анализа предложений предпринимателя, будут обнаружены какие – либо факты, негативно влияющие на прогнозные результаты, оценка компании или бизнеса будет существенно снижена. Разумеется, в ходе «тщательного изучения» оценка компании почти всегда понижается, поскольку многие утверждения при тщательном рассмотрении являются не более, чем предположениями, а «твердые» контракты и договора на поверку оказываются более – менее продвинутыми переговорами.

Другим обыкновением венчурных капиталистов является их нежелание платить более 400% сверх последней по времени цены, уплаченной за акции или долю в компании сторонним инвестором или суммой, затраченной предпринимателем на создание данного бизнеса. Никакого логического объяснения этому факту, кроме того, что венчурный капиталист не хочет платить слишком много, не существует. «Низкая цена» для венчурного капиталиста служит как бы страховкой. Если инвестиция «проваливается», он, вероятно, сможет перепродать ее другому покупателю – крупной компании или другому венчурному инвестору, но только при условии, что он приобрел компанию не слишком дорого. Если же он заплатил чрезмерно большую цену, он, вполне возможно, сумеет избавиться лишь от части этой инвестиции. Покупателей при ликвидации компании мало волнует, чью лошадь они приобретают. Купить очень легко, продать – намного сложнее.

В дополнении к первому правилу венчурных инвесторов, гласящему «плати как можно меньше», существует еще одна неписанная заповедь, которой они неизменно придерживаются: «не отступай от сделанного предложения». Умный предприниматель наверняка попытается выторговать у инвестора наиболее выгодные условия, однако для венчурного капиталиста размер цены имеет намного большее значение, чем для предпринимателя. Именно поэтому предпринимателю следует продумать, какие дополнительные стимулы он может предложить инвестору. Такими, например, могут являться опционы на акции, обязательства продать большее число акций по истечении определенного промежутка времени, а также иные стимулирующие инвестора оговорки. Нельзя забывать, что венчурный капиталист подвергается риску «разводнения» акционерного капитала с того самого момента, как он входит в компанию.

Для установления цены используются несколько способов, которые как минимум переводят процесс согласования цены сделки в русло конструктивной и регулярной работы. К числу одного из этих способов относится практика присвоения весовых коэффициентов к факторам P (Проблема), S (Решение) и E (Предприниматель). Можно предположить, что значения показателей P, S и E для каждой отдельной инвестиции не могут превышать 3, но и не могут быть меньше 0. Затем, в качестве базы следует выбрать какую – нибудь известную компанию, например Intel Corp., значения показателей P, S и E которой должны быть приняты за максимальные и равны 3, 3 и 3. Другая менее масштабная инвестиция будет оцениваться по выбранным параметрам несколько ниже, например: P = 0.5, S = 0.3 и E = 0.1. Перемножив эти значения, можно определить стоимость V как 0.5 х 0.3 х 0.1 = 0.015. Максимальное значение стоимости, начинающей компании, если венчурный капиталист начнет прикидывать ее оценку, составляет 27:

P x S x E = V
3 x 3 x 3 = V
3 x 9 = 27

Daisy Systems, например, в свое время – start – up компания, занимавшаяся разработкой программного пакета CAD/CAM, была оценена в 1982 году одним венчурным капиталистом в US$35 млн., при том, что уровень ее прогнозируемых продаж был ничтожным. Через шесть месяцев, при IPO этой компании инвесторы на публичном рынке определили ее стоимость в US$100 млн., при том, что, опять – таки, никакого существенного улучшения в уровне прогнозируемых продаж не произошло. Система CAD/CAM (Computer Assisted Design/Computer Assisted Manufacturing) по оценке журнала Fortune, представляла собой новое техническое решение производственных задач, сравнимое по значимости с промышленной революцией. Только одно такое заявление, по идее, должно придать показателю S максимальное значение в 3 пункта, если предположить, что решение CAD/CAM, разработанное Daisy Systems, наконец, заработало. Высокое значение, присвоенное фактору P, также могло быть обусловлено тем, что Daisy Systems предлагало способ снижения производственных затрат, связанных с моделированием печатных плат. Поскольку печатная плата представляет собой крошечный кусочек кремниевой пластины, на который напаиваются сотни, а то и тысячи транзисторов, время и стоимость проектирования такой конструкции возрастают до немыслимых размеров. При помощи пакета CAD/CAM проблема проектирования плат решается довольно легко. Всего существует около 900 предприятий, производящих печатные платы и распространяющих их по всему миру, которые наверняка захотели бы приобрести подобное программное обеспечение, помогающее избегать дорогостоящих ошибок, связанных с проектированием. При цене US$100,000 за пакет, емкость рынка оценивалась, таким образом, в US$90 миллионов. Поэтому, фактору P можно присвоить значение, например, 1.4. При всем при этом, предпринимательский потенциал команды Daisy Systems, взявшей на себя труд предложить S для P, оценивался как 0. Поэтому стоимость Daisy Systems для венчурного капиталиста тоже равнялась 0: 3 х 1.4 х 0 = 0. Если бы было можно соединить великолепную команду инженеров Daisy Systems, разработавших систему CAD/CAM, с потенциалом того или иного профессионала, знающего, как управляться с группой разработчиков и умеющего продвигать продукт их труда на рынок, фактор E можно было бы принять равным, к примеру, 2. Тогда стоимость этого start-up равнялась бы 8.4. Поскольку объем инвестиций, необходимых для запуска проекта равнялся US$5 млн. и венчурный капиталист мог претендовать на долю, не менее 70%, то post-money стоимость Daisy Systems составляла бы US$36 миллионов:

P x S x E = V x US$ объем инвестиций венчурного капиталиста/доля венчурного капиталиста = Стоимость после внесения инвестиций

1.4 х 2 х 3 = 8.4 х US$3 млн./0.70 = US$36 млн.

Может быть, такой метод оценки не столь уж часто используется ведущими венчурными инвесторами, однако, в случае с Daisy Systems он обеспечил довольно точное попадание , сопоставимое с реальной оценкой в US$35 млн.

По мере накопления опыта воплощения идей в бизнес – планы, и далее – практической работы по запуску, набору персонала, организации производства, маркетингу, проведению ошибочных финансовых расчетов и привлечению дополнительного финансирования, наращиванию объема продаж и, наконец, выводу компаний на рынок первоначального публичного предложения, у венчурного капиталиста вырабатывается интуитивное ощущение стоимости. Уравнение P x S x E = V является неплохим инструментом для начинающих, поскольку может использоваться для сравнения оценочных показателей стоимости для самых различных компаний и случаев. Его можно применять для сопоставления компании, занимающейся лечением раковых заболеваний с фирмой, специализирующейся на монтаже компьютерных классов.

Венчурные капиталисты, жестко отстаивающие свою цену, имеют наготове любимый довод, который они часто приводят, обращаясь к предпринимателю: «не надо пытаться »разводить« венчурного инвестора. Лучше использовать его в качестве финансового партнера, чтобы »развести« других». Если предприниматель сумеет понять стоящую за этой сентенцией логику, он осознает, что, помимо денег, он может заполучить еще и надежного финансового партнера, который со временем обеспечит ему доступ к ресурсам достаточно широкого круга частных инвесторов, чего он самостоятельно, скорее всего, вряд ли сумеет добиться.

1Alexander Wilmerding «Term Sheets And Valuation», Aspatore Books, Inc., 2001
2Clinton Richardson «Complete Guide to Venture Capital», 1987, pp. 163 – 164, цит. по: Mark Cameron White, «The Valuation of Newly-Formed Technology Companies», www.whiteandlee.com