Автор: Родионов Иван Иванович, директор AIG Brunswick (г. Москва)
Старюк Павел Юрьевич, преподаватель кафедры экономики и финансов фирмы (ГУ-ВШЭ) (г. Москва)
Источник: Материалы с практической конференции «Управление корпоративными финансами: современные технологии финансирования российского бизнеса» ИД Гребенникова 20-21 апреля 2006 , Москва
Дата публикации: 24 Мая 2006
Выделяются следующие ключевые этапы эволюции основных целей собственников в России:
На наш взгляд, основной задачей эффективного собственника должно являться создание ликвидной стоимости компании (стоимости, которая признана рынком и в любой момент может быть конвертирована в денежные средства путем продажи части или всей компании), а также системы управления стоимостью компании с целью ее максимизации.
В теории финансов стоимость актива (в том числе компании) определяется как дисконтированная стоимость свободных денежных потоков, доступных для владельцев капитала, которая зависит от:
Данные факторы можно объединить термином «фундаментальные показатели». Концепции и практические методики управления фундаментальными показателями достаточно хорошо изучены и отработаны на практике.
Корпоративное управление (КУ) представляет собой самостоятельный значимый риск для владельцев капитала, и в особенности для владельцев акционерного капитала (акционеров), в связи с отсутствием у последних обеспечения и обладанием наиболее низким статусом в очереди на возврат средств в случае банкротства компании.
Оказывая существенное воздействие на стоимость капитала компании (дисконт-фактор при теоретической оценке стоимости, или оценка рисков денежных потоков компании), КУ влияет на стоимость компании и ее реальную рыночную оценку (рыночную капитализацию). Таким образом, КУ является, наряду с фундаментальными показателями, важнейшим фактором создания стоимости компании. Система КУ эффективной компании должна быть интегрирована в общую стратегию и систему управления стоимостью.
В широком понимании КУ трактуется как комплексная система внутренних и внешних механизмов, которая направлена на оптимизацию структуры корпоративных агентских отношений с целью обеспечения справедливого баланса интересов различных владельцев капитала (доминирующих и миноритарных акционеров, кредиторов), а также реализации эффективного инвестиционного процесса в компании и роста ее стоимости.
Риски КУ делятся на внутренние (несистемные) и внешние (системные).
Внутренние (несистемные) риски управляемы за счет внутрикорпоративных механизмов. Это традиционно называется практикой или качеством корпоративного управления в компании.
Внешние риски (системные) слабо управляемы внутрикорпоративными механизмами и определяются качеством институциональной и политической среды, т. е. способностью последних эффективно защищать права инвесторов.
Механизмом управления внешними рисками КУ является лоббирование изменений институциональной и политической среды.
К основным внутренним механизмам КУ относятся:
К основным внешним механизмам КУ относятся:
Повышение эффективности внутренних механизмов КУ формирует стоимость конкретной компании. Повышение эффективности внешних механизмов КУ формирует системную стоимость и увеличивает рыночную капитализацию всего фондового рынка.
В России наблюдается неэффективность как внешних, так и внутренних механизмов корпоративного управления. Данный факт обосновывает существование высокого потенциала роста стоимости российских компаний за счет создания эффективных систем корпоративного управления, что должно быть учтено эффективными собственниками при формировании стратегии управления стоимостью.
В настоящее время российские рынки капитала сохраняют высокий потенциал роста.
Российский долговой рынок остается незрелым по сравнению с западным: возможности привлечения «длинных» денег ограничены; облигационные займы структурируются в основном с полугодовыми / годовыми офертами досрочного выкупа (для компаний с длинными производственными циклами это реальная проблема, например (ОМЗ);
Российский рынок капитала характеризуется слабо развитыми финансовыми инструментами: проектным финансированием, структурированными финансовыми инструментами – секьютиризацией, лизингом, факторингом и др. Значимая доля финансирования по-прежнему приходится на «дубовые» кредиты под «дубовый» залог.
Возможности привлечения долгового финансирования крупными западными банками ввиду роста политических рисков становятся более ограниченными даже для больших зарекомендовавших себя российских компаний. Это было вызвано прецедентным дефолтом «Юкоса» по кредитам перед синдикатом западных банков (например: отказ HSBC синдицировать заем «Норильскому Никелю», выход ING и Societe General из пула по предоставлению синдицированного кредита «ТНК-BP»).
Рынок акций очень узок, около 70% общей капитализации сформировано нефтегазовыми компаниями, количество «голубых фишек» мало, рынок акций второго эшелона развивается медленно.
Однако российский рынок акций является важнейшим нереализованным инструментом финансирования быстрого роста для средних и крупных российских компаний, которые в последнее время провели ряд успешных IPO (например «Мечел», АФК «Система» и др.; намерения провести IPO выразили «Еврохим», «СУАЛ» и др.); по оценке инвестиционной компании «Тройка Диалог» объем IPO при благоприятной конъюнктуре на российском рынке может составить к 2006 г. $8 млрд.
Продажа акций компании на публичном рынке (IPO) является квинтэссенцией реализации стратегии по созданию ликвидной стоимости компании.
Привлечение средств на рынке акций через IPO в линейке финансовых инструментов привлечения капитала требует от компании большей прозрачности и соблюдения высоких стандартов качества КУ.
Таким образом, создание эффективной и понятной рынку системы КУ является важным рычагом повышения конкурентоспособности для российских компаний на рынке капитала, и соответственно увеличения их рыночной стоимости. Особенно это касается компаний, нуждающихся в финансировании быстрого роста и выходе на рынок акционерного каптала (IPO), когда возможности привлечения долгового капитала исчерпаны / ограничены.
Российские компании достаточно высоко недокапитализированы по отношению к своим зарубежным аналогам, как на развитых, так и на развивающихся рынках (по данным компании «Тройка Диалог» справедливо оценены рынком лишь ряд российских нефтяных компаний, остальные, особенно компании второго эшелона, сохраняют высокий потенциал роста рыночной стоимости).
КУ является самостоятельным значимым фактором роста стоимости для российских компаний, что подтверждено многочисленными опросами инвесторов и эмпирическими исследованиями.
Инвесторы готовы платить достаточно высокие премии за лучшее качество КУ в российских компаниях:
Эмпирические исследования показывают, что совершенствование внутренней практики корпоративного управления создает для репрезентативной российской компании значимый потенциал увеличения рыночной стоимости (порядка 80–90%).
Качество институциональной среды является важным механизмом КУ в российской модели (гипотезы La Porta подтверждаются) и выступает значимым рычагом создания системной стоимости российских компаний.
Улучшение качества институтов в России до среднемирового уровня (например, как в Италии или на Тайване) позволит за счет повышения гарантий прав инвесторов и эффективности институциональных механизмов их защиты снизить риски КУ и повысить капитализацию российского фондового рынка в два-три раза.
По последним оценкам Мирового банка только повышение требований по раскрытию информации в России до уровня Чехии, Литвы может повысить капитализацию российского рынка на 60%.
Специфические политические риски выступают значимым и особым механизмом КУ в российской модели (именно российские нефтяные компании, осознавая высокие риски национализации, стали пионерами в создании эффективных систем КУ с целью повышении стоимости и продажи бизнеса стратегическим иностранным инвесторам).
Наибольшей мотивацией для использования улучшения качества корпоративного управления с целью реализации долгосрочной стратегии снижения стоимости капитала и роста стоимости обладают в российской модели КУ новые компании.
Для компаний, созданных в процессе приватизации, улучшение качества КУ до недавнего времени выступало средством предпродажной подготовки и реализации созданной стоимости через продажу компании иностранным инвесторам с целью хеджирования политических рисков.
На наш взгляд, создание системы управления стоимостью компании должно состоять из следующих основных этапов: