Выход компаний на рынки капитала Американские депозитарные расписки (ADR)

Зарубежный опыт

Автор:
Источник: журнал "Управление корпоративными финансами"
Опубликовано: 16 сентября 2005

I Всероссийская конференция Управление корпоративными финансами: практические решения для современного бизнеса

Содержание

  1. «Шаг за шагом», газета Ведомости, октябрь 2004
  2. Программы АDR российских компаний. Полный список программ ДР.
  3. Историческая справка.
  4. Причины кросс-листинга и создания ADR.
  5. АДР: механизм создания и функционирования.
  6. Категории ADR: спонсируемые и неспонсируемые ADR.
  7. Категории ADR: публичные и частные, с привлечением нового капитала и без.
  8. ADR первого уровня.
  9. ADR второго и третьего уровней.
  10. ADR второго и третьего уровней: статистика.
  11. Основные шаги при получении листинга ADR на NYSE.
  12. ADR категории Rule 144A.
  13. Классификационная таблица ADR.
  14. Э
  15. конометрические исследования: реакция котировок акций на выпуск ADR.
  16. Реакция котировок акций при переходе от ADR первого уровня к ADR второго уровня.
  17. Реакция котировок акций российских компаний на листинг ADR.
  18. ADR компаний с двойным классом акций.
  19. Премия за право голосования (voting premium).
  20. Связь между типом ADR и размером премии за право голосования.
  21. Реакция котировок различных классов акций на объявление о выпуске ADR.
  22. Реакция стоимости акций конкурентов на выпуск ADR.
  23. Влияние ADR на развитие конкурирующих компаний.
  24. ADR-IPO (ADR третьего уровня) в США.
  25. Опыт израильских компаний по проведению ADR-IPO на американских фондовых рынках
  26. Характеристики и долгосрочная прибыльность акций IPO израильских компаний.
  27. Теоретическое приложение: методология оценки влияния дискретных событий на стоимость фирмы.

«Шаг за шагом», газета Ведомости, октябрь 2004

«Крупнейший российский независимый производитель газа – «НОВАТЭК» сделал очередной шаг к проведению IPO. Вчера компания объявила о прохождении листинга на фондовой бирже РТС. Впрочем, на РТС будет продаваться лишь малая толика бумаг. НОВАТЭК недавно заявила о намерении получить листинг на зарубежных биржах, но по российскому законодательству сначала эмитент должен получить листинг на российской бирже. Поэтому многие компании получают листинг в России лишь для галочки. К примеру акции стальной группы «Мечел» включены в листинг РТС еще несколько месяцев назад, но сделки по ним заключаются крайне редко из-за отсутствия достаточного количества бумаг на рынке. А недавно «Мечел» объявил о намерении разместить ADR третьего уровня на NYSE … Итоговая цена размещения будет определена 28 октября.

Планируют выпустить ADR: Калина (20%), Иркут (25%), Новолипецкий Меткомбинат (2005 г), «Открытые инвестиции».

Историческая справка

  • Американские депозитарные расписки исторически являются первым видом депозитарных расписок. Впервые были созданы в 1927 г. в ответ на закон, принятый в Англии, который запрещал физически вывозить английские акции за пределы Великобритании. Поэтому чтобы удовлетворить спрос американских инвесторов на английские акции, были созданы депозитарные расписки. Американские инвесторы хотели получать дивиденды от иностранных компаний без непосредственного владения иностранными акциями.
  • Первые ADR были разработаны банком J.P.Morgan
  • Первой компанией с программой ADR была английская «Selfridge Provincial Stores Limited».
  • В тот же период были созданы ADR еще 17 компаний, из которых 3 существуют до сих пор: BAT Industries, Cortlauds plc, и The General Electric Co. plc. После создания первых 18 ADR в 1927 г. новые ADR не создавались до 1955 г.
  • Современную форму ADR приняли в 1955 г., когда американская комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) учредила форму Form S-12 для регистрации программ депозитарных расписок. Позднее эта форма была заменена на Form F-6, которая и существует сейчас.
  • Европейские депозитарные расписки обращаются на Еврорынках (но не в США), торговля и расчеты осуществляются через клиринговые системы еврорынка – Euroclear или Clearstream.
  • Обычно проходят листинг на Лондонской фондовой бирже (LSE) или на бирже Люксембурга.
  • Глобальные депозитарные расписки – одновременно обращаются на двух и более рынках, на Еврорынках (как EDR) и в США. GDR обычно деноминированы в $США, EDR – в Евро
  • Существуют также Сингапурские депозитарные расписки на Сингапурской фондовой бирже.
  • В Нидерландах существуют Континентальные депозитарные расписки.
  • На Стокгольмской фондовой бирже существуют Шведские депозитарные расписки.

Причины использования ADR компаниями.

Количественные исследования показали, что в среднем при прочих равных условиях премия за кросс-листинг составляет 37%. То есть цена акций компаний, которые получают листинг на фондовых биржах США в среднем выше цены аналогичных компаний, но без листинга, на 37% (Doidge et. al. Why are foreign firms listed in the US worth more? NBER Working paper, 2001.

Основное первоначальное объяснение – теория сегментированных рынков капитала ( International Capital Asset Pricingmodels) – фирма, расположенная в стране, не интегрированнойв мировые рынки капитала, имеет более высокую стоимость капитала, так как все риски ложатся только на инвесторов внутристраны. Если же фирма выходит на международные рынки капитала, то риски разделяются иностранными инвесторами, и ценакапитала, соответственно, снижается.

Альтернативные (дополнительные) теории

    1
  1. Расширение акционерной базы компании. Расширяя акционерную базу компании, риски компании разделяются среди бoльшего числа акционеров, что приводит к снижению стоимости капитала. Основное отличие от теории сегрегированных рынков капитала: подчеркивается необходимость привлечения новых акционеров. Самого по себе листинга в США не достаточно. Часто американские инвесторы так и не начинают покупать ADR. В этом случае о снижении стоимости капитала не может быть речи.
  2. Фирмы получают листинг в США для того, чтобы «ослабить ограничения по капиталу», вызванные «недоразвитостью» местных рынков капитала. Фирмы, получившие листинг в США, становятся менее ограниченными в кредите, получают доступ к капиталу Поэтому их внутренние корпоративные инвестиции меньше зависят от колебаний в получаемой прибыли. Данная теория предполагает, что фирмы, которые больше всего могут выиграть от листинга в США – это фирмы, которые обладают повышенными инвестиционными возможностями (т.е. у них есть проекты и возможности для инвестиций).
  3. Теория степени информационной открытости фирм. Инвесторам гораздо легче осуществлять мониторинг фирм, раскрывающих информацию по американским стандартам – поэтому капитал становится более доступным. Основной момент в данной теории – степень раскрытия фирмами информации. Американские фондовые рынки являются самыми требовательными относительно раскрытия информации. На языке экономистов возникает «сигнальное равновесие». «Качественные» фирмы не боятся раскрыть информацию о себе, и более того, намеренно раскрывают о себе всю информацию, чтобы в глазах инвесторов отделить себя от «некачественных» фирм (т.т. фирмы посылают инвесторам сигнал).
  4. Теория защиты миноритарных инвесторов. Чем выше степень защиты прав миноритариев – тем дешевле капитал. Степень защищенности миноритарных акционеров существенно различается между разными странами. Степень защищенности миноритариев зависит от развитости рынков, культурных традиций и юридической системы. Лучше всего миноритарии защищены в США. Выходя на рынки США, фирмы получают доступ и подпадают под действие американской системы защиты прав миноритариев (добровольно связывают себя соблюдением законов).
  5. Теория добровольного ограничения со стороны контролирующих фирму акционеров. За пределами зоны англо-саксонской правовой традиции значительная часть фирм контролируется т.н. «контролирующими» акционерами. Как правило «контролируемые» фирмы имеют слишком высокую цену внешнего акционерного капитала – так как поставщики капитала ожидают, что значительная часть доходов фирмы будет «экспроприирована» контролёрами, поэтому готовы отдать за ценные бумаги фирмы только цену, которая включает вероятность экспроприации. Поэтому такие «контролируемые» фирмы не могут финансировать крупные проекты с привлечением внешнего капитала. Если же у фирмы имеются значительные инвестиционные возможности, для реализации которых нужен внешний капитал, то «контролеры» должны найти способ убедить поставщиков капитала, в том, что они, получив капитал, не экспроприируют все будущие прибыли фирмы в свою пользу. Механизмы : деловая репутация, долг, раскрытие информации.

Теория добровольного ограничения со стороны контролирующих фирму акционеров.

Представьте себе полностью «контролируемую» фирму, в которой «контролер» может извлекать из фирмы частные прибыли ($100 млн. в год), и легальная система на сможет остановить его. При этом ни один инвестор не будет инвестировать в подобную фирму. Допустим, у фирмы появилась возможность осуществить проект, NPV которого равен $2 млрд., но для этого внутренних источников недостаточно. Если же «контролер фирмы» сможет убедить инвесторов, что он может урезать свои изъятия до $50 млн. в год, то он получит деньги на проект и будет владеть 50% акций фирмы. Перед контролером встает выбор – потеря $50 млн. в год (из расчета горизонта в 10 лет – потери $500 млн.). Взамен фирма получит проект с NPV в $2 млрд. При этом акции фирмы вырастут на $2,5 млрд. ($2 млрд. + $50 млн. ежегодно). Тогда «контролер» получит $1,250 млрд. от увеличения цены акций фирмы. Таким образом: на американские фондовые рынки выходят компании, у которых «контролеры» готовы урезать свои частные доходы, извлекаемые из контролируемых ими фирмы, в обмен на возможность осуществления крупных инвестиционных проектов.

ADR: механизм создания и функционирования

Предположим, что американский инвестор хочет купить 100 ADR компании «А». Он / она контактирует со своим брокером и дает ему заказ на покупку 100 ADR. У брокера есть две альтернативы:

  • купить 100 ADR, уже существующих на американском рынке.
  • приобрести 100 акций (допустим, что коэффициент конверсии равен 1:1) на домашнем рынке корпорации и на их основе создать 100 новых ADR.

Если брокер решил пойти по второму пути, то в этом случае американский брокер контактирует с финансовым посредником на домашнем рынке корпорации. Последний покупает 100 акций и помещает их на кастодиальное хранение на домашнем рынке корпорации (custodian). Затем custodian извещает депозитарий в США, что он получил 100 акций корпорации. Депозитарий в США создает 100 новых ADR и переводит их американскому брокеру, который, в свою очередь, доставляет их клиенту. Вся процедура занимает не более трех рабочих дней. Процесс отмены ADR происходит в обратном порядке.

ADR: механизм создания и функционирования

  • держатели ADR обладают правами на получение всех дивидендов, которые выплачиваютс по акциям, находящимся на хранении в депозитарном банке. Дивиденды должны выплачиваться инвесторам в USD.
  • американский депозитарный банк конвертирует дивиденды в USD, платит все необходимые иностранные налоги и передает остаток инвестору.
  • инвесторы также получают всю обычную акционерную информацию: ежегодные отчеты, пресс-релизы, отчеты о собраниях акционеров и т.п.
  • для того, чтобы избежать необычной для американского рынка цены за одну акцию (расписку) одна ADR является комбинацией нескольких иностранных акций. Например, ADR японских компаний обычно составляет комбинацию из 100 и более акций, а ADR немецких компаний является дробной частью немецких акций (1/4). Стальная группа «Мечел» планирует конвертировать три обыкновенные акции в одну депозитарную расписку.
  • Более 95% всех ADR сосредоточены в трех банках: Bank of New York (81%), Citibank (13%) и Morgan Guarantee Trust (J.P.Morgan, Chase & Co). В последнее время на рынок ADR активно продвигается Deutsche Bank. Citibank имеет наиболее ликвидные ADR.

Категории ADR: спонсируемые и неспонсируемые

Неспонсируемые ADR. Неспонсируемые программы создаются по инициативе депозитарного банка в ответ на спрос на акции данной фирмы со стороны инвесторов. При неспонсируемой программе ADR между депозитарным банком и иностранной компанией нет официального соглашения. Программы ADR для одной и той же фирмы могут быть начаты различными депозитариями одновременно. Первоначально все программы ADR были неспонсируемыми и имели, как правило, несколько депозитарных банков. В 80е годы неспонсируемые программы были популярны для ADR японских компаний. В 1983 г. SEC ввел в действие правила, которые значительно усложнили создание неспонсируемых ADR, и сегодня большинство из них обращаются на OTC BB и на «розовых листах». Согласно новым правилам SEC все новые программы ADR должны получить разрешение от компании.

Спонсируемые ADR . В 50е годы несколько австралийских и южноафриканских горнодобывающих компаний создали «спонсируемые» ADR. При спонсируемых ADR иностранная фирма сама выбирает эксклюзивный депозитарный банк, с которым заключает депозитное соглашение. Заключая соглашение, депозитарный банк обязуется выпускать сертификаты и распространять среди инвесторов необходимую документацию, а его административные расходы обязуется оплачивать фирма.

Категории ADR

Публичные и частные ADR. Публичными считаются ADR, которые обращаются на OTC BB, на Pink Sheets, на NYSE, AMEX и NASDAQ. Публичные ADR формируют программы первого, второго и третьего уровней, в зависимости от целей иностранной фирмы. Частными являются программы ADR, подпадающие под категорию Rule 144A, размещающиеся среди квалифицированных институциональных инвесторов.

Программы с привлечением нового капитала и без. Если цель иностранной компании – использовать уже существующие акции для расширения своей акционерной базы (без привлечения новых капиталов), то компания может использовать ADR первого уровня, обращающиеся на OTC BB и на «розовых листах», или же ADR второго уровня, которые могут обращаться на NYSE, AMEX и NASDAQ. Когда организация планирует привлечь капитал путем эмиссии новых акций, необходимо использовать или ADR третьего уровня и одновременно получить листинг на NYSE, AMEX или NASDAQ или же использовать частное размещение ADR категории Rule 144A.

ADR первого уровня

  • Это самый легкий и дешевый способ для иностранной компании получить ADR, который может торговаться на публичных рынках OTC BB и «розовых листах». Стоимость для компании получить ADR первого уровня составляет порядка $25 тыс. Необходимое время оценивается в 10 недель.
  • При листинге первого уровня отчетность компании может не соответствовать требованиям GAAP и компания не обязана в полной мере выполнять требования SEC по раскрытию финансовой отчетности (ADR необходимо зарегистрировать в SEC с использованием Form-6 ).
  • Эмитенты, чьи активы не превышают $5 млн, а количество акционеров не выше 300, освобождаются от предоставления отчетности в SEC. Остальные эмитенты могут получить освобождение от предоставления отчетности согласно положению Rule 12g3-2(b), в соответствии с которым необходимо предъявить в SEC только английский перевод финансовой отчетности, требуемой от компании в стране инкорпорации.
  • Спонсируемые ADR первого уровня являются самым быстрорастущим сегментом депозитарных расписок. Из более чем 1800 программ ADR, существующих в настоящее время на рынке, большинство являются программами первого уровня.
  • Создание программы ADR первого уровня считается начальным этапом выхода на публичный рынок акционерного капитала в США.

ADR второго и третьего уровня

Листинг ADR второго уровня.

  • Компании, стремящиеся разместить ADR на крупных национальных биржах (NYSE, AMEX или NASDAQ), должны использовать депозитарные расписки второго уровня.
  • Эмитентам ADR необходимо пройти регистрацию в SEC и, в дополнение к Form F-6, заполнить Form 20-F ( по сокращенному варианту данной формы).
  • Эмитент обязан также соответствовать требованиям листинга на бирже.
  • Стоимость размещения ADR второго уровня составляет $200 – 700 тыс. Необходимое время оценивается в 10 недель.

Листинг ADR третьего уровня.

  • Компаниями, которые хотят с помощью ADR привлечь новый капитал, используются ADR самого престижного третьего уровня.
  • Эмитенты ADR третьего уровня должны зарегистрировать как сами депозитарные расписки, так и первоначальные акции компании в SEC и заполнить Form-6, 6-K и 20-F (по полному варианту данной формы ).
  • Выпуск ADR третьего уровня фактически эквивалентен публичному предложению акций на бирже и требует такого же уровня раскрытия финансовой информации.
  • Также эмитент должен соответствовать требованиям листинга на той бирже, где будет осуществляться торговля ADR.
  • Стоимость оценивается в $500 тыс. – $2 млн. Необходимое время 14 недель.

Кроме того, компании часто повышают уровень своих программ ADR. С 1992 г. 60 компаний перешли от программы ADR первого уровня к программам второго и третьего уровней.

Основные шаги при получении листинга для ADR на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE)

  1. Назначение независимого аудитора, имеющего опыт работы на американских фондовых рынках.
  2. Выбор юридической фирмы, специализирующейся на законодательстве по ценным бумагам США, для подготовки регистрации в SEC и проспекта компании.
  3. Если листинг будет сопровождаться публичным предложением, выбор инвестиционного банка на роль андеррайтера.
  4. Выбор депозитарного банка, имеющего опыт работы с ADR.
  5. Выбор фирмы, которая подготовит все печатные материалы и документы для регистрации в SEC.
  6. Выбор фирмы по отношениям с инвесторами (IR), специализирующейся на проведении мероприятий по освещению листинга не-американских компаний.
  7. Подача заявления для листинга на бирже (NYSE). Материалы должны быть поданы для предварительного конфиденциального рассмотрения в комитет биржи по листингу.
  8. Для листинга на NYSE .необходимо выбрать фирму – «специалиста», которая имеет опыт работы с ADR, и которая будет обеспечивать торговлю ADR.
  9. Если листинг будет включать публичное предложение, необходимо подготовить форму F-1 и подать еe в SEC вместе с проспектом эмиссии.
  10. Депозитное соглашение и форма F-6 должна быть предоставлена депозитарным банком компании для рассмотрения. Документация включает всю деятельность депозитарного банка от имени компании.
  11. Фирма по отношениям с инвесторами подготавливает мероприятия для дня листинга, разрабатывает стратегию паблисити фирмы, тактический план спец. мероприятий и медийный план по воздействию на основную аудиторию и группы инвесторов.
  12. Если листинг включает публичное предложение, то подготавливается предварительный проспект (Red Herring). Компания подготавливает копии проспекта, которые могут понадобиться при встречах с инвесторами.
  13. Подготовке макета депозитарного сертификата. Для ADR на NYSE на сертификате должен быть особый рисунок (обычно содержит человеческое лицо), т.н. vignette, который бы предохранял сертификат от подделки.
  14. Подготовка окончательного варианта формы F-1 (для размещения акций). Подача окончательной версии заявления о регистрации эмиссии в SEC.
  15. Андеррайтер выпуска ADR должeн запросить в Standard and Poor’s т.н. номер CUSIP – уникальный идентификационный номер ценной бумаги.
  16. Подготовка и заключение соглашения о листинге на бирже, в котором эмитент обязуется следовать правилам биржи.
  17. Заключение депозитарного соглашения. Депозитарный банк и компания подготавливают окончательный вариант документации (F-6) для предоставления на рассмотрение в SEC. Рассмотрение (review) в SEC может занять до двух недель.
  18. Ценообразование: андеррайтеры принимают окончательное решение относительно цены ADR, принимая во внимание условия на рынке и спрос на ADR со стороны инвесторов.
  19. Встреча руководства фирмы с фирмами-специалистами на NYSE для интервью и официального выбора специалиста (по правилам NYSE), который будет трейдером ADR фирмы.
  20. Закрытие сделки (closing) по размещению. В закрытии сделки участвуют сама компания, ее андеррайтер и депозитарный банк ( и юристы каждой из сторон). Андеррайтеры передают компании средства. полученные от подписки на продажу ценных бумаг. Компания переводит в депозитарный банк (custodian) свои акции. Депозитарный банк выпускает ADR и переводит их на клиринговый счет андеррайтера, для последующей передачи инвесторам.
  21. Мероприятия дня листинга (на NYSE): listing breakfast, звонок для открытия торгов, материалы в средствах массовой информации, пр. паблисити для компании.
  22. Начало торгов депозитарными расписками. Маркет мейкеры начинают незамедлительно торговать депозитарными расписками. Цена торгов отражает первоначальную цену предложения с коррекцией на спрос и рыночные условия в день торговли.

ADR категории Rule 144A

Частное размещение ADR категории Rule 144А.

  • Согласно правилу SEC Rule 144A, компании могут привлекать капитал в США посредством частного размещения спонсируемых ADR среди квалифицированных институциональных инвесторов.
  • В этом случае не требуется регистрация в SEC. Компания также не должна предоставлять финансовой отчетности.
  • ADR, принадлежащие к категории Rule 144А, известны также как ограниченные ADR RADR (restricted ADR).
  • Компании могут размещать частные ADR категории Regulation S среди не американских инвесторов, которые затем перепродают их американским квалифицированным институциональным инвесторам.
  • Стоимость выпуска данной категории ADR оценивается в $200 тыс. – 500 тыс.
  • Время для завершения оценивается в 16 дней.
  • ADR категории Rule 144A торгуются в системе PORTAL – электронная система торговли ценными бумагами категории Rule 144A и Regulation S как американских, так и иностранных эмитентов, работающая в режиме реального времени. PORTAL работает с 1990 г. и соединяет друг с другом квалифицированных институциональных инвесторов. Расчеты ведутся через International Securities Clearing Corporation, Depository Trust Company и Central de Valeurs Mobiliers, S.A. Luxemburg.

Классификационная таблица ADR

Эконометрические исследования: реакция котировок акций на объявление о выпуске ADR

Избыточная прибыльность акций до и после объявления о выпуске ADR: цена акций растет, стоимость акционерного капитала снижается

день прибыльность
-25 -0,09%
-20 0,25%
-15 0,98%
-10 0,66%
-5 1,06%
-4 0,92%
-3 1,07%
-2 1,01%
-1 1,55%
0 2,22%
1 2,16%
2 2,39%
3 2,50%
4 2,62%
5 2,68%
10 3,27%
15 3,35%
20 3,27%
25 2,86%

Darius Miller «The market reaction to international cross-listing: evidence from Depositary Receipts», Journal of Financial Economics, 1999.

  • выборка акций 181 компании из 35 стран.
  • объявление о начале программы DR в период 1985-1995 гг.
  • в качестве даты «объявления» (день=0) взята дата первого пресс-релиза, в котором говорится о намерении фирмы провести выпуск DR.
  • избыточная прибыльность – прибыльность после вычета «нормальной ожидаемой прибыльности».

Реакция котировок акций на различные виды ADR

Избыточная прибыльность акций при объявлении программы ADR
Тип DR (N) t = -25 до -2 t = -1 до +1 t= +2 до +25 Всего
Место торгов
Portal (40) 2,57% -1,09 -4,19 -2,71%
OTC (88) 0,32% 1,27% 2,65 4,24%
NYSE / NASDAQ (53) 0,99% 2,63% 1,18% 4,80%
Tип страны
Развитая экономика (107) -0,02% 0,87% 0,22 1,07%
Возникающая экономика (74) 2,51% 1,54% 1,41% 5,46%
Характер размещения ADR
Публичное размещение (30) 1,71% 3,23% 1,06% 6,00%
Частное размещение (40) 2,57% -1,09% -4,19% -2,71%
Капитал не привлекался (111) 0,27% 1,39% 2,38% 4,04%
Полная выборка (181) 1,01% 1,15% 0,71% 2,87%
день прибыльность
-25 0,22%
-20 1,82%
-15 3,59%
-10 3,92%
-5 2,25%
-4 2,69%
-3 3,21%
-2 3,56%
-1 4,34%
0 5,69%
1 6,56%
2 7,01%
3 7,79%
4 8,10%
5 8,74%
10 10,81%
15 9,21%
20 9,65%
25 10,78%

При переходе от ADR первого уровня к ADR второго уровня, фирма начинает предоставлять отчетность в соответствии с GAAP, проходит листинг на бирже и регистрацию в SEC – все это приводит к значительному повышению стоимости акций компании.

Реакция котировок акций российских компаний на саму процедуру листингa ADR (но не объявление о листинге)

Само событие листинга характеризуется негативными «избыточными прибылями».

Елена Смирнова, «Impact of cross-listing on local stock returns.Case of Russian ADRs.» Bank of Finland. 2004. BOFIT Discussion Paper.

  • выборка из 16 российских компаний, которые провели листинг ADR в период 1995-2001 г.
  • 13 компаний торгуются на OTC, 1 компания на PORTAL, 2 компании на NYSE.

Похожее поведение характерно и для ADR других стран. Foerster and Karolyi (1999):

  • период в один год до листинга ADR характеризуется избыточными прибылями 0,15% в неделю.
  • период в один год после листинга ADR характеризуется негативными избыточными прибылями акций -0,14% в неделю.

Средние избыточные прибыли акций российских корпораций при листинге ADR

  • ADR Rule 144A / Portal: Аэрофлот.
  • ADR OTC Уровень 1: Мосэнерго, Сургутнефтегаз, Банк Возрождение, Черногорнефть, Иркутскэнерго, Самараэнерго, Лукойл, МГТС, Норильск Никель, Северский трубный завод, Сибнефть, ЦУМ, ГУМ.
  • ADR Уровень 2 (NYSE): Татнефть, Ростелеком.
Тип ADR t = -25 до -2 t = -1 до + 1 t = +2 до + 25 всего
Rule 144A / Portal -0,79% -5,37% -14,72% -20,88%
OTC Уровень 1 4,76% -0,94% 4,99% 8,81%
NYSE Уровень 2 0,58% -5,73% -5,05% -10,20%

Акции Аэрофлота потеряли 20% своей стоимости при выпуске частных ADR категории 144А. Почему? Может быть они были проданы со значительным дисконтом (как это происходит при частном размещении ценных бумаг?). Или же акции росли после выхода пресс-релиза, а на момент самого листинга трейдеры просто фиксировали прибыли и скидывали подорожавшие акции? Акции Татнефти и Ростелекома потеряли 10% стоимости при листинге ADR на Нью-Йоркской .фондовой бирже.

.

ADR компаний с двойным классом акций

Право контроля над корпорацией имеет экономическую ценность, так как дает контролирующим лицам возможность извлекать из компании различные частные выгоды. В аналитических финансах существует несколько способов определить экономическую стоимость частных выгод от контроля корпорации. Один из методов применяется для корпораций, у которых имеются акции двух классов: с правом голоса и без права голоса (только право на получение части прибыли). Разница в стоимости «голосующих» и «неголосующих» акций называется «премией за право голосования» (voting premium) и является индикатором экономической ценности личных выгод контроля.

где Pгол – рыночная цена акции, имеющих больше прав голосования.
Pнет – рыночная цена акций, имеющих меньше прав голосования (или не имеющих)
а r.v. – относительная количество голосов в «неголосующих» акциях, по отношению к количеству голосов в голосующих акциях.

Вторая формула является частным случаем первой. Первая формула позволяет сравнивать фирмы с различным распределением прав голосования. Например в Канаде компания GSW Inc, имеет два типа акций: акции со 100 голосами каждая и акции с 1 голосом, r.v. = 0,01 в данном случае. Многие фирмы платят повышенный дивиденд по «неголосующим» акциям, и это снижает размер премии за право голосования.

Craig Doidge, «U.S. cross-listing and the private benefits of control: evidence from dual-class firms», Journal of Financial Economics, 2003.

Премия за право голосования (voting premium)

Страна Средний размер премии за право голосования Процент «голосующих» акций
Австрия 26,6% 70%
Бразилия 25,3 48,7%
Чили 8,5% 65,1%
Колумбия 29,5% 85,2%
Финляндия 8,8% 51,2%
Франция 40,4% 88,7%
Германия 15,5% 66,2%
Италия 49,1% 82,6%
Корея 67,0% 87,9%
Швеция 4,5% 47,3%
Швейцария 16,2% 67,0%
Англия 15,7% 39,3%
Норвегия 4,2% 64,8%

Размер «премии за право голоса» может служить мерой экономической ценности частных выгод, извлекаемых из контроля над корпорацией.

Связь между типом ADR и размером премии за контроль над компанией: результаты регрессионного анализа

Где VPit – размер «премии за контроль».
Rule144A – бинарная переменная (0/1) для компаний, имеющих ADR категории Rule 144A.
Уровень1 – бинарная переменная для компаний, имеющих ADR первого уровня.
Уровень2 – бинарная переменная для компаний, имеющих ADR второго или третьего уровней.
Хit – характеристики фирм; ci – характеристики стран.

Коэффициент
Константа 14,5%
ADR Rule 144A 24,9%
ADR уровень 1 3,2%
ADR уровень 2/3 -5,7%
Дивиденды (0/1) -4,1%
R2 26,4%

Интерпретация:

  1. Константа: в среднем компании без ADR имеют премию за контроль 14,5%.
  2. У компаний с ADR категории Rule 144А премия за контроль на 24,9% больше, т.е. составляет 39,4%.
  3. У компаний с ADR первого уровня премия за контроль в среднем на 3,2% больше, или 17,7%.
  4. У компаний прошедших листинг на бирже премия за контроль на 5,7% ниже, или 8,8%.
  5. У компаний, выплачивающих дивиденды, премия за контроль в среднем на 4,1% ниже, при прочих равных условиях.

Реакция различных классов акций на объявления о выпуске ADR

При объявлении ADR акции без права контроля растут в цене больше, чем акции с правом контроля.

Средняя совокупная избыточная прибыльность акций
День до объявления Акции с большими правами голосования Акции с уменьшенными правами голосования
-5 0,08% 0,47%
-4 0,44% 0,96%
-3 0,86% 1,40%
-2 1,11% 1,55%
-1 0,84% 1,67%
0 1,04% 2,32%
+1 1,22% 2,33%
+2 0,74% 2,54%
+3 0,50% 2,23%
+4 0,94% 2,06%
+5 0,55% 1,70%
разница 1,15%

Реакция стоимости акций конкурентов на выпуск ADR

Melvin M, and M.Valeri-Tonone, «The effect of international cross-listing on rival firms» working paper, 2003.working paper, Arizona State University.

  • выборка акций и ADR 61 компании из 19 стран в период с 1974 по 2002.
  • для каждой компании были подобраны ее непосредственный конкурент, у которого нет ADR.
Средние кумулятивные избыточные прибыли акций конкурента
Момент выхода пресс -релиза Момент листинга
Дни Компании из развитых стран
( -5,-1) -0,25% -1,56%
(0,0) 0,23% -0,43%
(+1,+5) -0,05% -0,94%
(-5,+5) -0,07% -2,92%
Компании из развивающихся рынков
( -5,-1) -0,50% -2,95%
(0,0) -0,39% -0,88%
(+1,+5) -3,66% 0,15
(-5,+5) -4,54% -3,68%

Когда фирма выпускает ADR второго или третьего уровня, это негативно сказывается на цене акций ее непосредственных конкурентов.

Развитие программы ADR негативно сказывается на компаниях конкурентов

Независимые (объясняющие переменные) – мера развития ADR в стране
Зависимые (объясняемые переменные) – мера развития фондовых рынков и компаний в стране Доля компаний, имеющих программу ADR Доля капитализации домашнего рынка у компаний, имеющих ADR Доля объемов торговли акциями у компаний, имеющих ADR
Рыночная капитализация компаний, не имеющих программы ADR ( поделенная на ВВП страны) -0,00936* -0,00683* -0,00446*
Количество компаний на национальной бирже, не имеющих ADR (поделенная на ВВП страны) -0,00777* -0,00239* -0,00109*
Объем торговли акциями компаний, не имеющих ADR (поделенный на ВВП страны) -0,00961* -0,00006 -0,01062*

Развитие программы ADR способствует закреплению стратегического преимущества над конкурентами.

Karolyi, A., 2003, The role of ADR in the development and integration of emerging equity markets, Unpublished working paper, The Ohio State University.
материалы о фондовых рынках, компаниях с ADR и их конкурентах из 12 стран.

Опыт израильских компаний по проведению ADR-IPO на американских фондовых рынках заслуживает внимания и осмысления

IPO израильских компаний в сфере промышленности и программного обеспечения, 1990-1996
Кол -во IPO В Израиле В США
1990 3 3 0
1991 12 9 3
1992 54 45 9
1993 80 70 10
1994 35 26 9
1995 17 9 8
1996 18 1 17
П.О. 46 18 28
Электроника 64 38 26
Прочие 109 107 2
Всего 219 163 56

Все 219 IPO получили от инвесторов более $1,8 млрд. Из них более половины получили компании проводившие IPO в США.
Израиль является крупней – шим экспортером IPO на NASDAQ. В 2004 г. NASDAQ начала экспансию на российский рынок. В июне 2004 г. биржа объявила о создании своего представительства в Москве. В России NASDAQ планирует «рекрутировать» компании ТЭК и потребительского сектора.

Характеристики IPO израильских компаний

Средние значения Все IPO в Тель Авиве (163) IPO в Тель Авиве только в ПО и электронике (56) ADR-IPO в США (56)
Активы компании до IPO ($млн) $14,3 $6,3 $24,1
Количество персонала 93 69 83,5
Размер IPO ($ млн. ) $4,7 $3,7 $18,2
Процент персонала в НИОКР 12% 30% 47%
Процент полученных средств, направленных в НИОКР 1% 3% 16%
Процент полученных средств, направленных в маркетинг 1% 1% 16%
Процент акций в иностранной собственности 5% 3% 17%
Процент акций, предложенных инвесторам на IPO 21,4% 21,6% 26,3
Доля экспорта в выручке 24% 27% 78%

Долгосрочная прибыльность акций израильских IPO на американском и израильском фондовых рынках

Прибыльность акций IPO израильских компаний по сравнению с индексом Тель Авивской фондовой биржи в течение 36 месяцев после проведения IPO

Прибыльность акций IPO израильских компаний по сравнению с индексом S&P (США) и индексом малых компаний в течение 36 месяцев после проведения IPO


Теоретическое приложение: методология изучения влияния дискретных событий на стоимость фирмы и цену акций (Event study methodology)

  • Часто финансовым аналитикам требуется определить влияние того или иного события на цену акций и, соответственно, стоимость фирмы.
  • Для этого широко используется специальная методология, называемая «Event study methodology».
  • Например:
    • влияние на цены акций слияний и приобретений.
    • влияние дополнительной эмиссии акций или новых заимствований фирмы.
    • влияние объявления финансовых результатов за отчетный период.
    • влияние на стоимость фирмы изменений в гос. регулировании.
    • влияние выпуска ADR на стоимость акций фирмы
  • Первое исследование было проведено в 1933 г.: анализ влияния сплита акций на стоимость фирмы.
  • Современная методология была разработана к началу 70х. Классический пример Fama, Fisher, Jensen, and Roll (1969) «The adjustment of stock prices to new information», International Economic Review. – исследовали влияние сплитов акций с одновременным увеличением дивидендов.

Основные этапы методологии изучения влияния дискретных событий на стоимость акций

  1. Определение события и временного интервала вокруг события – т.н. окна, на протяжении которого будут анализироваться изменения в цене акций
  2. Определение критериев для отбора фирм в выборку. Как правило, изучается не одна фирма, а целая категория фирм, подверженных одному и тому же событию.
  3. Вычисление «нормальных» и «избыточных» (abnormal) прибылей (returns) акций. «Избыточные» прибыли акций определяются как реальные прибыли минус нормальные прибыли. «Нормальные» прибыли – прибыли, которые бы ожидались в случае отсутствия изучаемого события.
  4. Прибыли и избыточные прибыли определяются как
  5. Ожидаемые прибыли акций вычисляются согласно модели для цены акций. Наиболее часто используется CAPM (Capital assets pricing model):
  6. Для оценки параметров используется регрессионное уравнение:
  7. «Избыточные» прибыли вычисляются в период «окна» вокруг события:
  8. Кумулятивные «избыточные» прибыли вычисляются суммированием избыточных прибылей в период окна вокруг события для каждой отдельной фирмы, а затем берется среднее от всех фирм:

Пример исследования: влияние на стоимость акций «хороших» новостей, «плохих» новостей и никаких новостей в период объявления финансовых результатов за отчетный период (т.н. «сюрпризы»)

Таблица: Программы DR российских компаний (08/2004), файл в формате ppt (313 КБ)

Автор: