Защита от враждебного поглощения при IPO

Инвестиции

Автор:
Источник: Консультант
Опубликовано: 17 апреля 2007

Защита от враждебного поглощения при IPO

Некоторые компании не проводят первичное размещение своих акций (IPO) из-за опасения их скупки агрессором. Однако опыт американских корпораций показывает, что, применяя специальные методы защиты, эту угрозу можно нейтрализовать.

ВСША компании разработали значительный арсенал защитных средств против враждебного поглощения при проведении IPO. При этом руководство может не иметь контрольного пакета акций и разместить значительную часть акций на фондовых рынках. Обладая подобной защитой, топ-менеджеры могут сосредоточиться на выполнении долгосрочной стратегии компании без оглядки на краткосрочные колебания рынка. Более того, защищенные организации могут увереннее инвестировать ресурсы в долгосрочные и рискованные проекты, отдача от которых появится только через несколько лет.

С финансовой точки зрения наличие защиты от враждебного поглощения позволяет выделить для обращения на рынке гораздо большую долю акций компании. Это увеличивает ликвидность акций и снижает стоимость капитала компании.

Опыт США может быть с успехом применен и в российских компаниях. Но, разумеется, его необходимо адаптировать с учетом нашего законодательства.

Три группы методов

Меры по защите от недружественного захвата контроля над корпорацией можно условно разделить на три группы:

Стратегические методы защиты бизнеса. Руководство формирует корпоративную структуру, которая делает невозможным приобретение контрольного пакета акции без его согласия. Например, блокирующий пакет находится у собственников и не выносится на внешний рынок. Хотя данные методы и позволяют полностью гарантировать защищенность компании, но в то же время они накладывают значительные ограничения на привлечение внешнего капитала, расширение круга инвесторов, повышение ликвидности акций и снижение стоимости капитала для компании.

Транзакционные методы защиты – это финансовые или операционные транзакции, предпринимаемые компанией непосредственно в преддверии или уже после начала процесса недружественного захвата. Они усложняют захват корпорации различными способами. К ним, в частности, относятся: повышение цены акций, уменьшение потенциальных выгод для агрессора, откуп от агрессора, скупка собственных акций компанией. Также это эмиссия нового долга с правом погашения в случае изменения контроля над компанией и прочие изменения в капитальной структуре компании. Все эти меры преследуют одну цель – сделать компанию менее привлекательной для агрессора с финансовой точки зрения.

Структурные методы защиты -это положения устава компании и учредительного договора (charter and bylaws), принимаемые компанией заблаговременно. Они предназначены для предотвращения самой попытки враждебного захвата и не оказывают непосредственного влияния на финансовую или операционную деятельность компании. Данные методы защиты на финансовом жаргоне иногда называются «отпу-гивателями акул». Один из них -наличие у компании нескольких классов акций с разными правами голосования.

Далее мы рассмотрим третью группу методов защиты, а именно положения устава компании, которые принимаются еще на стадии проведения IPO. Как показывает практика, этих методов может быть вполне достаточно для предотвращения или отражения враждебного захвата контроля над фирмой. Данные методы защиты могут предприниматься и после проведения IPO в виде дополнений и изменений устава. Однако необходимо учитывать, что в этом случае их принятие должно быть одобрено собранием акционеров. Кроме того, изменения устава, внесенные после начала процесса недружественного захвата, могут быть оспорены и, как показывает практика, отвергнуты в суде.

Несколько классов акций

Одним из способов сохранения контроля над фирмой и защиты от враждебного поглощения является наличие у компании нескольких классов акций с неравными правами голоса. Как правило, для обращения на бирже размещаются акции с меньшим количеством голосов на акцию, а в собственности инсайдеров остаются бумаги с большим количество голосов. В США в 1990-е годы значительно увеличилось количество компаний, которые выходят на IPO, имея два или три класса акций. Также значительно выросла и доля средств от IPO, которые получили эти компании.

Наиболее часто инсайдеры получают акции, имеющие 10 голосов
на акцию, а на бирже размещаются бумаги с правом одного голоса. Если же каждая акция дает право на один голос, тогда акции инсайдеров наделяются специальными преимуществами, например правом выбирать большинство членов совета директоров.

Эшелонированный совет директоров

Наиболее эффективным и часто практически непреодолимым средством защиты компании от враждебного поглощения является комбинация эффективного эшелонированного совета директоров и «отравленной пилюли».

В уставе корпорации можно указать, что совет директоров является эшелонированным (ступенчатым). Это означает, что он состоит из нескольких групп, обычно трех. Согласно уставу, каждый год можно провести перевыборы только одной группы. Эшелонированный (ступенчатый) совет директоров является важной частью современных корпораций в развитых странах. Впервые он появился в 1920 году, а сегодня в США из 2142 крупнейших американских корпораций 59 процентов имеют такой совет. Эксперты полагают, что их доля будет увеличиваться и дальше.

Согласно стандартному корпоративному законодательству, члены совета директоров должны ежегодно выбираться сроком на один год на годовом собрании акционеров. Однако законодательство всех штатов делает исключение из этого правила, если совет директоров является эшелонированным.

Члены ступенчатого совета директоров группируются по классам. Как правило, в компании три таких класса. Только один из них акционеры перевыбирают на своем годовом собрании. Например, совет директоров из 12 человек может быть сгруппирован в три класса по четыре директора в каждом. В этом случае на очередном годовом собрании акционеров в 2005 году будут переизбраны первые четыре директора, в 2006 году – вторые четыре директора, и в 2007 году – оставшиеся четыре. При враждебном поглощении для получения большинства в совете директоров агрессору понадобиться ждать как минимум два очередных (ежегодных) собрания акционеров, то есть поглощение затянется на два года.

Эшелонированный совет директоров называется эффективным, если выполняются три условия. Во-первых, должно быть не менее трех классов директоров. Во-вторых, в уставе корпорации должен быть закреплен запрет смещать директоров без причины. В-третьих, акционеры не должны иметь права увеличивать размер совета директоров и заполнять образовавшиеся вакансии новыми директорами (это тоже прописывается в уставе).

«Отравленная пилюля»

«Отравленной пилюлей» называются ценные бумаги, которые дают их держателям особые «права», в случае если фирма подвергнется попытке враждебного поглощения.

Обычно «отравленная пилюля» выдается акционерам как специальный дивиденд в форме варранта. Он представляет собой ценную бумагу, дающую право на приобретение дополнительных обыкновенных акций фирмы по заранее оговоренной цене или же со скидкой 50-75 процентов от рыночной цены на момент агрессии. Причем это право акционеры смогут реализовать только при наступлении конкретных условий, сигнализирующих о начале враждебного поглощения. Указанные условия должны быть прописаны в уставе корпорации. Например, скупка 15 или 20 процентов акций компании без ведома и одобрения руководства считается враждебным захватом.

Варранты обращаются «прикрепленными» к акциям до тех пор, пока компания не подверглась атаке. В этот момент «права» открепляются от акций и их держатели, за исключением акционера-агрессора, имеют право приобрести обыкновенные акции по цене ниже рыночной. При этом руководство осуществляет дополнительную эмиссию. Так как количество акций фирмы резко увеличивается, это размывает пакет, скупленный агрессором, и практически блокирует дальнейшее враждебное поглощение. «Отравленные пилюли» в корпоративной отчетности часто называются «планом защиты прав акционеров фирмы».

Этот метод получил распространение во второй половине 80-х годов, когда его законность была подтверждена в суде в 1985 году. И в 1998 году более 90 процентов всех американских компаний уже имели «пилюли» в своем арсенале защиты. Сегодня право на использование «отравленных пилюль» для защиты от враждебного поглощения также закреплено в законодательстве многих штатов.

Для облегчения использования «отравленной пилюли» в устав компании может вноситься положение, по которому совет директоров имеет карт-бланш на выпуск привилегированных акций, обладающих любым набором «привилегий» (Blank check preferred stock position). То есть совет директоров получает право по своему усмотрению устанавливать коэффициент их конвертации в обыкновенные акции и возможность получения этими акциями права голоса.
Непреодолимым средством защиты компании от враждебного поглощения является комбинация эффективного эшелонированного совета директоров и «отравленной пилюли»

Такие привилегированные акции являются основным источником для создания «отравленной пилюли». Благодаря им, совету директоров для активации «отравленной пилюли» не требуется специального согласия акционеров. Данное положение включили в свой устав 86 процентов всех американских корпораций и 95 процентов всех компаний, проводивших IPO в 1994-1998 годы.

Комбинация методов

Отдельно взятые «отравленные пилюли» и эшелонированный совет директоров являются сильными, но вполне преодолимыми средствами защиты.

«Пилюли» делают враждебную скупку акций бессмысленной и невозможной. Однако в этом случае агрессор может организовать общее собрание акционеров для избрания нового совета директоров. Если собрание изберет новый совет директоров компании-цели, то он сможет отменить «пилюлю» и завершить враждебное поглощение.

Этот прием нужен агрессору не для того, чтобы воспользоваться
правом голоса контрольного блока, а для того, чтобы в первую очередь скупить этот блок. Теоретически агрессор может «нейтрализовать» «пилюлю», скупив все вновь выпущенные акции компании. Однако в истории корпоративных войн не зафиксировано ни одного подобного случая.

Таким образом, пока «пилюля» действует, ее невозможно преодолеть, но нужны дополнительные меры для защиты ее самой.

Если агрессору удается скупить контрольный пакет акций, то сам по себе эшелонированный совет директоров не сможет оказывать долгое сопротивление. Он не препятствует приобретению контрольного блока, а только замедляет исполнение агрессором права голосования по этим акциям.

При комбинации «пилюли» и эшелонированного совета директоров, «пилюля» блокирует скупку акций компании, а эшелонированный совет директоров делает необходимым для агрессора выиграть два голосования подряд на акционерных собраниях для получения большинства в совете директоров и отмены «пилюли». То есть процесс установления враждебного контроля над корпорацией может затянуться по меньшей мере на два года. Это значительно увеличивает финансовые риски для потенциального агрессора. В американской практике за период с 1996 по 2000 год не было доведено до конца ни одно враждебное поглощение компаний с эффективным эшелонированным советом директоров.

О прочих методах защиты от враждебного поглощения компании и о том, как применить американский опыт в российских условиях, вы узнаете в следующем номере журнала в продолжении статьи.

Американские компании разработали целый арсенал средств по защите бизнеса от враждебного поглощения при IPO. Некоторые из них применимы и в российских условиях.

Впервой части статьи1 мы рассмотрели основные методы защиты от враждебного захвата, которые американские компании используют при проведении IPO. Так, мы рассказали об эшелонированном совете директоров, о способе «отравленной пилюли», а также о создании нескольких классов акций с разными правами голосования.

Помимо этих методов защиты существуют и другие, которые также прописываются в уставах компаний. Взятые отдельно, они не достаточны для успешной обороны компании. Но в комбинации с другими средствами могут значительно затруднить процесс враждебного захвата. Расскажем подробнее о каждом из них.

Положения Устава компании

«Справедливая цена акций» Данное положение устава первоначально было разработано для защиты от наиболее агрессивного метода нападения. Агрессор предлагает фиксированную цену за приобретение блока акций, необходимого ему для установления контроля. При этом для всех остальных акций после получения контроля цена устанавливается на значительно более низком уровне. Таким образом, агрессор создает для владельцев акций ситуацию «дилеммы узников» (термин из теории игр). Она заключается в том, что каждый акционер боится оказаться в числе опоздавших и спешит продать свои акции по фиксированной цене, даже если она занижена. Предупредить такую ситуацию можно, прописав в Уставе компании положение о «справедливой цене акций». Оно требует, чтобы покупатель контрольного пакета акций (которым, в частности, может быть и агрессор) заплатил всем оставшимся акционерам такую же (или наивысшую) цену, по которой он приобрел контрольный пакет. Данное положение способно сделать скупку акций компании для агрессора непривлекательной. Во многих штатах требование «справедливой цены» закреплено в законодательстве.

«Другие заинтересованные лица». Согласно этому положению, совет директоров, принимая решение о сделке, помимо экономических интересов акционеров должен также учесть интересы прочих связанных с фирмой лиц. Например, клиентов, поставщиков, сотрудников фирмы, а также населения региона, в котором работает компания.
Это положение является настолько важным, что в 80-х годах -в период бума враждебных поглощений – оно было внесено в корпоративное законодательство 31 штата.

«Ограничения на бизнес-комбинации».В Устав вводится положение, запрещающее бизнес-комбинации между фирмой и ее отдельным акционером, который приобрел без предварительного согласия руководства более 10 процентов акций. Под бизнес-комбинациями здесь подразумеваются слияние, продажа активов и прочие сделки. Обычно запрет остается в силе на протяжении 3-5 лет. Таким образом, если какой – либо акционер без согласия руководства фирмы аккумулировал более 10 процентов акций, то следующие 3-5 лет он не сможет начать процесс смены контроля над фирмой.

«Золотые, серебряные и оловянные парашюты». Это средство гарантирует защиту сотрудников в случае изменения контроля над компанией. Заключается оно, в основном, в выплате денежных компенсаций.

«Золотые парашюты» предназначены, как правило, для генерального директора и пяти топ-менеджеров корпорации. По величине они должны составлять, как минимум, три годовые базовые зарплаты плюс бонусы. «Серебряные парашюты» предназначены для менеджеров среднего звена и обычно составляют от 1,5 до 2 годовых зарплат с бонусом. «Оловянные парашюты» дают гарантии всем остальным сотрудникам компании. Размер выплат по ним зависит от стажа и возраста работника, но не превышает 1,5 годовые зарплаты. Все «парашюты», как правило, вступают в силу в случае совершения двух событий -изменения контроля над корпорацией и последующего увольнения сотрудника, при условии, что эти перемены неподконтрольны менеджерам корпорации.

«Абсолютное большинство для одобрения сделки по слиянию и поглощению». Это положение требует, чтобы для одобрения сделки по изменению контроля было получено согласие не менее 2/3 всех голосующих акций. Если же абсолютное большинство голосует за одобрение сделки, то акционеры, голосующие против сделки, имеют право продать свои бумаги по «справедливой цене». Такое требование значительно затрудняет достижение положительного результата при голосовании о смене контроля в компании.

Роскошь «золотых парашютов»
В 2001 году 81 процент крупнейших корпораций США применяли «золотые парашюты» и 7 процентов – «оловянные». В историю «золотых парашютов» вошел случай с Джоном Ридом, бывшим генеральным директором Citigroup Inc. Его компенсация составила 30 миллионов долларов плюс ежегодная выплата в 5 миллионов долларов пожизненно. Средний размер «золотого парашюта» для генеральных директоров тысячи крупнейших американских корпораций в 2001-2003 годах составил 16,5 миллиона долларов США. Другой пример – «парашют» бывшего главы General Electric. Помимо денежных выплат, он включал право пользования корпоративным самолетом, места в ложах на стадионах, квартиру на Манхеттене, личного секретаря, членство в гольф-клубе и прочие привилегии, увеличившие стоимость «парашюта» более чем на 50 процентов.

«Абсолютное большинство для одобрения сделки по слиянию и поглощению».
Это означает, что на сделку по слиянию и поглощению необходимо получить одобрение члена совета директоров, который является инсайдером фирмы (президент/генеральный директор).
Такой пункт Устава имеет смысл для компаний, у которых в совете директоров значительное число аутсайдеров, например, представителей венчурного капитала или частных инвестиционных фондов.

«Сделку по слиянию должны одобрить держатели особого класса акций фирмы».Данное положение требует, чтобы сделка была одобрена держателями второго класса акций, который не размещается в ходе IPO, а находится у инсайдеров (основателей) фирмы. Как правило, это ограниченный класс акций, не поступающий в свободное обращение на бирже.

«Ограничения на контрольное количество акций».Согласно данному положению, право голосования по акциям приостанавливается, если какой-либо акционер приобретает акций более определенного порогового количества. Обычно этот предел составляет 20, 33 или 50 процентов акций. В подобных случаях право голоса может быть восстановлено только большинством или абсолютным большинством голосов остальных (незаинтересованных) акционеров.

Такое требование является одним из основных положений корпоративного законодательства на уровне штатов, и фирмам нет необходимости включать его в свой устав, так как они автоматически подпадают под его действие.

Оно фактически заставляет агрессора или получить одобрение акционеров, или потерять право голоса по своим акциям в случае продолжения враждебной скупки акций. Механизм здесь такой: когда доля акций у одного акционера достигает порогового значения, покупатель должен заполнить и подать в компанию информационную заявку. В ней он указывает основную информацию о себе, количество акций во владении, даты и цены их покупки. После этого созывается внеочередное собрание акционеров, которое определяет, можно ли вернуть право голоса по контрольным акциям.

Такой пункт Устава, по меньшей мере, замедляет процесс скупки акций, так как требует оформления заявки и созыва внеочередного собрания акционеров. Согласно же российскому законодательству, лица, намеревающиеся приобрести 30 и более процентов акций, обязаны только уведомить руководство о своем намерении (ст. 80 ФЗ АО), но не должны получать согласие других акционеров. Кроме того, права голоса лишены только те акции, которые были приобретены с нарушением статьи 80 закона об акционерных обществах.

«Члены совета директоров могут быть смещены только с указанием причины»Уставы 10,3 процента компаний, проводивших IPO в США, запрещают досрочно прекращать полномочия члена совета директоров без указания причины. Ими могут выступать мошенничество, присвоение активов компании, преследование своекорыстных интересов за счет организации.

«Абсолютное большинство голосов для досрочного прекращения полномочий члена совета директоров или для изменения Устава». Это значит, что, для того чтобы досрочно прекратить полномочия членов совета директоров или изменить положения Устава компании, потребуется не менее 75 процентов акций. Если руководство контролирует более 25 процентов, то данное положение Устава фактически блокирует процесс враждебного поглощения.

«Внеочередное собрание акционеров может быть созвано только по требованию совета директоров».Уставы 24,5 процента компаний, проводивших IPO, запрещают акционерам созывать внеочередное собрание акционеров без согласия совета директоров или руководства фирмы. Таким образом, агрессор для вынесения на голосование любого вопроса по изменению контроля должен ждать очередного собрания. Это замедлит захват контроля на период до одного года.

«Абсолютное большинство для созыва внеочередного акционерного собрания».Уставы 129 из 500 крупнейших корпораций США или полностью запрещают акционерам созывать внеочередные собрания, или требуют наличия абсолютного большинства. Данное положение также может замедлить процесс смены контроля над компанией на срок вплоть до одного года.

Российское законодательство создает благоприятные условия для агрессоров и ограничивает действия по защите компаний

«Требование заблаговременного извещения». Устав 16,5 процента фирм требует, чтобы акционеры, планирующие вынести какой-либо вопрос на обсуждение собрания акционеров, представляли письменное извещение об этом. Это может затруднить вынесение на голосование вопросов, не одобренных руководством компании.

«Ограничения на долю голосов, которую может использовать один акционер»(как правило, один акционер не может иметь более 10% голосов) и«Ограничения на количество акций, которые отдельный акционер может приобрести при проведении IPO». . Эти положения препятствуют созданию блоков акций, с помощью которых может быть произведено враждебное поглощение.

Методы, применимые в российских условиях

Некоторые из рассмотренных методов защиты вполне можно применить в отечественных компаниях. В частности, не противоречит российскому законодательству использование «золотых, серебряных и оловянных парашютов». Для этого в трудовые контракты менеджеров и рядовых сотрудников включают оговорку, что в случае досрочного прекращения контракта и смены контроля над компанией они получают значительную денежную компенсацию.

Другой способ защиты – использование классических «отравленных пилюль» в виде варрантов – в России пока не применяется, однако по своей сути он близок к проведению дополнительной эмиссии. Чтобы ее оперативно провести, требуется наличие в Уставе положения о достаточном количестве объявленных акций. Решение о размещении бумаг может принять совет директоров, если в Уставе общества за ним закреплено это право. Для классической «отравленной пилюли», кроме самой дополнительной эмиссии, требуется еще и предварительное (на этапе учреждения) заключение «Соглашения о защите прав акционеров». В нем должны быть оговорены условия размещения бумаг в случае начала враждебного поглощения.

Кроме того, согласно закону об акционерных обществах (п. 3 ст. 11), Устав может ограничивать количество акций, принадлежащих одному акционеру, их суммарную номинальную стоимость, а также максимальное число голосов, предоставляемых одному акционеру. Это может облегчить сохранение контроля в руках учредителей общества.

Однако многие методы защиты не доступны для наших предприятий, а в некоторых случаях прямо противоречат российскому законодательству об акционерных обществах. Оно, к сожалению, пока что создает весьма благоприятные условия для агрессоров и значительно ограничивает действия по защите компании от враждебного поглощения.

Во-первых, согласно статье 31 закона об акционерных обществах «каждая обыкновенная акция предоставляет акционеру одинаковый объем прав». Таким образом, российский закон не позволяет компании выпускать несколько классов обыкновенных акций с различными правами голосования. Это противоречит мировым нормам и тенденциям развития корпоративного законодательства.

В США в начале 90-х годов суды отвергли попытку некоторых бирж и комиссии по ценным бумагам и биржам ввести правило «одна акция – один голос». Сейчас многие компании, проводящие IPO, выпускают несколько классов акций с различными правами голосования, что гарантирует контроль их учредителям. Причем количество таких организаций увеличивается. Законодательство Канады и большинства стран Европы (в том числе Италии, Швеции, Франции) также   разрешает  создавать   несколько классов обыкновенных акций.

Во-вторых, статья 66 закона об акционерных обществах гласит, что «члены совета директоров избираются на годовом собрании акционеров на период до следующего годового общего собрания». Если же годовое собрание не проводится в установленные сроки, то полномочия совета директоров прекращаются (за исключением подготовки и проведения очередного годового собрания). Данная статья препятствует созданию совета директоров, состоящего из нескольких классов. Американское законодательство, напротив, делает исключение для этих советов директоров.

Таким образом, российское законодательство ограничивает применение двух наиболее сильнодействующих структурных средств защиты компаний от враждебного поглощения: двойных классов акций и эшелонированного совета директоров.

Необходимо отметить, что в США некоторые важные методы защиты компаний вынесены на уровень государственного корпоративного законодательства. Таким образом, они автоматически применимы ко всем предприятиям (хотя и могут быть зафиксированы в Уставе отдельных организаций). В данном случае идет речь о таких положениях, как «справедливая цена акций», «другие заинтересованные лица», «ограничения на бизнес-комбинации» и «ограничения на контрольное количество акций». Вынесенные на законодательный уровень, они получают больший вес при судебном разбирательстве, которое неизбежно при попытке враждебного поглощения.

Представляется, что необходимо дальнейшее совершенствование российского законодательства об акционерных обществах по вопросам, связанным с защитой компаний от враждебного захвата. Без сомнения, расширение арсенала таких средств сделает выход на фондовый рынок более привлекательным для широкого круга компаний. Это будет способствовать дальнейшему развитию российского рынка ценных бумаг.

Автор этой статьи готов ответить на Ваши вопросы по ней на форуме GAAP.ru

Автор: