Дивиденды от госкомпаний: простые решения сложных проблем

Андрей Мицкевич, доцент Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ

2016 год запомнится инвесторам двумя раундами дискуссии вокруг дивидендной политики госкомпаний. Должны ли наши нефтегазовые и прочие гранды платить в объеме 50% от годовой прибыли? Разберемся...

Не послужит ли отвлечение средств на выплаты дивидендов препятствием для реализации важных для страны инвестпрограмм? Допустимо ли латать с помощью госкомпаний «дыры» в федеральном бюджете? Выскажу спорный, на первый взгляд, тезис: дивидендной политике больше лет, чем рыночной экономики России. Просто в СССР она была очень простой, и потому неэффективной: все в госкотел, а там разберемся.

Дивидендная политика госкорпораций в современной России кажется сейчас такой же простой: 50% прибыли в «закрома Родины», а в остальном - разбирайтесь сами. Но, как говорится, дьявол в деталях: например, о какой именно прибыли идет речь: по МСФО и по РСБУ, и как ее считать? Консолидировано по группе компаний или иначе? В финансовой теории хорошо известно, что прибылью можно очень даже манипулировать, чтобы, например, выплатить многомиллионные бонусы топ-менеджерам. А практика, к тому же, подсказывает, что, кроме государства, у госкорпораций есть и частные собственники, заинтересованные в дивидендах и росте капитализации. При этом целевые показатели корпорациям ставит государство, и дивидендная политика явно не входит в число его первых приоритетов. Хотя после кризиса власти вспомнили про доходы от деятельности госкомпаний и взяли дивидендную политику в свой «прицел». Еще в прошлом году власть требовала лишь 25% прибыли, с 2016 года – удвоила свои ожидания. Выплаты дивидендов российскими госкомпаниями с 2011 года постепенно увеличиваются и даже приближаются к крупным мировым аналогам. В 2015 году доля дивидендных выплат составила в среднем 54,9% от прибыли РСБУ. То есть, в целом государство движется в выгодном для инвесторов направлении, но на этом пути не все гладко. Один из главных вопросов заключается как раз в том, как считать прибыль – по МСФО или РСБУ, причем этот вопрос волнует не только финансистов.

Самым простым и эффективным решением кажется вариант перехода всех компаний на МСФО по требованию закона: в конце концов, МСФО имеет экономическую природу и более правильно учитывает прибыль, чем РСБУ, которая ставит во главу угла юридические аспекты. Много копий ломается также вокруг того, как считать прибыль – по консолидированной отчетности или отчетности головной компании: поскольку любая крупная госкорпорация обрастает множеством дочек и может «перекидывать» прибыль с головной фирмы. Для частных инвесторов «загвоздка» состоит в том, что они владеют только акциями головной компании, поэтому даже 50% прибыли могут обратиться в реальный ноль. Именно поэтому в интересах акционеров ­- учитывать прибыль именно по консолидированной отчетности, не позволяя иным ушлым топ-менеджерам уменьшать дивидендные выплаты с помощью перевода прибыли на дочки. А мотив поступать именно так у топ-менеджеров, и не важно, о частных или государственных компаниях идет речь. Ответственности за такие «хитрости» не предусмотрено, поэтому некоторые компании трактуют консолидированную отчетность в сторону щедрых выплат управленцам. В общем случае выплачивать дивиденды от консолидированной по группе прибыли не получится, ибо собственники у компаний группы разные и не всегда только государственные.

Вокруг этой темы понаписано, скажем так, немало. На мой взгляд, есть одно очень простое решение - обязать руководство госкомпаний формировать достаточные финансовые ресурсы на головной компании на конец финансового года (не менее 50% прибыли по МСФО). Как раз для выплаты дивидендов. А чтобы они выглядели достойно, власти должны заставить глав компаний озаботиться вопросом роста прибыли и рыночной капитализации. Увеличение капитализации вместе с ростом дивидендов, приводит к увеличению совокупной доходности для акционеров, выражаемого показателем TSR (Total Shareholder Return). Он то, как раз, уже и включен в рекомендуемые государством КПЭ под первым номером, но почему-то далеко не всегда попадает в системы оценки эффективности госкомпаний.

Учтем еще и тот факт, что крупные зарубежные компании, на которые государство до сих пор, даже в изменившихся геополитических условиях, рассчитывает в вопросе инвестиций в нашу экономку, имеют относительно высокий уровень дивидендных выплат (для многих компаний - 50-70%). Отечественная дивидендная политика сейчас соответствует этому вектору развития. Вместе с тем, практика выплаты промежуточных дивидендов (раз в квартал, в полгода) за рубежом больше соответствует интересам акционеров. У нас с этим пока проблемы. Так же, как и с участием частных инвесторов в корпоративном управлении.

Хотя, по большому счету, даже с учетом сказанного рецепт до банальности прост: нужно договариваться и конфликты между менеджментом и всеми группами акционеров могут быть минимизированы. Однако договориться удается далеко не всегда. Так, сейчас у всех на слуху спор UCP и Транснефти по выплатам о дивидендах: UCP, являясь вторым после государства крупнейшим инвестором госкомпании и владельцем основной части привилегированных акций нефтетранспортного гиганта, считает, что Транснефть незаконно недоплатила по дивидендам и за 2013, и за 2015 гг., и обосновывает свои судебные иски тем фактом, что дивиденды по привилегированным акциям («префам») не могут быть меньше обычных. В принципе, мне, как бизнес-консультанту, все равно, кто выиграет и проиграет в этом вопросе. Важно другое: исход данного дела имеет самое прямое отношение к формату рынка инвестиций в России, причем в любом случае. Если проиграет UCP (а в иске за 2013 год суд уже отказал в исковых требованиях, хотя истец будет подавать апелляцию), то это будет означать, что баланс сил в отношениях частного инвестора с топ-менеджментом госкомпаний ощутимо сместился в пользу назначенцев. Если UCP выиграет – возникает, скажем честно, риск, что вслед за этим другие частные инвесторы, обнадеженные исходом дела, также прибегнут за помощью к Фемиде: ведь трения в отношениях акционеров и топ-менеджмента есть практически во всех публичных акционерных обществах, такой конфликт заложен в самой их природе. Оптимальный путь, наверное, только один, если уж действовать по принципу «мирись, мирись и больше не дерись» участники конфликта не могут. Путь этот состоит во внедрении программных правил для дивидендной политики, лежащих за пределами дискуссии, которая вращается сейчас вокруг вопросов «50 % или меньше?» и «РСБУ vs MСФО». Худой мир лучше доброй ссоры: особенно на фоне стагнирующей экономики и низких цен на нефть.