Автор: Андрей Валерьевич Лукашев – Руководитель отдела финансов и инвестиций компании «Форум-консалтинг» www.forumconsulting.ru
Источник: Сокращенный вариант одноименной статьи в журнале «Управление корпоративными финансами», 2, 2006.
Дата публикации: 27 Июня 2006
Венчурный капитал является одним из наиболее эффективных, хотя далеко не единственным, методом финансирования молодых инновационных предприятий
Задача венчурных капиталистов – направлять институциональные и частные капиталы на финансирование новых предприятий, которые испытывают значительные трудности в получении финансирования от других поставщиков капитала.
Типичная структура фонда венчурного капитала
Инвестиционный цикл фондов венчурного капитала
Решение о «выходе» является результатом переговорного процесса
Основные способы выхода компании из венчурной фазы развития: продажа или IPO (США)
Пример: Так как стороны договариваются о том, какую долю акционерного капитала (equity) получит инвестор в обмен на инвестиции, то удобнее начинать расчет с после-инвестиционной стоимости. Например, если инвестор договаривается получить 1/3 компании (т.е. акционерного капитала) в обмен на $1 млн. инвестиций, то после-инвестиционная стоимость бизнеса оценивается в $3млн. ($1 х 3) и, соответственно, до-инвестиционная стоимость бизнеса равна $2 млн. ($3 млн. минус $1 млн. полученных инвестиций). После определения стоимости бизнеса вычисляется стоимость акций. Если компания уже имеет 500 тыс. заявленных обыкновенных акций в до-инвестиционной фазе, то инвестор должен получить дополнительно 250 тыс., чтобы в итоге получить 1/3 акционерного капитала Соответственно, стоимость одной акции равна $4 ($1 млн. / 250 тыс.).
Пример
Компания «АБВ» полностью принадлежит своим основателям. Основатели имеют 6 млн. акций при инвестициях в капитал компании $50 тыс. Основателям нужен дополнительный капитал для развития бизнеса. Венчурный фонд согласился инвестировать в компанию $2 млн. в обмен на 40% бизнеса (см табл. 2).
Таблица: Пример вычисления цены новой цены акций.
Акционеры | Вид акций | Кол-во акций | Инвестиции | Цена за акцию |
Основатели | Обякновенные | 6 млн. | $ 50 тыс. | $0,0083 |
Инвестор | Привилегированные
конвертируемые | 4 млн. | $2 млн. | $0,50 |
После-инвестиционная стоимость = $2 млн (инвестиции) / 40% (Процент полученной доли в капитале) = $5 млн.
Цена акции = $2 млн. (инвестиции) / 4 млн. (кол-во новых акций) = $0,50 за акцию.
После-инвестиционная стоимость=10 млн.(кол-во новых и старых акций)х0,50 (цена акции) = $5 млн.
До-инвестиционная стоимость = 5 млн. (кол-во старых акций) х $0,50 (цена одной акции) = $3 млн.
До-инвестиционная стоимость=$5 млн.(после-инвестиционная стоимость)–$2 млн.(инвестиции)=$3 млн.
Прирост цены = $0,50 (цена акции нового раунда) / $0,083 (цена акции предыдущего раунда) = 60
Прирост цены = $3 млн. (до-инвестиционная стоимость нового раунда) / $50 тыс. (после-инвестиционная стоимость предыдущего раунда) = 60.
Таблица: Оценка стоимости компании в зависимости от ее стадии развития .
Этап финансирования | Стадия развития компании | Имеющиеся данные для оценки | Целевая IRR (годовая) | Оценка стоимости |
«Посев» (Seed) | Инкорпорация, начальные разработки | Концепция, бизнес-модель | > 80% | От $1 млн. + |
Стартап, Серия «А» | Разработка продукции | Подтверждение модели, время до выхода на рынок | 50-70% | От $3 млн. + |
Серия «B» | Начало поставок | Предварительная выручка | 40-60% | От $7,5 млн. |
Серия «C» | Поставки | Прогнозируемая выручка | 30-50% | От $10 млн. |
Поздняя стадия («Мезанин») | Поставки, достижение прибыльности | EBITDA, чистый доход | 20-35% | От $20-25 млн |
Средняя после-инвестиционая стоимость венчурных компаний
Первый этап: вычисление будущей стоимости (forward value) планируемой инвестиции.
На первом этапе будущая стоимость вычисляется по формуле: FV = PV (1 + r)N где r – целевая норма доходности (IRR), N – временной горизонт инвестиции (время до выхода из инвестиции и реализации прибыли).
Пример А: при 35 % годовом IRR и временном горизонте 5 лет, будущая стоимость $1млн. инвестиций равна FV = $1 млн. х (1 + 0,35)5 = $4,5 млн.
Второй этап: вычисление конечной стоимости (terminal value) компании при выходе из инвестиции.
Один из способов вычислить конечную стоимость компании – это использовать метод сравнения с компаниями-аналогами. Прогнозируемый к этому времени чистый доход на акцию умножается на среднее соотношение цены акций к доходу для сопоставимых компаний-аналогов. В целях сравнения венчурные инвесторы подбирают несколько зрелых и ликвидных компаний, чьи характеристики в наибольшей мере соответствуют профилю компании, в которую хочет превратиться начинающий бизнес.
Примечание: Выбор компаний-аналогов может оказать существенное влияние на оценку стоимости. Поэтому одна группа компаний-аналогов может больше устраивать инвесторов, а другая – основателей компании.
Пример А (продолжение): если прогнозируемый чистый доход через 5 лет равен $1 млн., а среднее соотношение цены к чистому доходу для сопоставимых компаний-аналогов равно 15, то прогнозируемая через 5 лет стоимость компании равна TV = $1 млн. х 15 = $15 млн.
Третий этап: определение необходимой доли в акционерном капитале компании (т.е. доли собственности).
Для того, чтобы определить необходимую инвестору долю в акционерном капитале, следует разделить будущую стоимость инвестиций (первый этап) на прогнозируемую конечную стоимость компании при выходе из инвестиции.
Пример А (продолжение): Доля в капитале (доля собственности) = $4,5 млн. / $15 млн. = 30%.
Четвертый этап: вычисление количества необходимых новых акций для инвестора и цену акции.
Количество новых акций для венчурного инвестора вычисляется из формулы:
Доля в капитале = Кол-во новых акций / (Кол-во новых акций + кол-во старых акций).
Пример А(продолжение): 30% = НА / (НА + СА), где НА – количество новых акций, и СА – количество старых акций. Из формулы следует, что НА = СА х [0,3/ (1-0,3)] = 0,43 x СА. Предположим, что количество старых акций у компании равно 1 млн. Тогда количество новых акций должно быть 430 тыс. Цена акции равна инвестициям поделенным на количество требуемых акций: Цена = $1 млн. / 430 тыс. = $2,33 за акцию.
Пятый этап: вычисление до-инвестиционной и после-инвестиционной стоимости компании.
Пример А(продолжение): Если 30% компании приобретаются инвестором за $1 млн., то полная после-инвестиционая стоимость компании равна $1,00 / 0,30 = $3,33 млн. До-инвестиционная стоимость компании = $3,33 – $1 млн (инвестиции) = $2,33 млн.
Шестой этап: прогнозирование т.н. «пропорции удержания (retention ratio)».
Большинство компаний проходят через несколько раундов финансирования до момента выхода инвесторов из доли. Будущие инвесторы получат определенную долю в акционерном капитале и размоют долю первоначальных инвесторов.
«Пропорция удержания» = [1 / (1 + % в капитале будущей эмиссии для будущих инвесторов)].
Пример А(продолжение): Ожидается, что инвесторы в будущих раундах финансирования получат 10% компании, то «пропорция удержания» = [1/(1+0,1)] = 90,9%.
Вариант Б: Ожидается, что в будущем 10% акций будут проданы менеджерам и сотрудникам компании, а затем при проведении IPO 30% акций будут предложены для публичного размещения на бирже. В данном случае «пропорция удержания» = 1/[(1+0,1)(1+0,3)] = 70%.
Седьмой этап: вычисление требуемой доли в капитале и цены акции с поправкой на прогнозируемое размывание.
Требуемая доля в капитале с поправкой на размывание = первоначальная доля в капиталеь поделенная на «пропорцию удержания».
Пример A(продолжение): В данном примере требуемая доля в капитале с поправкой на размывание = 30% / 90,9% = 33%. В этом случае, если инвестор в первом раунде получит 33% собственности и затем его доля будет размыта на 10% перед выходом из инвестиций, то конечная доля в капитале составит 30%. Цена акций в первом раунде в учетом ожидаемого размывания составит $2,00 за акцию.
В качестве иллюстрации вернемся к предыдущему примеру. Предположим, что компания «АБВ» нуждается в дополнительном финансировании и еще не готова к выходу на публичные рынки через проведение IPO, а первоначальный инвестор не может или не хочет предоставить дополнительное финансирование. Компания находит инвестора, который готов инвестировать $1 млн., но только по цене за акцию $0,10.
Таблица. Защита от размывания при раундах с понижением цены акций.
Акционеры | Вид акций | Кол-во акций | Инвестиции | Цена за акцию | % в капитале компании |
Основатели | Обыкновенные | 6 млн. | $ 50 тыс. | $0,0083 | 60% |
Инвестор серия «А» | Привилегированные
конвертируемые | 4 млн. | $2 млн. | $0,50 | 40% |
Дополнительный раунд финансирования по цене $0,10 за акцию. | |||||
Инвестор серия «В» | Привилегированные
конвертируемые | 10 млн. | $1 млн. | $0,10 | |
Защита привилегированных акций серии «А» по методу «полного храповика» | |||||
Инвестор серия «А» | Привилегированные
конвертируемые | 20 млн. | $2 млн. | $0,10 | Основатели 17%
Серия «А» 56% Серия «B» 28% |
Защита привилегированных акций серии «А» по методу «взвешенного среднего» | |||||
Инвестор серия «А» | Привилегированные
конвертируемые | 6.6666.
667 | $2 млн. | $0,30 | Основатели 26%
Серия «А» 29% Серия «B» 44% |
Пример: если венчурный капиталист инвестируют в компанию $10 млн. с «1-кратной ликвидационной привилегией» и «участием с 3-кратными ограничениями», то при ликвидации компании он имеет право получить вплоть до $30 млн., после чего все оставшиеся средства получат держатели обыкновенных акций. Предположим, что привилегированные акции при конвертировании составят 50% обыкновенных акций. Если компания была продана за $60 млн., то сначала владельцы привилегированных акций получат $10 млн. ликвидационную привилегию. Следующие $40 млн. распределятся 50/50 между держателями обыкновенных и привилегированных акций (и доля ВК достигнет «потолка» в $30 млн.) Оставшиеся $10 млн. будут выплачены держателям обыкновенных акций. Однако, если компания продана за $70млн., то расчеты меняются. В этом случае венчурный капиталист должен конвертировать свои акции в обыкновенные. Как владелец 50% обыкновенных акций (после конверсии) он утратит ликвидационную привилегию, но получит 50% всех вырученных средств или $35 млн.
В большинстве венчурных контрактов негативные обязательства играют роль «защитных механизмов». Наиболее важными негативными обязательствами являются те обязательства, которые защищают положение венчурных капиталистов в компании: