Автор: Владислав Толкач, тренер-консультант Института приватизации и менеджмента
Дата публикации: 16 Сентября 2005
Что является основной финансово-экономической целью компании? Подавляющее большинство менеджеров ответит, что это увеличение прибыли. Что такое прибыль? Ничто иное, как разница между выручкой и затратами. Следует, однако, понимать, что и выручка, и затраты – это величины, учтенные в системе учета в соответствии с принципами учетной политики компании. Одним из базовых принципов Международных стандартов учета (International Accounting Standards, IAS) является принцип начислений (accrual basis), в соответствии с которым хозяйственные операции отражаются в системе учета в момент их совершения, а не по мере получения или выплаты денежных средств. Другими словами, выручку следует учитывать по факту отгрузки, а затраты – по мере фактического потребления ресурсов в процессе создания продукта. Компания может одним махом закупить полугодовой запас сырья и материалов, положить его на склад и оплатить поставщикам всю сумму сразу. В это же время компания может отгрузить клиентам произведенную продукцию и предоставить и пару месяцев отсрочки платежа. В принципе, в системе учета компания при этом может учесть неплохую прибыль. Однако, что при этом у компании с денежными средствами на расчетном счете и в кассе? Скорее всего, их крайне немного. И в этом проблема ориентации на мак – симизацию прибыли. Лучше всего эту проблему характеризуют слова американского финансиста Альфреда Раппопорта (Alfred Rappoport) – «Profit is Opinion, Cash is Fact» («Прибыль – это мнение, деньги – это факт»)… Другими словами, отслеживание ситуации с денежными средствами для компании так же актуально, как и ситуации с прибылью. Финансист размышляет, таким образом, в двух измерениях – в измерении прибыли и в измерении денежного потока. Соответственно, в одной руке у финансиста – отчет о прибылях и убытках, в другой – отчет о движении денежных средств. Денежный поток (Cash Flow) – это ничто иное, как разница между поступлениями (Cash Inflow) и выплатами (Cash Outflow). Основной объект внимания в управлении денежными средствами – так называемый свободный денежный поток (Free Cash Flow). Расчет этой величины представлен на рис. 1. Из этой суммы компания выплачивает основные суммы долга по кредитам, проценты по кредитам и дивиденды.
Вторая проблема ориентации на максимизацию прибыли касается того, на максимизацию какой именно прибыли компания ориентируется. Как известно, различают понятия бухгалтерской и экономической прибыли. Бухгалтер констатирует прибыль тогда, когда выручка за период превышает затраты, учтенные им в системе учета за этот же период. Это – прибыль бухгалтерская. Экономическая же прибыль возникает тогда, когда бухгалтерская прибыль покрывает еще и так называемые вмененные издержки (так называемую упущенную выгоду). Рассмотрим небольшой пример. Допустим, инвестор вложил в 1998г. в белорусскую компанию 300.000 у.е. В 2002г. эта компания отработала с прибылью (бухгалтерской) 27.000 у.е. В 1998г. у инвестора была возможность разместить эту сумму в банке под безрисковую процентную ставку, равную 8% годовых. В 2002г. инвестор получил бы 24.000 у.е. (простые проценты). Соответственно, экономическая прибыль компании составит 3.000 у.е. (27.000 – 24.000). Другими словами, экономическая прибыль возникает тогда, когда заработанная компанией величина свободного денежного потока (Free Cash Flow) превышает величину затрат на капитал, которые складываются из затрат на капитал заемный и из затрат на капитал собственный. При этом финансисты говорят о «третьем измерении» – об ориентации на максимизацию стоимости компании (в англоязычной бизнес-среде используется термин «Value»). Считается, что стоимость компании определяется дисконтированной величиной свободного денежного потока, заработанного компанией в течение определенного периода времени. При этом стоимость компании увеличивается, если свободный денежный поток превышает величину затрат на капитал, и уменьшается если затраты на капитал превышают величину свободного денежного потока (см. рис. 2).
Существует мнение, что ориентация на максимизацию стоимости компании становится для менеджеров актуальной только тогда, когда компанию собираются продавать. При этом в какой-то степени уместной будет аналогия с автомобилем. До тех пор, пока собственник автомобиля не собирается его продавать, вопрос стоимости автомобиля может его не волновать. Не имея намерений продавать автомобиль, собственник может мириться с барахлящим карбюратором, неисправными дворниками и поцарапанной дверью. Однако, если речь идет о продаже такого автомобиля, то собственник, скорее всего, потратит усилия на устранение этих недостатков и «украшение невесты». Аналогия в бизнесе – пока нет намерений продавать бизнес, аспекты его стоимости для менеджера вторичны. Первичны же – аспекты прибыли и денежного потока. Аналогия вполне наглядна, на наш взгляд, страдает одним недостатком – привести в порядок автомобиль можно за пару дней, привести в порядок бизнес за пару дней вряд ли удастся. Другими словами, ориентация на максимизацию стоимости имеет для компании долгосрочное, стратегическое значение. Именно поэтому о новом измерении все больше говорят не только крупные акционерные общества, котирующие свои акции на Нью-Йорской фондовой бирже, но и скромные общества с ограниченной ответственностью. Для белорусских ООО аспект стоимости компании в условиях надвигающейся экспансии российского капитала, с нашей точки зрения, является особенно актуальным.
Самым распространенным подходом к оценке стоимости компаний является доходный подход, согласно которому стоимость компании определяется дисконтированной величиной свободного денежного потока, заработанного компанией в течение определенного периода времени. Стоимость денег во времени и расчет дисконтированного денежного потока по формуле
где r – ставка дисконта, а n – число лет, относятся к классике финансового менеджмента.
Соответственно, для оценки стоимости компании менеджеру необходимо определить три принципиальных позиции:
При оценке стоимости компаний методом дисконтированного денежного потока в качестве ставки r принято использовать величину средневзвешенных затрат на капитал (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Рассмотрим расчет этой величины на простом примере. Структура пассива баланса (структура капитала) компании «Пример» такова: 40% – собственный капитал, 30% – краткосрочные кредиты банков, 30% – кредиторская задолженность перед поставщиками. Стоимость кредиторской задолженности оценена финансовым директором в 24% годовых (на основе разницы между ценой оплаты за ресурсы сразу и ценой оплаты через месяц, составляющей около 2%). Стоимость краткосрочного банковского кредита – 15% годовых. Стоимость собственного капитала, сформированного учредителями компании, оценивается в 17% годовых (минимальная величина привязывается к ставке процента по безрисковым вкладам на корректируется на коэффициент рискованности вложений в данный конкретный бизнес). В упрощенной форме средневзвешенные затраты на использование капитала можно рассчитать умножением доли той или иной части капитала компании (собственный капитал, краткосрочные кредиты, кредиторская заFree Cash Flow долженность) на ее стоимость в процентах годовых и сложением полученных величин. В данном случае имеем: 0,4*17% + 0,3*15% + 0,3*24% = 18,5%. Рассчитанная ставка средневзвешенных затрат на капитал используется для дисконтирования величины свободного денежного потока, полученного компанией в тот или иной период (см. рис. 3)
В международной практике для расчета величины затрат на собственный капитал используется модель стоимости капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, CAPM). Модель основывается на связи доходности и риска и позволяет инвестору рассчитать необходимую норму доходности в тот или иной бизнес (см. рис. 4).
Вначале определяется средняя рыночная рентабельность (прибыль по отношению к вложенному капиталу), которую инвестор будет иметь, вложив деньги в тот или иной бизнес. Допустим, она составляет 12% годовых. Из этой величины вычитается ставка процента по безрисковым вкладам (7%), что позволяет рассчитать так называемую рыночную рисковую премию (5%) – т.е. премию инвестору за то, что он не понес свои деньги в банк, а вложил их в какое-то предприятие. Рыночная рисковая премия умножается на так называемый фа