Автор: Андрей Полуэктов *, управляющий директор и партнер компании Apex Emerging Markets Finance, журнал «Управление компанией»
Дата публикации: 16 Сентября 2005
В настоящее время акционеры многих компаний задумываются о повышении эффективности и рентабельности своего бизнеса. Один из путей, широко используемый в международной и российской практике, — консолидация бизнеса в рамках основного направления деятельности. В предлагаемой вашему вниманию статье освещаются не – которые практические аспекты реализации сделок по слияниям и поглощениям на примере реорганизации в форме присоединения.
После двух лет непрерывного падения мировой рынок слияний и поглощений начинает выходить из рецессии, достигнув 1,300.0 млрд долл. США в 2003 г. (рост менее чем на 6%). Доля сделок, в которых участвовали американские компании, сократилась до 40%, тогда как в 2000 г. они участвовали в каждой второй сделке. Доля международных сделок (cross-border) уже второй год подряд составляет порядка 29% (см. рисунок).
Все больший вес приобретают российские компании в международных сделках по слияниям и поглощениям. Если в 2000—2003 гг. наибольшая активность наблюдалась по странам СНГ, Центральной и Восточной Европы, то в 2004 г. интерес стал смещаться в сторону стран Юго-Восточной Азии (металлургические компании), Африки (золотодобывающая и алмазная промышленность), США (нефтяные и металлургические компании). Так, сделка ОАО «Норильский никель» по покупке 20% акций компании Gold Fields за 1,16 млрд долл., закрытая в марте 2004 г., стала крупнейшей международной сделкой, инициированной российской компанией за рубежом.
Отрасль | Доля в сделках по слияниям | Доля в индексе РТС и поглощениям |
Добывающие предприятия (нефть и газ, никель, золото) | 63% | 70% |
Промышленные предприятия | 14% | 2% |
Телекоммуникации | 11% | 5% |
Транспорт | 4% | 1% |
Электроэнергетика | 2% | 12% |
Пищевая и легкая | 2% | 1% |
Финансы | 2% | 5% |
Другие | 2% | 4% |
100% | 100% |
Отраслевая направленность сделок слияний и поглощений повторяет структуру российской экономики и частично близка к структуре российского фондового рынка. Как видно из таблицы, где приводится сравнение двух показателей (доли в сделках по слияниям и поглощениям и доли в индексе РТС), более 65% сделок были заключены с компаниями добывающей промышленности (нефть и газ, никель, золото) по сравнению с 70%-ной долей в индексе РТС.
В России в настоящий момент наблюдается картина, характерная для развитых стран в 1980—1990 гг., — отказ от конгломератной структуры бизнеса со все большей концентрацией на основном, профильном бизнесе компании.
Так, в США из более чем 160 конгломератов примерно 55 продали весь непрофильный бизнес, а около 70 были поглощены или ликвидированы. Российские реалии немного преобразили данную тенденцию в том, что касается сохранения юридического и технологического контроля всей производственной цепочки. Данные процессы позволили повысить операционную эффективность деятельности компаний (в том числе за счет эффекта масштаба и снижения удельных постоянных издержек), увеличив рыночную долю. В тех случаях, когда непрофильный бизнес не продавался основными акционерами, он выделялся в самостоятельные бизнес-единицы (бизнес-проекты акционеров).
Дальнейшие стратегические задачи в развитии вертикально-интегрированных компаний — увеличение стоимости бизнеса через увеличение рыночной доли и повышение качества продукции и услуг.
Для достижения поставленных целей необходимо оптимизировать управленческую структуру, движение товарных и денежных потоков, провести техническое перевооружение и модернизацию производств. Реализация подобных планов предполагает привлечение заемного и/или акционерного финансирования, стратегических партнеров. За последние несколько лет интерес к российскому рынку со стороны международных инвесторов в значительной степени вырос.
Многие российские компании находятся на том уровне развития, который дает реальную возможность выхода на публичные рынки и размещения акций компании среди российских и международных инвесторов. Очевидно, что данный стратегически важный шаг в развитии компаний и успех воплощения стратегии выхода (exit strategy) и привлечения финансирования зависит, кроме прочего, от стройности и прозрачности структуры компаний, реализации промежуточного этапа — юридической консолидации предприятий. Один из возможных механизмов достижения поставленных целей — переход на единую акцию в результате реорганизации компаний. Акционерам и контрагентам это дает следующие преимущества:
Реализация сделки по переходу на единую акцию должна повлечь за собой создание диверсифицированной, полностью прозрачной структуры с разветвленным многоуровневым бизнесом и высокой рыночной капитализацией, что позволит достойно выступать на рынке дешевых заемных средств и фондовом рынке, а также укрепить деловую репутацию компании.
Большинство отечественных компаний, начинающих процесс реорганизации, уже начали функционировать как единый механизм с полным технологическим циклом. Формальная реорганизация может стать необходимым условием и одним из этапов реализации планов акционеров компаний по выводу акций на российский или международный рынок капитала. Независимо от того, будут ли в ближайшее время реализованы планы промышленных групп по организации первичного размещения акций (IPO), целесообразность юридического объединения очевидна и позволяет предположить существенный итоговый эффект от слияния.
Apex Emerging Markets Finance — независимая инвестиционно-банковская компания, созданная в апреле 2003 г. Компания специализируется на сделках по слияниям и поглощениям и привлечению финансирования для российских и международных клиентов. Текущий портфель проектов включает сделки в области телекоммуникаций, нефтегазовой промышленности, банковской сфере, недвижимости и других секторах экономики. Объем закрытых трансакций сотрудников компании превышает 1 млрд долл. США. |
Варианты реорганизации прописаны в Федеральном законе «Об акционерных обществах» (ст. 15—17): реорганизация в форме слияния и реорганизация в форме присоединения. Производным вариантом также может служить создание управляющей компанией вновь зарегистрированного общества, в уставной капитал которого передаются акции реорганизуемых компаний.
Предметом настоящей статьи являет – ся рассмотрение некоторых практических аспектов реализации сделок по переходу на единую акцию через присоединение. Именно эта форма реорганизации получила наибольшее распространение в российской практике.
Определенные коррективы в схему объединения компаний были внесены в начале 2002 г., после вступления в силу новой редакции Федерального закона «Об акционерных обществах». Принятые изменения усложнили процедуру реорганизации.
С одной стороны, были приняты поправки, предоставляющие больше гарантий миноритарным акционерам для сохранения своих прав (введение понятия «дробная акция» позволило избежать вытеснения сторонних акционеров путем обмена пакетов акций на акции большего номинала).
С другой стороны, в новой редакции Закон так четко и не определил процедуру участия заинтересованной стороны в процессе голосования по вопросу реорганизации на собраниях акционеров присоединяемых обществ. Напомню, что заинтересованной стороной признается лицо или компания, владеющие вместе со своими аффилированными лицами 20% и более акций.
На сегодняшний день среди консультантов нет единого мнения относительно того, может ли владелец пакета акций, превышающего 20% от уставного капитала, голосовать на собраниях акционеров при обсуждении вопроса об объединении. Очевидно, что неясность по данному вопросу несет в себе риск возможных судебных разбирательств, что может осложнить процедуру слияния.
В процессе выработки схемы предстоящего присоединения должны быть оценены возможные варианты оплаты присоединения: либо денежными средствами, либо ценными бумагами. Оплата денежными средствами — наиболее простой способ, позволяющий снизить трансакционные издержки на проведение сделки и облегчить обоснование справедливой цены сделки. Для оплаты сделки ценными бумагами в мировой практике используются различные их виды: обыкновенные и привилегированные акции, облигации, конвертируемые ценные бумаги, производные ценные бумаги.
Выбор оптимальной схемы оплаты с учетом российской действительности, обоснованная оценка коэффициентов конвертации и цены выкупа обмениваемых акций — наиболее сложные этапы присоединения.
Рассматривая процедуру объединения с позиции наиболее вероятных к воз – никновению рисков, можно выделить следующие их виды:
Помимо рисков, присущих процессу реорганизации, можно условно выделить некоторые политические риски, в том числе:
Анализ опыта консолидации российских компаний, в том числе объединения операторов связи в рамках реорганизации ОАО «Связьинвест», позволяет сделать вывод о том, что к наиболее существенным рискам, влияющим на ход и результаты объединения, относятся риски, связанные с сопротивлением:
Существует значительный риск того, что на этапе проведения общих собраний акционеров реорганизуемых обществ акционер, владеющий блокирующим пакетом, проголосует против объединения, если оно по тем или иным причинам противоречит его интересам, и таким образом блокирует процесс объединения до момента пересмотра его условий и согласования спорных моментов. |
Уже было отмечено выше, что в ходе реализации процесса консолидации существует риск выдвижения судебного иска на пересмотр коэффициентов конвертации. Когда акционеры имеют достаточные основания полагать, что коэффициенты, установленные приложениями договора о присоединении, являются заниженными, либо акционерам не была предоставлена возможность ознакомиться с результатами оценки, выполненной независимым финансовым консультантом, они могут временно заблокировать реализацию проекта. Предъявление судебных исков означает одновременную остановку процесса объединения на период судебных разбирательств, поскольку все последующие действия в случае удовлетворения исков могут потерять смысл.
В целом необходимо отметить, что конфликты, возникавшие между компаниями и мелкими акционерами по поводу перехода на единую акцию (в основном касательно коэффициентов обмена), чаще всего конструктивно решались на стадии переговоров.
Первой из российских компаний переход на единую акцию начало ОАО НК «ЛУКОЙЛ», затем ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО НК «ЮКОС» и ОАО «Сибнефть». К началу 2001 г. ОАО «Сибнефть» консолидировано почти полностью, а ОАО НК «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Сургутнефтегаз» смогли осуществить эту процедуру только с частью дочерних компаний.
Необходимо отметить, что по мере консолидации активов дочерних компаний возрастали формальная прозрачность и открытость компаний по отношению к мелким акционерам.
При проведении присоединения необходимо учесть весь позитивный и негативный предшествующий опыт. Практически во всех проводимых объединениях для решения проблемы взаимоотношений с миноритарными акционерами, недовольными оценкой стоимости активов и коэффициентами обмена, привлекались финансовые консультанты, имеющие опыт проведения подобных сделок.
Процесс консолидации компании — юридически и технически сложная процедура, связанная с движением акционерного капитала, поэтому в ходе кампании должны решаться задачи информирования всех миноритарных акционеров о целях и механизмах программы объединения. В ходе объединения финансовый консультант обеспечиваетуспешное взаимодействие со всеми группами заинтересованных лиц, уделяя приоритетное внимание следующим вопросам:
Общее время реализации подобных сделок зависит от степени подготовки обществ к началу процесса реорганизации, но чаще всего процесс реорганизации занимает не менее года. В данных обществах должна быть подготовлена детальная информация по финансово-экономическому положению, приведены в соответствие с действующим законодательством и положениями все регистрационные документы, зарегистрированы в местных бюро технической инвентаризации здания и сооружения, поставлено на баланс все оборудование.
С точки зрения реализации процесс перехода на единую акцию можно условно разделить на пять основных этапов:
1. Подготовка процесса реорганизации.
2. Проведение собраний акционеров компаний — участников консолидации.
3. Работа с кредиторами и акционерами.
4. Выпуск и размещение дополнительных акций.
5. Проведение общего собрания акционеров.
На каждом этапе к процессу реализации проекта подключаются различные консультанты, выполняющие специфические функции:
На каждом этапе консультантами выполняется достаточно большой объем работ, включающий нижеописанные процедуры.
Этап 1. Подготовка процесса Реорганизации
Обычно данный этап занимает не менее четырех месяцев, в течение которых выполняется:
На данном этапе выполняются:
На заключительном этапе происходят презентации и переговоры с заинтересованными сторонами, включая кредиторов, акционеров обществ.
Этап 2. Проведение собраний акционеров компаний — участников консолидации
Реализация второго, одного из самых важных и ответственных этапов проекта, обычно занимает от трех до семи месяцев. В ходе данного этапа консультант проводит презентации, обосновывающие объединение для совета директоров компаний, участвующих в реорганизации, а также содействует проведению внеочередных собраний акционеров по вопросу утверждения договора о присоединении.
Этап 3. Кредиторы, выкуп акций
На третьем этапе, который занимает не более трех месяцев, финансовый консультант (общество) проводит переговоры с кредиторами реорганизуемых обществ на предмет непредъявления задолженности к досрочному погашению; погашает акции, предъявленные к погашению по ценам, утвержденным собранием акционеров.
Этап 4. Выпуск и размещение акций
В соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» и с учетом практики подготовка документов, регистрация проспекта эмиссии акций, размещение дополнительных акций занимают не менее четырех месяцев.
На данном этапе осуществляются:
Этап 5. Проведение общего собрания акционеров
Заключительный этап — один из самых коротких — занимает не более трехчетырех месяцев. На данном этапе проводится общее собрание акционеров, на котором утверждаются новый устав, отчет об эмиссии акций.
Мы вкратце рассмотрели основные этапы сделки по переходу на единую акцию. Рассмотренные вне контекста реорганизации, они не представляются особенно сложными. Но подчиненные одной цели, ограниченные жесткими временными рамками и ответственностью, все этапы выполнения проекта приобретают особую важность.
С учетом тенденций развития российской экономики нам представляется, что количество сделок по слияниям и поглощениям (особенно по переходу на единую акцию) будет возрастать.