Что такое минимальные пороги по LIBOR, и почему они имеют значение

Зарубежный опыт
Источник: GAAP.RU
Опубликовано: 25 мая 2020


Авторы оригинальной статьи: Дэвид Гринберг (David Greenberg), руководитель направления делового развития в EA Markets; Уильям Клоэн (William Kloehn), глава направления работы с производными инструментами в EA Markets; EA Markets - основанная в 2009 году консалтинговая и инвестиционная компания, находится в Нью-Йорке, США.

По материалам: CFO

Хотя мировая финансовая система находится в процессе перехода на альтернативные ставки межбанковского предложения, пока что финансовые контракты едва ли не на сотни миллиардов долларов во всем мире привязаны именно к LIBOR, поэтому авторы сегодняшней небольшой заметки рассказывают об одном очень интересном явлении именно на ее примере. В 2008 году, вспоминают они, во времена еще того, предыдущего кризиса, процентные ставки обрушились. Собственно, сегодня во всем мире наблюдается та же картина. Со своей стороны заметим, что сама возможности перехода ключевой ставки в отрицательной диапазон была на днях упомянута даже главой ЦБ Эльвирой Набиуллиной – правда, в том ключе, что они ее не рассматривают, но не рассматривают в рамках базового сценария. Возникает резонный вопрос – а в рамках негативного..?

Но речь немного не о том. Возвращаясь к событиям двенадцатилетней давности, стоит вспомнить, как среагировали на обрушение ставок кредиторы: они просто начали использовать в своей политике минимальные пороги по лондонской межбанковской ставке предложения (тому самому “LIBOR”, от которого весь мир постепенно отказывается, а Совет по МСФО и другие мировые разработчики даже вносят изменения в требования учетных стандартов). Особенно характерно это было для Европы, где ключевые ставки держались в отрицательном диапазоне несколько лет, зато вот в США большая часть долговых соглашений инвестиционного, скажем так, класса – то есть нечто намного более серьезное, чем потребительский кредит – избежала встраивания в условия этого самого минимального порога по LIBOR. По этой причине те же американцы о них сегодня не очень осведомлены, что стоит исправить, поскольку вопрос далеко не праздный.

Что у нас наблюдается сегодня? Месячная долларовая ставка LIBOR за время карантинного закрытия экономики обвалилась на более чем 150 базовых пунктов, до 0,17% - приводят данные Гринберг и Клоэн. Кредиторы среагировали оперативно, снова добавляя минимальные пороги во все новые или измененные (если удалось заново согласовать условия) долговые соглашения. Что все это значит для заемщиков? Оказывается, у порога по LIBOR на рынке производных финансовых инструментов (ведь по сути, как будет видно далее, речь идет о деривативе) имеется экономическая стоимость, которую можно измерить, а затем использовать как рычаг давления в переговорах при обсуждении условий кредитных соглашений.

1%-й минимальный порог по LIBOR в 5-летнем кредитном соглашении имеет приведенную стоимость более 4% - подсчитали эксперты. То есть для очень крупного кредита на $1 млрд. (а здесь, напомним, обсуждаются долговые соглашения “инвестиционного” класса) это сразу дает стартовую стоимость, еще до обсуждения каких бы то ни было других условий, более чем в $40 млн. Она явно в несколько раз больше первоначальных комиссий, уплачиваемых по любого типовому соглашению инвестиционного класса.

То же самое можно сформулировать иначе: добавление минимальных порогов по LIBOR сразу увеличивает спред между ставками кредитования и заимствования более чем на 80 базовых пунктов в год – приводят расчеты Дэвид Гринберг и Уильям Клоэн. Для заемщиков из среды профессиональных инвесторов это может означать удвоение процентной надбавки (надбавки к LIBOR) по кредиту почти в два раза. Для заемщиков экономическая стоимость этого минимального порога, таким образом, становится очень даже реальной и имеет знак “минус”.

Есть две ключевые характеристики, на основе которых определяется стоимость порога по LIBOR: “tenor” – срок действия порога или же самого соглашения, иногда это одно и то же, и “strike” – по сути, значение самого порога. 5-летний порог для кредитора будет более ценный и, соответственно, более дорогой для заемщика, чем 1-летний, ведь логично, что кредитор в первом случае обеспечивает себе “защиту” от более низких ставок на более продолжительный период времени.

А “strike” – это та ставка по кредиту, при которой заемщик перестает выигрывать от снижения базовой ставки LIBOR. Например, 1%-й порог по LIBOR позволяет кредитору не обращать внимания ни на какие колебания лондонской межбанковской ставки предложения ниже порога, потому что просто замещает новые значения самим порогом. Это и будет “tenor”. Чем выше этот порог, чем он привлекательнее для кредитора, и тем большими затратами чреват для заемщиков.

Расчет приведенной стоимости минимального порога зависит от нескольких рыночных показателей, включая сам индекс LIBOR, продолжительность действия процентных ставок, волатильность и ликвидность. В таблице внизу рассчитаны стоимости порога по 1-месячному LIBOR для различных значений “tenor” (срока действия порога) и “strike” (собственно, значения самого порога по LIBOR). Расчет был проведен на 19 мая этого года; б.п. = “базовые пункты”.

Tenor              0.0% Strike     0.5 % Strike    0.75% Strike   1.0% strike

1 Год               3 б.п.               32 б.п.             54 б.п.             78 б.п.

2 Года            11 б.п.             71 б.п.           117 б.п.           164 б.п.

3 Года            28 б.п.             114 б.п.           179 б.п.           248 б.п.

4 Года            50 б.п.             158 б.п.           240 б.п.           328 б.п.

5 Лет             75 б.п.             203 б.п.           298 б.п.           403 б.п.

Интересное наблюдение: даже нулевые пороги имеют стоимость, хотя LIBOR сейчас пока положительный (на 19 мая так был точно). Срок действия этого порога протяженностью в один год имеет приведенную стоимость в 3 базовых пункта, а в 5 лет – уже 75, или 15 в год. По сути, мы говорим здесь о производном инструменте вроде опциона на руках у кредитора, который учитывает взвешенное с учетом вероятностей будущее значение LIBOR, но при этом не зависит от фактической траектории развития LIBOR в будущем!

Некоторые кредиторы могут ловко ввести в заблуждение, оправдав добавление нулевого порога в условия долговых соглашений низкой экономической стоимостью этого для заемщика. Какая тому разница, правда? Как только заемщик соглашается, это как бы создает прецедент, опираясь на который, кредиторам в дальнейшем уже легче будет повышать значение “strike”, создавая себе все большие выгоды. А для заемщика его переговорная позиция лишь ослабевает, и становится все сложнее в дальнейшем этот порог вообще убрать. Важно об этом знать и помнить. Кроме того, дополнительным осложняющим моментом могут быть тонкости учета хеджирования по соглашениям, где происходят модификации базовых условий.

Сегодня использование минимальных порогов в кредитовании инвестиционного уровня распространяется на глазах – отмечают Гринберг и Клоэн. Условия тому способствуют. Это очень опасная тенденция для заемщиков, которые, не понимая всех тонкостей, могут по незнанию воспринять минимальные пороги как не очень значащее добавление – но лишь до той поры, пока не возьмут в руки калькулятор и не рассчитают приведенную стоимость того же самого кредита уже без минимального порога. Не секрет, что сегодняшние кредитные соглашения могут иметь множество проблемных условий, и минимальный порог по LIBOR в глазах потенциальных заемщиков явно должен быть в верхней части списка тех, которых следует по возможности избегать – настоятельно советуют финансовые эксперты.

Теги: LIBOR  минимальные пороги  процентные ставки  лондонская межбанковская ставка предложения  ключевые ставки  долговые соглашения  производные финансовыхеинструменты  кредитные соглашения  минимальный порог по LIBOR