На что обратить внимание в первую очередь, изучая финансовую отчетность целевой компании на рынке M&A
Автор: Алекс Кук (Alex Cook), CPA, президент Voyant Advisors LLC - расположенной в Сан-Диего исследовательской и консалтинговой компании со специализацией на оценке риска при слияниях и поглощениях, также занимающейся финансовым анализом и расследованием финансовых мошенничеств. Ранее работал аудитором в KPMG LLP.
На неоднородном рынке слияний и поглощений можно быть уверенным, что, по крайней мере, хоть кто-то из финансовых директоров вместе с их командами менеджеров получает больше неприятностей, чем рассчитывал - и точно меньшую стоимость по сравнению с той, за которую платил.
В первой половине 2015 г. агрегированная цена приобретения в среднем выросла почти на 50% до $1.7 трлн. (самого высокого уровня за последние 10 лет). В то же самое время медианная стоимость предприятия к выручке до выплаты процентов, налогов, износа и амортизации (EV/EBITDA) выросла до значения 12.2 – также самого высокого за последнее десятилетие.
Исследования показывают, что многие приобретения других компаний сегодня не оправдывают возложенных на них надежд. Винить за это следует вредоносные практики “агрессивного” учета со стороны целевых компаний, стремящихся замаскировать реальную экономическую стоимость транзакции, тем самым подставляя свои советы директоров, команды менеджеров и, конечно, CFO под репутационный риск (а также карьерный, юридический и другие его виды), когда ожидания относительно объекта приобретения не сбываются.
Финансовым директорам, анализирующим финансовую отчетность потенциальных объектов приобретения, рекомендуется в первую очередь обращать внимание на следующие пять проблемных моментов, каждый из которых является своеобразным “красным флажком” – так же как гром может сигнализировать о надвигающейся грозе (впрочем, она может и пройти стороной).
Манипуляции с выручкой. Признание выручки по-прежнему остается самой привычной сферой приложения своих “навыков” в области финансового инжиниринга и финансовых махинаций. Хотя существуют десятки способов манипулирования выручкой, конкретный метод и замысел значения не имеют. Что должно волновать приобретателя, так это устойчивость показателя выручки или показателя ее роста.
Самый простой способ оценить устойчивость показателя выручки – это оценить поведение оборотного капитала на протяжении полного цикла получения дохода, обратив особое внимание на счета к получению и отложенную выручку. Вопрос: получает ли интересующая вас компания наличность за реализацию своей продукции? Платят ли ее клиенты авансом?
Вот абстрактный пример. Одна из крупнейших американских консалтинговых компаний в области здравоохранения, стоимостью более $1 млрд. долларов. В апреле 2015 года компания приобрела небольшую фирму, тем самым получив доступ к специалистам с необходимыми компетенциями в областях, признанных стратегически важными для дальнейшего роста. У приобретенной компании рост выручки составлял 15.1% - очень высокий, что оправдало цену приобретения, эквивалентную помноженной на 4.2 выручке – и практически в два раза большую, чем мультипликаторы сопоставимых компаний на рынке.
Но оказалось, что у приобретенной организации существенно вырос период погашения дебиторской задолженности (days sales outstanding – DSO). Этот показатель довольно часто используется для оценки краткосрочной устойчивости. В этом случае выходит, что качество выручки приобретенного бизнеса ухудшилось, а ее рост оказался неустойчив.
Финансовая отчетность не по стандартам (“non-GAAP”). Не секрет, что компании часто прибегают к “нестандартным” финансовым мерам, чтобы более точно отразить свое финансовое положение. Во многих случаях, впрочем, эти же меры могут использоваться ровно с противоположной целью – сокрытия реальной экономической ситуации.
Широкое распространение показателей финансовой отчетности, не оговариваемых стандартами, и принятие их инвесторским сообществом привело к тому, что цены приобретения компаний теперь в очень значительной мере основаны на этих метриках. Соответственно, очень важно вовремя понять, приоткрывает или же, наоборот, скрывает такая финансовая отчетность экономическую сущность.
Вот пример. В 2014 году многомиллиардный участник рынка здравоохранения приобрел более одного миллиарда в активах. Многих из них капитализировались в качестве нематериальных активов – как правило, они отражали направление исследований и разработок в приобретаемых организациях. Однако покупатель при этом исключил амортизацию приобретенных нематериальных активов из расчета показателей “non-GAAP”, в то время как амортизация нематериальных активов – это просто другая форма исследований и разработок. Следовательно, исключение этих расходов означало замутнение реальной экономики бизнеса.
Изменения в финансовых раскрытиях. Не секрет, что финансовую отчетность (в случае с американскими компаниями) тщательно перепроверяют перед окончательным представлением в Комиссию по ценным бумагам и биржам, чтобы свести к минимуму юридический риск. Соответственно, любые поправки в такой отчетности, сдаваемой в SEC, по определению существенны, и их можно довольно легко идентифицировать с помощью специальных документов с показанными правками (добавлениями, исправлениями и так далее). От случая к случаю такая отчетность с показанными правками может высветить информацию, не очень охотно раскрываемую инвесторам или потенциальным покупателям.
Пусть для примера у нас будет производитель электронного оборудования - крупная компания стоимость 1 млрд. долларов. В августе прошлого года компания раскрыла прогноз на финансовые итоги 2014 года: выручка в пределах от 600 до 700 миллионов, и добавила, что, согласно ее ожиданиям, прибыль на акцию (EPS, финансовая мера “non-GAAP”) будет в пределах от $0.12 до $0.18, причем это верхние пределы предыдущего интервала оценки.
Однако вот что происходит: буквально пару дней спустя компания сдает Form 10-Q – стандартную форму квартальной отчетности в SEC - в которой добавлено несколько новых факторов риска, а кроме того оказывается, что какой-то крупный ее клиент “не имеет обязательства по минимальной покупке”. В довесок компания раскрыла такой интересный факт: из-за очень существенного долга она может оказаться на грани дефолта, если вдруг вышеупомянутый крупный клиент не принесет ей крупной выручки… Спустя пару месяцев организация подала на процедуру банкротства, так закончилась эта история.
“Выборочная” отчетность. Часто компании применяют метод выборочной отчетности, чтобы припрятать неприглядные скрытые тенденции – или наоборот, информацию позитивную, о которой конкурентам до поры до времени лучше не знать. Тактика выборочной отчетности включает сокрытие данных о KPI, изменениях в сегментной отчетности, формальных финансовых результатах, изменениях в нестандартной отчетности (“non-GAAP”) и не только.
Одна из крупнейших в США консалтинговых фирм, например, за последние три года приобрела через поглощения почти $2 миллиарда активов, но при этом не раскрыла формальных финансовых результатов – данный вид выборочной отчетности имеет своей целью припрятать факт скрытого роста бизнеса.
Похожим образом недавно поступил неназываемый крупный производитель рекреационного оборудования, который изменил свою отчетность по сегментам таким образом, чтобы скрыть темп роста крупнейшего для него производственного сегмента. В принципе, подобные решения сами по себе могуг многое рассказать о корпоративной культуре объекта приобретения.
Внедрение информационных систем и внутренний контроль. Хотя задачей усовершенствования любой IT-системы (например, системы планирования ресурсами предприятия, ERP) является упорядочивание деловых операций, сам процесс внедрения создает непоследовательности с финансовым учетом и отчетностью. Эффект от ошибок с отчетностью в результате внедрения может усилиться, если компания занимается консолидацией множества различных систем. “Хронические” ошибки могут сигнализировать о систематической нехватке инвестиций со стороны компании в информационные технологии.
В 2013 году один производитель ортопедического и протезирующего оборудования объявил о плановой установке новой системы управления и инвентаризации в клинике, которая будет продолжаться на протяжении всего 2016 года. Новую систему спроектировали таким образом, чтобы усовершенствовать прежний децентрализованный и местами слишком “ручной” процесс. В 2015 году компания сообщила о некоторых расхождениях в отчетности, датирующихся еще 2012 годом. Эти существенные расхождения как раз имели прямое отношение к выписке счетов и инвентаризации, причиной чего были прежние недостаточные инвестиции в развитие информационных технологий.
По материалам: CFO