Как связаны финансовая гибкость и структура капитала

Финансовый менеджмент
Источник: GAAP.RU
Опубликовано: 7 октября 2019


Автор оригинальной статьи: Джордж Скиадопулос (George Skiadopoulos), профессор Лондонского университета королевы Марии и Университета Пирея в Афинах

По материалам: CFO

Как показало исследование, компании снижают заемные средства в ожидании будущих инвестиционных шоков, причем как хороших, так и плохих

Структура капитала любой компании – это, если по-простому, отношение заемного капитала к рыночной стоимости заемного и собственного капитала, и это отношение очень важно для оценки финансовой гибкости и способности привлечения капитала в будущем. Если компания имеет высокое значение этого показателя, в этом случае говорят про высокую долю заемных средств в капитале – а значит, меньшие возможности брать деньги в долг для финансирования развития. Кроме того, он также влияет на решения инвесторов.

Определение оптимальной структуры капитала уже на протяжении десятков лет сродни поискам Святого Грааля как для финансовых специалистов-практикантов, так и для ученых-исследователей. Исследования позволили отнести прибыльность, размер организации и макроэкономические условия ко множеству различных факторов, способных повлиять на решения менеджеров на этот счет. Однако опросы, проведенные среди финансовых руководителей в США и Европе, назвали финансовую гибкость основным определителем финансовой политики компании – иначе говоря, ее способность благодаря внешним заимствованиям воспользоваться инвестиционными возможностями по мере их возникновения, либо просто поддерживать текущие проекты.

Если компания уже заняла очень много, то возможности в плане привлечения новых заемных средств в будущем у нее ограничены, а это означает меньшую финансовую гибкость и меньше возможностей финансировать новые, предположительно прибыльные проекты. Новое исследование, проведенное профессором Костасом Ламбринудакисом (Costas Lambrinoudakis) из бизнес-школы Университета Лидса, студентом Университета королевы Марии Константиносом Гионисом (Konstantinos Gkionis) и автором данной статьи Джорджем Скиадопулосом (George Skiadopoulos) проливают свет на то, как потребность в сохранении финансовой гибкости влияет на политику организаций в отношении финансирования. В ходе исследования тестировалась ключевая гипотеза всей парадигмы финансовой гибкости – а именно, что ожидания относительно специфических для конкретной компании инвестиционных шоков влияют на ее “леверидж” - долю заемных средств в капитале - и являются основным фактором принятия решений менеджеров относительно структуры капитала.

Для тестирования использовались рыночные цены опционов на акции, чтобы определить риск-нейтральные ожидания участников рынка относительно как малых, так и экстремально больших изменений в ценах на акции компаний. Эту информацию можно использовать в качестве прокси для ожиданий менеджеров относительно небольших и значительных инвестиционных шоков в будущем.

Также авторы исследования использовали эту информацию для тестирования другой гипотезы финансовой гибкости: в предположении, что менеджер ожидает либо небольшой, либо значительный инвестиционный шок, он или она будет уменьшать долю заемных средств в капитале, чтобы сохранить достаточную гибкость для привлечения новых заемных средств в будущем. Согласно гипотезе, это выполняется и для позитивных, и для негативных шоков, потому что если это первый вариант, то менеджер будет заимствовать меньше сейчас, чтобы иметь возможность занять больше в будущем и воспользоваться всем потенциалом прибыльных инвестиций. Если, напротив, ожидается негативный шок, менеджер все равно будет привлекать меньше заемных средств сейчас, чтобы иметь возможность увеличить их объем в будущем для поддержания уже активных проектов.

Результаты исследования подтвердили обе гипотезы. Более того, как оказалось, ожидания больших и малых инвестиционных шоков (за которые в рамках исследования отвечали большие и малые изменения цен на акции компаний) являются очень важным определяющим фактором для управляющих, которые принимают решения относительно структуры капитала. Оптимальное значение ключевого показателя на текущий квартал определяется исходя из ожиданий на следующие 12 месяцев. Это говорит о том, что в расчет принимаются шоки на более протяженных горизонтах прогнозирования, то есть те шоки, которые могут реализоваться уже после следующего изменения структуры капитала. Таким образом, менеджеры отнюдь не близоруки, а формируют свои решения в долгосрочной перспективе.

О других результатах. Исследование показало, что влияние ожиданий будущих инвестиционных шоков на структуру капитала сильнее, чем влияние факторов, которые традиционно было принято считать определителями – например, прибыльности или размера компании. Увеличение ожидаемой волатильности цен на акции компании на одно стандартное отклонение на протяжении следующих 12 месяцев, равное 13%, снижает долю заемных средств на 4,2%. Это сопоставимое уменьшение левериджа, поскольку оно равно приблизительно 25% среднего значения показателя у компаний в выборке (брались ежеквартальные данные за 1996-2017 гг. по компаниям, принадлежащим биржевым индексам S&P LargeCap 500, S&P MidCap 400 и S&P SmallCap 600 - при условии, что были доступны данные по опционам на акции). И для сравнения, сопоставимые изменения в размере или прибыльности компании влияют на значение ключевого показателя лишь на 1,1% и 2,2%, соответственно. Иными словами, в плане влияния на решения менеджеров значимость ожиданий по инвестиционным шокам выше значимости факторов размера и прибыльности в 3,8 и 1,9 раза, соответственно.

Кроме того, влияние ожиданий инвестиционных шоков неоднородно среди компаний. Как показало исследование, упомянутое выше ожидаемое в течение следующих 12 месяцев изменение волатильности доходов на акции снизит долю заемных средств малых компаний (с рыночной капитализации не более $10 млрд.) на 6,7%, а крупных компаний – только на 2%. И по аналогии, если у компании отсутствует кредитный рейтинг, то снижение составит 5,8%, а если он есть – то на 1,9%. Все это дает основания думать, что леверидж малых либо ограниченных в финансовом плане компаний примерно в три раза более чувствительный к ожиданиям шоков по сравнению с крупными компаниями либо теми, кто, как говорится, “может себе позволить”. Это также подразумевалось базовой парадигмой финансовой гибкости.

Источником данных по опционам был выбран ресурс OptionMetrics. Цены на опционы – это то, что позволяет отследить вероятности небольших или значительных изменений цен базовых активов, то есть акций компаний. Опционы хороши еще и тем, что смотрят в будущее, поскольку выплаты по ним зависят о цены базового актива в будущем, а это значит, что и рынок по опционам формируется на основе ожиданий риск-нейтральных инвесторов относительно будущих цен на акции компаний.

Авторы исследования также предположили (и это допущение ранее подтверждали предыдущие их исследования), что менеджеры компаний представляют собой значительный рыночный пласт инвесторов, покупающих и торгующих опционами на акции своих собственных компаний. В конце концов, есть немало литературы, описывающей, как информационное содержание рыночных цен на опционы может служить инструментом решения множества финансовых вопросов.

Суммируя, это исследование формально объединяет в себе результаты предыдущих опросов, которые уже в такой форме дали основание полагать, что менеджерам отнюдь не все равно, что произойдет в будущем, в тот момент, когда они определяют финансовую политику своих компаний. Они стараются выбрать такую структуру капитала, которая максимизирует стоимость их организаций. Рекомендуется в этой связи использовать рыночные данные по опционам, поскольку этот подход доказывает свою эффективность.

Теги: финансовая гибкость  структура капитала  инвестиционные шоки  заемные средства  заемный капитал  собственный капитал  опционы на акции  привлечение капитала  привлечение финансирования  оптимальная структура капитала  финансовая политика  леверидж