Международное планирование капитальных инвестиций

Источник: International Accountant №97 (январь-февраль 2017)

AIA - Ассоциация международных бухгалтеров (Association of International Accountants) – рассказывает о сути вопросов экзамена по финансовому менеджменту (“Международное планирование капитальных инвестиций”) – Paper 14.

Принципы анализа зарубежных и национальных инвестиционных проектов - те же самые и включают следующие базовые шаги:

• Определение первоначальных инвестиций/капитальных расходов
• Оценку денежных потоков
• Определение ставки дисконтирование или оценку ставки дисконтирования/стоимости капитала
• Применение методов принятия решений о капитальных инвестициях, таких как чистая приведенная стоимость (NPV), внутренняя норма доходности (IRR) или период окупаемости для оценки проекта.

Однако в контексте международных проектов компания ведет деятельность более чем в одной стране, что делает международные инвестиционные решения сложными. Компании с международными инвестициями сталкиваются с тремя основными типами рисков, а именно: финансовыми, регуляционными и политическими. Финансовые риски предполагают колебания обменных курсов, отличия в налоговом законодательстве, разные ставки процентов и инфляцию. Регуляционные риски зависят от конкретного законодательства и ограничений в отношении иностранных компаний. Наконец, политические риски включают такие действия как валютные ограничения и конфискацию активов компании.

В данной статье на основе практического примера рассматривается влияние только финансовых рисков на международные инвестиционные решения, а основной акцент делается на оценке денежных потоков. Речь идет о расчете стоимости капитала и прогнозах обменных курсов для оценки инвестиционного проекта.

Бизнес-кейс: Motherwell

Британская Motherwell plc – международная компания, занимающаяся производством и продажей косметики. В настоящий момент компания экспортирует 5,000 бутылок лосьона для загара в месяц на карибский остров Барбадос, где основной отраслью является туризм. По причине роста расходов на транспортировку менеджеры Motherwell подумывают о запуске фабрики по производства лосьона в Бриджтауне, на самом Барбадосе. Motherwell готова инвестировать в общей сумме 1,500,000 барбадосских долларов ($) в данную фабрику, причем две трети ее будут составлять основные средства. В дополнение к капитальным инвестициям компании также потребуется оборотный капитал в $250,000. На основные средства в целях налогообложения будет начисляться амортизация линейным методом в течение пяти лет. Предполагается, что по истечении пяти лет остаточная стоимость проекта составит $50,000.

Принимая во внимание экономию на транспортных издержках, компания собирается продавать свой лосьон на Барбадосе по цене в $10 за единицу, а покупать прочие материалы - у материнской компании по цене $4 за штуку. По оценкам, продажи, материалы и прочие расходы будут расти с фиксированным темпом в 2.5% в год. Компания ожидает продажи на уровне 6000 бутылок лосьона в месяц.

Приведенная выше информация не учитывает повышенных процентов по превышению кредитного лимита в банке на $75,000 в год, что, по оценкам, составит $22,500 в год.

Текущая ставка обменного курса составляет 1.40 доллара за британский фунт стерлингов. Инфляция на Барбадосе должна остаться на относительно высоком по сравнению с британским уровне, 8.0% против 2.0%.

Акции компании торгуются на фондовой бирже и имеют коэффициент β = 1.5. У компании имеется задолженность в размере 40% ее общей стоимости, β составляет 0.20. Доходы данной компании облагаются по ставке 20%. Проценты вычитаются из налоговой базы.

Ожидается, что выручка по проекту на Барбадосе будет где-то на 50% более волатильной, чем по другим продуктам компании. Инвестиционные банкиры считают, что отношение стоимости капитала к долгу по данному проекту составит 15%, если Motherwell plc сможет обеспечить 80% рыночной стоимости своих акций под данный проект, и при этом одних денежных потоков по проекту будет достаточно для обслуживания долга.

Компания в самом деле собирается обеспечить 80% рыночной стоимости своих акций под данный проект.

Безрисковая ставка на указанный период составит 7% в году. Ставка рыночной доходности – 17%.

Требуется:

Рассчитать безрычаговый и рычаговый коэффициенты “бета” для проекта производства лосьона для загара на Барбадосе и дать Motherwell plc рекомендации относительно подходящей величины WACC (средневзвешенной стоимости капитала) для оценки всего проекта инвестиций. Предположить, что WACC оценены в текущих ценах. Оценить проект и дать менеджменту Motherwell рекомендации относительно его целесообразности.

Примерный вариант ответа

Чтобы ответить на вопрос, нужно оценить подходящую величину средневзвешенной стоимости капитала:

a)

ßu = ße E/V + ßd D/V

Где

ßu = безрычаговая “бета”

ße = “бета” для капитала

ßd = “бета” для долга

E/V – доля капитала в стоимости компании

E/D – отношение капитала к долговым обязательствам

ßu = 1.5 (0.60) + 0.20 (0.40) = 0.98

Следовательно, безрычаговая “бета” для Motherwell = 0.98

Теперь корректируем ее на разницу волатильности выручки по проекту на Барбадосе в сравнении с общей волатильностью выручки по другим проектам Motherwell. Как известно, выручка для лосьона будет иметь на 50% большую волатильность, чем волатильность выручки в остальной части компании.

Скорректированная на выручку “бета” по проекту =

ßu x (Волатильность выручки по проекту лосьона для загара / Волатильность выручки Motherwell).

Вторая часть формулы (в скобках) –это отношение волатильностей по выручке = 150/100= 1.5. Следовательно, 0.98 x 1.5 = 1.47.

Таким образом, безрычаговая “бета” проекта составляет 1.47.

Но проект, как известно, частично финансируется за счет долга, поэтому “бету” проекта нужно еще разделить по ее долговым и капитальным компонентам.

Ставка дисконтирования равна 15%. “Бету” по долговой составляющей проекта нужно вычислить из формулы Линии рынка ценных бумаг - Security Market Line (SML) следующим образом:

E(r) = Rf + (Rm - Rf)ß

15 = 7 + (10) ßd

ßd = 0.80

“Бета” для капитала по проекту рассчитывается из формулы:

ßu = ße E/V + ßd D/V

1.47 = ße (0.80) + 0.80 (0.20)

ße = 1.47 – 0.80 (0.20)/0.80

1.47 – 0.16 =1.31

1.31 ÷ 0.80 = 1.6375

“Бета” инвестиционного проекта составляет 1.31, а “бета” Motherwell – 1.5 (условие), поэтому:.

Er = 7 + (17-7)1.31 = 20.1%

WACC = 0.20 [0.15 (1 – 0.20)] + 0.80 (0.201) = 18.5%

Таким образом, дисконтирование по данному инвестиционному проекту необходимо проводить по ставке WACC, равной 19%

b) Оценки денежных потоков.

Затраты на расходные материалы растут на 2.5% в год (условие):

Затраты на расходные материалы, 1 год = 72,000 x 4 = 288,000 (где 72000 = 6000 бутылок в месяц на 12 месяцев)

Затраты на расходные материалы, 2 год = 288,000 x 1.025 = 295,200

Затраты на расходные материалы, 3 год = 295,200 x 1.025 = 302,580

Затраты на расходные материалы, 4 год = 302,580 x 1.025 = 310,144.50

Затраты на расходные материалы, 5 год = 310,144.50 x 1.025 = 317,898.11

Реализационная цена также будет увеличиваться на 2.5% в год:	Выручка
Реализационная цена, 1 год = 10.00 Реализационная цена, 2 год = 10.25 Реализационная цена, 3 год = 10.51 Реализационная цена, 4 год = 10.77 Реализационная цена, 5 год = 11.04	1 год = 72,000 х 10 = 720,000 2 год = 72,000 х 10,25 = 738,000 3 год = 72,000 х 10.51 = 756,720 4 год = 72,000 x 10.77 = 775,440 5 год = 72,000 x 11.04 =794,880

ii) Оборотный капитал = 250,000 (условие)

iii) Амортизация: 1,000,000 – 50,000/5 =190,000 в год. (по условию, две трети всех капитальных инвестиций проекта суммой полтора миллиона составляют основные средства, которые и амортизируются, отсюда 1,500,000 х 2/3)

Однако это неденежные затраты и для ответа на вопрос задачи (и соответствующего анализа) неактуальны

iv) Остаточная стоимость = 50,000

v) Процентные платежи. Плата за финансирование никогда не включается в расчет денежных потоков по проекту, но косвенным образом отражена в требуемой доходности или ставке дисконтирования, которая в данном случае уже была рассчитана выше и составляет 19%.

Операционные денежные потоки (в барбадосских долларах)
Год		1			2		3			4	5
Выручка		720,000.00			738,000.00		756,720.00			775,440.00	794,880.00
Затраты на расходные материалы		(288,000.00)			(295,200.00)		(302,580.00)			(310,144.50)	(317,898.11)
Операционные денежные потоки		432,000.00			442,800.00		454,140.00			465,295.50	476,981.89
Амортизация		(190,000.00)			(190,000.00)		(190,000.00)			(190,000.00)	(190,000.00)
Процентные платежи		(22,500.00)			(22,500.00)		(22,500.00)			(22,500.00)	(22,500.00)
Прибыль до налогов		219,500.00			230,300.00		241,640.00			252,795.50	264,481.89
Налоги (20%)		(43,900.00)			(46,060.00)		(48,328.00)			(50,559.10)	(52,896.38)
Прибыль после налогов		175,600.00			184,240.00		193,312.00			202,236.40	211,585.51
Год		0	1		2		3			4	5
Капитал		(1,500,000)
Оборотный капитал		(250,000)									250,000
Остаточная стоимость											50,000
Операционные денежные потоки		-	432,000		442,800		454,140			465,295.50	476,981.89
Налоги		-	(43,900)		(46,060)		(48,328)			(50,559.10)	(52,896.38)
Чистый денежный поток		(1,250,000)	388 ,10 0		396,740		405,812			414,736.40	724,085.51
Дисконтированный денежный поток, 19%		1.000	0.840		0.706		0.593			0.499	0.419
Приведенная стоимость		(1,250,000)	326,004		280,098.44		240,646.52			206,953.46	303,391.83
NPV = $107,094.25		Чистая приведенная стоимость положительная – следовательно, проект стоит вложений
Денежные потоки материнской организации (в фунтах стерлингов)
Год	0			1		2		3	4			5
Чистый денежный поток (в долларах)	(1,250,000)			388 ,10 0		396,740		405,812	414,736.40			724,085.51
Обменный курс	1.40			1.48235		1.56955		1.66188	1.75963			1. 86 314
Чистый денежный поток (в фунтах)	(892,857.14)			261814.01		252773.09		244188.51	235695.23			388637.20
Дисконтированный денежный поток, 19%*	1.000			0.840		0.706		0.593	0.499			0.419
Приведенная стоимость	(892,857.14)			219923.77		178,457.80		144,803.79	117,611.92			162,838.99
NPV = (£69,220.87) *Предполагаем ту же самую ставку дисконтирования для фунтов стерлингов Чистая приведенная стоимость получилась отрицательной из-за валютного риска. Следовательно, если компания хочет реализовывать данный проект, ей понадобится хеджирование

Как учесть прогнозы валютного курса: объяснения и расчеты

Концепция PPP

Рассчитанные выше обменные курсы основаны на концепции паритета покупательной способности - purchasing power parity (PPP), которая показывает, каким должен быть обменный курс с учетом отношения уровней инфляции в двух странах. Сама концепция, в свою очередь, базируется на Законе единой цены (Law of One Pricе), который гласит, что в отсутствии транзакционных издержек идентичные товары будут иметь одинаковые цены на разных рынках.

В данном случае, согласно PPP, разница в уровнях инфляции двух стран будет равна процентному увеличению или уменьшению обменного курса. Например, если в Великобритании корзину товаров можно купить за £100, а на Барбадосе за $140, то паритет британского доллара по отношению к доллару на Барбадосе составит 1-к-1.40. Получается, что покупательная способность британской валюты выше по сравнению с долларом, и по теории любой покупатель сможет конвертировать свои доллары в фунты и приобрести товары в Великобритании. Эта ситуация называется арбитражем, который перестанет иметь смысл, когда $1.40 = £1.

Расчеты

При сохранении паритета покупательной способности неизменной наилучшим прогнозом обменного курса в году t будет =

Et= E0 х (1 + инфляция на Барбадосе)^t/ (1 + инфляция в Великобритании)^t

Год 1	$1.40 x 1.08/1.02 = 1.48235
Год 2	$1.40 x 1.082 /1.022 = 1.56955
Год 3	$1.40 x 1.083/1.023 = 1.66188
Год 4	$1.40 x 1.084/1.024 = 1.75963
Год 5	$1.40 x 1.085/1.025 = 1.86314

где E0 – спотовая ставка обменного курса на начало первого года в долларах

____________________________________

Kim, S.H & Kim, S.H (2006), Global Corporate Finance, 6th Edition, Blackwell Publishing