Позволяет ли использование основного критерия оценки решений в компании достичь желаемой цели – роста стоимости бизнеса
Основные драйверы стоимости компании все больше перемещаются в нематериальную сферу. Это вынуждает комбинировать точные экономические расчеты в управлении стоимостью со стратегическими инструментами, позволяющими совместить финансовые цели роста добавленной стоимости с другими важнейшими целями развития бизнеса.
Для оценки успешности компании инструментарий Value Based Management (VBM) использует большой набор целевых показателей: ROI, ROE, RONA, EPS, EVA, CVA, SVA, CFROI и проч. Самым известным и популярным среди них, без сомнения, является Economic Value Added (EVA). Но позволяет ли этот показатель (если использовать его в качестве основного критерия оценки решений в компании) достичь желаемой цели — роста стоимости бизнеса?
Стоимость компании согласно концепции экономической добавленной стоимости представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA. EVA относится к группе методов определения стоимости бизнеса, основанных на анализе доходов оцениваемого предприятия, и является результатом усовершенствования методики дисконтирования денежных потоков. Основная цель EVA — продемонстрировать, достаточно ли зарабатывает организация по сравнению с альтернативными проектами. При этом ее капитал должен заработать по крайней мере ту же норму возврата, что и альтернативные инвестиции с аналогичными рисками. А новая стоимость создается только тогда, когда отдача на вложенный капитал превышает ожидаемую доходность от инвестиций с аналогичным риском. Если этого не происходит, то отсутствует реальная прибыль (несмотря на наличие номинальной прибыли), и с точки зрения акционеров такая инвестиция невыгодна. При этом рост благосостояния акционеров измеряется ни потенциалом введенных мощностей, ни количеством нанятых сотрудников, ни оборотом компании, а только ее добавленной стоимостью, которой они владеют. Кроме теоретических обоснований, есть и научные исследования, доказавшие наличие корреляции между EVA и рыночной стоимостью.
В каждом конкретном случае корреляция, тем не менее, еще не означает соответствие. Даже в странах с самым развитым фондовым рынком зачастую стоимость бизнеса и его доходность — величины разнонаправленные. А реальная стоимость бизнеса в наше время — это скорее абстрактное понятие, чем конкретная величина. Глобализация рынков и развитие информационных технологий ужесточили условия конкуренции, и приобрести конкурентные преимущества только за счет эффективного финансового менеджмента и инвестирования в физические активы сегодня невозможно. Уже давно не секрет, что успех обусловлен не только и не столько высокими финансовыми результатами в краткосрочной перспективе, сколько стратегической эффективностью — умелым инвестированием и управлением нематериальными активами компании: качеством, репутацией, информационными технологиями, знаниями, потребностями клиентов и проч. Влияние нефинансовых факторов на стоимость организации возрастает быстрее, чем успевают трансформироваться современные методы их оценки. Речь идет как о внешних — рейтинговые оценки, оценки аналитиков, политика государства и регуляторов, так и внутренних факторах — наличие налаженных связей с контрагентами, корпоративное управление, структура бизнеса компании, деловая репутация, товарный знак, квалификация персонала, технологическая и управленческая культура, нацеленность компании на повышение стоимости бизнеса, и др.
Системы управления, построенные на финансовых показателях, имеют существенные ограничения
При этом следует учитывать, что в странах с развитым фондовым рынком стоимость организации формируется с учетом мнений и настроений аналитиков и инвесторов, не всегда объективно воспринимающих как внутреннюю, так и внешнюю ситуацию и в результате искажающих ее реальную цену. Как следствие, традиционные системы управления, построенные на таких финансовых показателях, как EVA, имеют существенные ограничения, и не всегда позволяют управлять реальным прогрессом эффективности компании. Нельзя забывать и о том, что EVA, как и другие финпоказатели, относится к запаздывающим, отражающим прошлое, которое уже нельзя изменить. Поэтому если компания будет принимать решения, основываясь только на EVA, она всегда будет с опозданием реагировать на происходящие изменения.
C прикладной точки зрения одна из важнейших проблем, возникающих при управлении на основе EVA, — поиск оптимального соотношения между прибыльностью компании и требуемым ростом бизнеса. Дело в том, что высокое значение EVA и быстрые темпы роста — разнонаправленные величины. Чем быстрее растет бизнес, тем сильнее уменьшается EVA в краткосрочном периоде. Как следствие — менеджер, ориентированный на максимизацию EVA, не будет заинтересован в больших инвестициях, увеличивающих стоимость капитала и соответственно уменьшающих EVA. Еще опаснее концентрация исключительно на EVA в области маркетинга и клиентской политики компании. Излишняя экономия ради максимизации EVA в этих сферах может привести к тому, что организация начнет проигрывать конкурентную борьбу за потребителя. А в современном мире значение конкурентного преимущества и клиентской базы для стоимости компании ничуть не меньше, чем показатели доходности бизнеса.
Важнейшая проблема управления на основе EVA- поиск оптимального соотношения между прибыльностью компании и требуемым ростом бизнеса
«Зазеркалье»
Существует несколько формул определения показателя EVA, но главная из них следующая:
EVA = NOPAT – WACC x CE,
где NOPAT (Net Operation Profit After Taxes) — чистая операционная прибыль после уплаты налогов;
WACC (Weighted Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость капитала;
CE (Capital Employed) — сумма инвестированного капитала.
Несмотря на простоту самой формулы, есть ряд практических нюансов, оказывающих значительное влияние на результаты применения показателя. Прежде всего, следует учитывать, что решение об инвестировании в новый проект зачастую определяется ожидаемым показателем рентабельности инвестиций. При этом разная стоимость привлекаемых ресурсов предопределяет осторожный подход к оценке инвестиций с различением источников финансирования для новых проектов. Например, принимать ли проект при рентабельности проекта 12%, стоимости заемного капитала 15%, собственного — 10%, а средневзвешенной стоимости (WACC) — 12,5%? Решение можно принять лишь в том случае, если мы будем точно знать, какой капитал станем инвестировать и какова его реальная стоимость. Только после ответа на этот вопрос мы можем соизмерять получившийся результат с эффективностью инвест-проекта. К примеру, если его рентабельность составляет 12%, то, используя только показатель WACC (12,5%), инвестпроект должен быть остановлен. Но если при тех же исхо\дных данных для его финансирования будут использованы лишь собственные средства (10%) — инвестпроект можно продолжать.
Очень интересен и вопрос, какой капитал использовать при определении EVA компании. В частности, относить ли товарные кредиты (отсрочки платежей поставщикам), которые зачастую являются бесплатным ресурсом, к объему инвестированного капитала? С одной стороны, это капитал, используемый бизнесом, и он должен приносить прибыль, равную общепринятой норме для данной компании. С другой — это бесплатный капитал, наличие которого неразрывно связано с существованием бизнеса. Для ответа на данный вопрос предлагаю использовать следующую логику: определить, можно ли получить этот капитал без рассматриваемого бизнеса и направить в альтернативные ему направления. Если да, то такой капитал включаем в расчет EVA, если нет, то при расчете инвестированных средств он не участвует.
В вопросе определения нормы стоимости собственного капитала сталкиваются противоположные интересы владельца, который видит необходимость увеличить стоимость пропорционально рискам инвестирования, а также менеджера, напротив, заинтересованного в уменьшении стоимости, поскольку это позволяет получить более высокую эффективность. Для разрешения возникшего противоречия нужно использовать коридор стоимости, в котором стороны могли бы договариваться. Нижней границей коридора выступает размер учетной ставки Национального банка Украины, который уже включает в себя риски экономики страны, а верхней — стоимость кредитов коммерческих банков для данного предприятия, учитывающей риски конкретного бизнеса. Эти цифры несложно получить и в дальнейшем использовать средний показатель для расчета стоимости собственного инвестированного капитала.
На практике зачастую стоимость собственного капитала оценивается выше, чем стоимость привлеченных кредитов коммерческих банков. Подобный подход излишне субъективен и искажает справедливую оценку стоимости капитала.
EVA-based management
Сам процесс управления на основе EVA подкупает простотой определения роста стоимости как компании в целом, так и отдельных бизнес-единиц или проектов. Но на самом деле это кажущаяся простота, и с самого начала практическая реализация концепции EVA-based management усложняется необходимостью внесения нескольких десятков поправок для различных компаний в показатели баланса для получения значения NOPAT и инвестированного капитала, участвующих в расчете. Вот лишь некоторые из них.
NOPAT (знак определяет влияние на показатель):
+ увеличение резерва по сомнительным долгам (Increase in bad debt reserve);
+ увеличение затрат на НИОКР долгосрочного характера (Increase in net capitalized research and development);
+ процентные платежи по лизингу (Implied interest expense on operating leases);
+ увеличение по сравнению с ценой приобретения запасов, учтенных по методу LIFO (Increase in LIFO reserve);
+ амортизация гудвилла (Goodwill amortization);
– величина гипотетических налогов (Hypotical taxes или Cash operating taxes).
CE (Capital Employed):
+ долгосрочный заемный капитал (Long-term debt);
+ капитализированный лизинг (Capitalized lease obligations);
+ привилегированные акции (Preferred stock);
+ доли меньшинства (Minority interest);
+ отсроченные налоги (Deferred income tax reserve);
+ резерв ЛИФО (LIFO reserve);
+ накопленная амортизация гудвилла (Accumulated goodwill amortization);
+ краткосрочная задолженность, по которой начисляются проценты (Interest-bearing short-term debt);
+ текущая стоимость некапитализируемого лизинга (Present value of non-capitalized leases).
Результаты реализации концепции EVA-based management во многом зависят также от качества проработки финансовой модели создания стоимости компании, другими словами, декомпозиции показателя EVA на все уровни управления с целью дать менеджерам четкие ориентиры, каким образом создается стоимость и как рынок оценивает аналогичные компании. На этом этапе никто не сможет лучше, чем финансист, обладающий стратегическим видением и пониманием концепции бизнеса, определить важнейшие точки приложения, нужное время и оптимальный баланс усилий, способных дать максимизацию будущего успеха компании и гарантировать благополучие ее инвесторам.
Подводных камней, мешающих практической реализации концепции EVA-based management, множество. Тем не менее EVA может быть эффективным финансовым инструментом для определения успешности бизнеса и объективным целевым критерием для принятия управленческих решений, если в компании будет разработана уникальная модель, использующая сильные стороны этого показателя и компенсирующая другими инструментами слабые места управления на основе EVA. Главная предпосылка результативности технологии EVA-based management — запуск постоянно действующего процесса максимизации стоимости компании. Если удастся сделать так, чтобы стоимостной подход к управлению был не просто лозунгом, а мировоззрением менеджмента и стилем жизни всей организации, тогда EVA действительно послужит ориентиром для принятия решений на всех уровнях — от стратегических (совет директоров) до повседневных оперативных решений менеджеров среднего звена, и будут достигнуты желаемые результаты. Следует обратить внимание на то, что успешность применения методики во многом зависит от жизненного цикла компании. Рост показателя EVA в качестве ее главенствующей цели эффективен только на определенной стадии развития как организации, так и ее внешнего окружения. На этапе зарождения или становления бизнеса такой подход может не дать нужного эффекта, зато на этапе зрелости его эффективность будет максимальной.
Рост показателя EVA в качестве главенствующей цели компании эффективен только на определенной стадии развития как организации, так и ее внешнего окружения
Несомненным преимуществом применения EVA является его универсальность. Благодаря этому показателю компании, акции которых не размещены на фондовом рынке, также могут применять в своей деятельности управление, ориентированное на стоимость, что очень важно для Украины. Особенно рекомендована методика EVA для применения в компаниях, где используется показатель ROI для определения эффективности бизнеса.
Возможный эффект проиллюстрирует простой пример. Менеджер подразделения, ROI которого равно 5%, будет стараться реализовать любой инвестиционный проект, позволяющий хотя бы немного поднять рентабельность инвестиций. И наоборот, руководитель подразделения с высоким ROI (25%) будет проявлять некоторый консерватизм из-за опасения снижения этого показателя. Ситуация, когда менее прибыльные подразделения «агрессивно» инвестируют, в то время как наиболее успешные делают это слишком осторожно, нежелательна для акционеров.
Огромный плюс EVA обнаруживается при составлении бюджета капитальных инвестиций, при оценке эффективности деятельности отдельных подразделений, разработке оптимальной и справедливой системы премирования менеджмента в зависимости от достигнутых результатов. Для нивелирования очевидных отрицательных сторон управления на основе EVA методика EVA-based management используется во взаимосвязи с таким инструментом стратегического менеджмента, как BSC, позволяющим эффективно совместить финансовые цели роста добавленной стоимости с другими стратегическими целями развития бизнеса в области клиентов, персонала и технологий. В свою очередь показатель экономической добавленной стоимости привносит в эту связку математическую точность, и при достижении других целей, заложенных в BSC, позволяет достаточно точно оценить результаты деятельности компании.
ОПЫТ ПРАКТИКА
Успешной технологию VBM делает четкое определение факторов создания стоимости
ВСЕВОЛОД СТАРУХИН, директор по Финансам ДТЭК:
— Переход на управление стоимостью влияет на изменение культуры, ценностей компании и организационной модели управления. Фокус в управлении переносится с максимизации краткосрочной прибыли на увеличение долгосрочной стоимости бизнеса, и, как следствие, в принятии решений начинают доминировать средне – и долгосрочные перспективы. Компания успешно решает свои краткосрочные и операционные задачи, но при этом стратегия ее развития последовательно отражает ключевые цели по увеличению стоимости бизнеса.
Главное, что делает технологию Value Based Management успешной, — это в первую очередь четкое определение факторов (драйверов) создания стоимости, которые должны быть каскадированы и понятны на всех уровнях управления в организации. Драйверы создания стоимости должны быть приняты за основу формирования целей и мероприятий для соответствующих уровней, а для их достижения — предоставлены все необходимые рычаги влияния. Очень важна взаимосвязь финансовых драйверов создания стоимости с операционными. Определение ключевых факторов стоимости и управление ими зачастую происходит путем метода проб и ошибок, но лидеры рынка наверняка уже прошли большую часть этого пути.
Результаты перехода на управление стоимостью зависят от множества факторов риска, которые условно можно разделить на внешние и внутренние. К внешним факторам можно отнести политические риски, влияющие на долгосрочные планы и цели, а также риски, связанные со стратегией создания стоимости через активные поглощения или органический рост компании.
К внутренним — управление персоналом, его долгосрочную мотивацию на создание стоимости. Некоторые из перечисленных рисков в Украине являются более сложными, чем в других странах, однако неоправданными их назвать нельзя. Риски в управлении, развитии бизнеса были, есть и будут всегда. Главное здесь — отношение к ним. Поэтому без качественного управления рисками сегодня невозможно представить успешный проект внедрения управления стоимостью компании, особенно учитывая тот факт, что уровень риск-менеджмента является одним из ключевых факторов, влияющих на ее стоимость в условиях высокой неопределенности.
Наша компания прошла весь путь построения системы управления стоимостью: от выработки стратегии, направленной на увеличение стоимости, до построения системы оценки и мотивации персонала. Пожалуй, одним из важных аспектов реализации на практике концепции VBM является то, что драйверы стоимости взаимосвязаны друг с другом, и для управления ими необходимы четкое определение ответственных и слаженная работа всей компании, а не отдельных ее подразделений.
Драйверы стоимости взаимосвязаны, поэтому для управления ими необходимы четкое определение ответственных и слаженная работа всей компании
Для управления стоимостью важно сравнение собственного проектного опыта с лучшими практиками (не только международными, но и между предприятиями группы), что позволит выявить узкие места и неэффективности в компании.