Почему инвесторы излишне реагируют на переподготовку отчетности

Рынок ценных бумаг
Источник: GAAP.RU
Опубликовано: 14 февраля 2019

Авторы оригинальной статьи: Деррик Коулман (Derryck Coleman), управляющий исследованиями, Кэти Мэниэк (Kati Manyak), исследователь-аналитик, Audit Analytics.

По материалам: CFO


Данные показывают, что цены на акции падают неоправданно сильно в момент, когда компании объявляют о переподготовке отчетности, но в долгосрочном периоде, напротив, демонстрируют аномально высокую доходность. Почему так?

Повторное составление отчетности можно, вероятно, назвать самым ярким сигналом о том, что у компании имеются какие-то проблемы с учетом. Сама неспособность обеспечить инвесторов надежной информацией подрывает их доверие и вызывает сомнения в финансовом здоровье. Более того, переподготовка, вызванная провалами учета, заставляет также усомниться в целостности системы управления и порождает риск повышенного внимания со стороны регуляторов - и даже судебных разбирательств.

Предварительно проведенные академические исследования подтверждают значительный негативный эффект, который находит свое отражение в ценах на акции непосредственно перед оглашением и в самый момент оглашения решения о переподготовке отчетности. Однако после этого события движения цен до сих пор не отслеживали столь же внимательно – по мнению авторов сегодняшней статьи, очень зря, поскольку тут есть простор для исследований. Чем они и занялись, обнаружив в долгосрочном периоде неоправданно высокую положительную доходность на акции у компаний, которым пришлось составлять свою отчетность еще раз. Что же могло это спровоцировать? Если несколько наиболее вероятных причин.

Прежде всего, недостаток надежной информации в ходе процесса переподготовки заставляет рынок в качестве первой реакции недооценивать акции, реагируя на плохие новости. Это создает дальнейшие возможности для аномально высокой доходности в процессе рыночной коррекции после завышенной первоначальной реакции.

Далее, ограниченная финансовая информация, которая доступна инвесторам на первых порах, оказывает негативное влияние на целевые группы инвесторов – например, крупных институциональных инвесторов, которые на первый план для себя ставят управленческие аспекты деятельности интересующих их организаций (это, например, если смотреть на то, какой “литере” среди трех факторов “ESG” в расширенной корпоративной отчетности они уделяют больше внимания). Инвесторы именно этих целевых групп стараются избегать новых инвестиций, пока идет процесс переподготовки, что объясняет резкое падение цены.

В-третьих, хотя некоторые компании представляют уже переподготовленную отчетность так быстро, как только могут (иногда на следующий день после оглашения своего решения), другим могут потребоваться годы. На протяжении столь продолжительного периода времени компания может начать допускать дальнейшие нарушения со своей отчетностью, повышая вероятность делистинга с биржи.

И в-четвертых, у компаний могут в течение этого периода появиться и положительные новости – например, о разработке новых продуктовых линеек. Но вместо того чтобы поделиться этими новостями с рынком немедленно, некоторые желают подождать до окончания процесса исправления отчетности. Как еще одна вариация ситуации с новостями, компания может приступить к переподготовке отчетности после ухода одного из руководителей высшего звена, и в этом случае она решает “попридержать” новость до прихода на рабочее место нового руководителя.

Данные и методы исследования

Авторы статьи за основу анализа брали случаи переподготовки отчетности по Форме 8-К, в соответствии с которой публичные компании в США информируют своих инвесторов обо всех событиях, которые могут иметь значение для них или для регуляторов (в лице Комиссии по ценным бумагам и биржам - SEC). Выбранный период времени – январь 2005-декабрь 2016 г. Весь спектр возможных причин для переподготовки отчетности ограничили несоответствием с выходившей ранее финансовой отчетностью или связанными с ней аудиторскими заключениями.

Из исследования далее исключили: случаи, в которых данных по уже переподготовленной отчетности не оказалось в распоряжении у исследователей (компании Audit Analytics); в которых переподготовка произошла в тот же самый день, что и оглашение решения; или в которых цены на акции на дату публикации повторной отчетности были ниже $1.

Чтобы оценить реакцию рынка, исследователи сначала рассчитали общую аномальную доходность, связанную с каждым из событий – для этого они брали ежедневные скорректированные по рынку доходности, а в качестве “прокси” для рынка взяли индекс Russell 3000 (взвешенный по капитализации индекс фондового рынка). Эти ежедневные скорректированные по рынку доходности затем суммировали на протяжении 750 дней после даты представления переподготовленной отчетности. Наконец, они также рассчитали среднюю аномальную доходность по всей выборке компаний.

Результаты исследования

В первой выборке было 966 наблюдений, и на протяжении первых 30 дней после публикации повторной отчетности ни одной статистически значимой аномальной доходности по ним зафиксировано не было. Однако далее существенная положительная доходность в 1.07% возникла во второе временное “окно”, с 31 по 60 день. Это соответствовало первоначальной гипотезе, что рынки слишком сильно реагируют на первоначальные негативные новости и создают краткосрочное “окно” для коррекции.

Продолжение анализа на период до 750 дней показало существенные аномальные доходности в 1.55% в промежуток времени с 271 по 300 день и в 1.52% в промежуток с 331 по 360 день. Ни одного “окна” с аномальными отрицательными доходностями зафиксировано не было вообще.

Далее авторы проверяли еще одну гипотезу о том, не окажется ли эффект аномально большой доходности более выраженным в ситуации, когда исправлению в отчетности подлежали более существенные составляющие – те, что определяют чистый совокупный доход. Таких случаев в выборке оказалось около 90%.

Точно так же как с изначальной выборкой, никакой аномальной доходности в течение первого временного интервала до 30 дней не проявилось, однако уже во второе временное “окно” была зафиксирована аномальная доходность в 1.16%. Также были зафиксированы аномальные доходности в промежутки с 271 по 300 день (1.79%) и с 331 по 360 день (1.66%). Как и в более общем случае, переподготовка отчетности не привела к возникновению аномальной отрицательной доходности.

Еще один случай – более протяженный по времени процесс переподготовки (более 30 дней между подачей заявления по Форме 8-K и моментом публикации повторной отчетности). В подвыборке участвовала 431 организация, из чего можно сделать вывод, что более чем в половине случаев составители отчетности способны справиться с проблемами относительно быстро.

Не противореча предыдущим выводам, аномальная доходность в 1.74% проявилась во второе временное “окно”. Чем этот случай также примечателен, так это тем, что только здесь была зафиксирована аномальная отрицательная доходность в 2.67% в третий 30-дневный промежуток времени (с 61 по 90 день), но больше ни в один из других периодов. В промежуток с 331 по 360 день была зафиксирована аномальная положительная доходность в 2.48%.

С точки зрения простого инвестора значимость таких выводов заключается в том, что цены на акции компаний с более продолжительной переподготовкой отчетности остаются неустойчивыми еще довольно долго после того, как представлена их повторная отчетность, однако действие отрицательных эффектов в любом случае непродолжительно по времени.

Заключение

Хотя в академической литературе можно обнаружить свидетельства в пользу того, что занимающиеся переподготовкой отчетности компании имеют более слабые результаты, инвесторы вполне могут найти для себя ценность в понимании схемы поведения акций, после того как имеющая проблемы с отчетностью компания, наконец, “разрулит” все свои разногласия с регуляторами.

Само это исследование, однако, стоит воспринимать скорее как отправную точку для дальнейшего изучения, а не как готовое пособие по выгодной торговле акциями. Ведь даже несмотря на статистическую значимость показателей аномальной доходности, может оказаться, что она, например, проявляется лишь в определенных отраслях, либо в случае с акциями, чьи котировки не превышают $5 за штуку. Кроме того, авторы изолировали такие факторы как торговые издержки и финансовая устойчивость компаний.

Помимо всего прочего, вполне возможно, что показавшие аномальную доходность компании обладают общими характеристиками, которыми не обладает оставшаяся часть популяции. Например, если посмотреть на случай Bausch Health (ранее известной как “Valeant Pharmaceuticals”), то у нее был очень большой долг и существенный риск дефолта по долговым обязательствам.

И наконец, сам анализ охватил период времени с 2005 по 2016 г. Нельзя быть полностью уверенными в том, что если бы в качестве ориентира они взяли последние пять лет, результаты оказались бы теми же. Ведь именно в последние годы произошли значительные изменения международного бухгалтерского регулирования - в частности, касающиеся уточнения понятия бухгалтерских ошибок и простых неточностей.

В то же время есть еще много вариантов дальнейшей разработки базовых гипотез. Для примера, почему-то ни в одном из случаев существенные отрицательные доходности не возникали позднее 90 дня после представления повторной отчетности – что-то за этим, наверное, кроется?

Теги: переподготовка отчетности  повторное составление отчетности  переподготовленная отчетность  финансовая отчетность  бухгалтерские ошибки  аномальные доходности