По материалам: CFO
Существует, в принципе, бесчисленное множество операционных подходов к повышению стоимости, но их все можно условно разбить на три основные группы. Во-первых, мы можем осуществлять инвестиции и получать доходность выше требуемой доходности на капитал. Во-вторых, мы можем повысить прибыльность уже активных операций за счет управления ценовой политикой и затратами. Наконец, мы также можем повысить производительность активов и получать больше прибылей или денежных потоков в расчете на каждый доллар наших активов.
Именно последний вариант самый интересный, и довольно часто – самый эффективный, но он же может обернуться серьезными неприятностями, если не соблюдать осторожность. Под производительностью активов чаще всего подразумевают оборачиваемость активов, измеряемую как сумма выручки в расчете на каждый доллар активов.
По аналогии с тем как мы можем рассматривать издержки как определенный процент от выручки, мы равным образом можем рассматривать и активы как определенный процент от выручки, что делает их в большей степени сравнимыми с издержками. И в первом, и во втором случае большее значение, при прочих равных – плохо, а меньшее – хорошо.
Предположим, команда менеджеров пытается улучшить свою производственную фабрику стоимостью $120 миллионов. Фабрика производит 9 млн. единиц продукции в год, каждая из которых продается за $10, что дает $90 млн. выручки. Текущий уровень “активоинтенсивности” – данный термин автор оригинального материала вводит по аналогии с трудоинтенсивностью (labor intensity) и называет его “asset intensity”, что по сути и есть отношение активов к выручке – составляет $120 млн. / $90 млн. =1.33.
“Активоинтенсивность”, следует отметить, как показатель сама по себе многого нам не скажет. Если у бизнеса высокий коэффициент денежной прибыли, значение в 1.33 может выглядеть привлекательным. С другой стороны, если маржи прибыли у компании очень небольшие, то 1.33 будет означать, что бизнес, наверное, излишне интенсивен по активам. Можно подумать об этом иначе: высокая интенсивность по активам – не проблема в случае с высокой маржой прибыли, а низкая маржа прибыли, с другой стороны – не проблема в случае с малой “активоинтенсивностью”.
Представим себе, что управляющие в этой компании пришли к выводу, что у них в производственном процессе “блокировка”, которая ограничивает объем, ведь по идее фабрика может производить и больше, если бы не сам процесс, который больше просто не тянет. Таким образом, имеются ограничение по объемам производства всей фабрики в целом. Для решения проблемы они решают приобрести новое оборудование и поменять процесс, что потребует 5 миллионов капитальных инвестиций, зато, по ожиданиям, это увеличит производственный объем на миллион единиц в год. Что в этом случае произойдет с интенсивностью по активам?
Во-первых, активы вырастут со $120 млн. до $125 млн., и если они действительно начнут производить на 1 млн. единиц в год больше, то при той же цене реализации их выручка вырастет на $10 млн. – до $100 млн. Новое значение интенсивности по активам будет меньше – 1.25 (=$125 млн. /$100 млн.) вместо 1.33. Иными словами, если ранее для получения каждого доллара выручки требовалось $1.33 активов, то теперь – только $1.25. Если представить, что и раньше доходность бизнеса была хорошей, а маржа прибыли – постоянной, то теперь, со снижением интенсивности по активам, положение дел у компании будет тем более замечательным. По идее.
Что если компания прекратит инвестировать, и ее уровень производства, ценообразование и активы далее будут оставаться стабильными? Как известно, с точки зрения бухгалтерского учета, активы амортизируются с течением времени, чтобы их стоимость признавалась на протяжении всего срока полезного использования. Если через несколько лет выручка будет составлять те же $100 млн., а активы самортизируются до $100 млн., то будет ли новое значение интенсивности по активам (1.00 = $100 млн. /$100 млн.) означать улучшение или ухудшение? Хотя может показаться, что производительность в результате такого снижения улучшилась, это не более чем бухгалтерская иллюзия! Если компании, как в данном примере, “изнашивают” свои активы, это значит, что они просто реинвестируют меньше, чем составляет их амортизация на активы. Тогда такие показатели как “активоинтенсивность”, оборачиваемость активов, доходность на капитал и экономическая прибыль могут выглядеть лучше, но в действительности – не значить абсолютно ничего.
Когда компания недостаточно инвестирует в свой бизнес, и ее основные средства уменьшаются в результате амортизации от года к году, про такую компанию часто говорят, что она “sweating assets” – изнашивает свои активы. Один из способов проверить, так ли это на самом деле – это посмотреть на отношение чистых основных средств к валовым основным средствам, или иначе – на отношение чистых активов к валовым. Если компании активно инвестирует в будущие периоды, это отношение будет расти, поскольку доля новых активов будет выше. Если же они, напротив, недоинвестируют и изнашивают свои активы, это отношение будет уменьшаться вместе с износом активов и недостаточного размера инвестициями.
Чтобы проверить, какое влияние может оказать изменение отношения чистых активов к валовым, автор проанализировал общую доходность акционеров (TSR), которая учитывала изменения цен на акции и девидендные выплаты в ответ на изменения в ключевом показателе. Были рассмотрены 483 нефинансовые компании из американского биржевого индекса Russell 1000 и разбиты на четыре группы (квартиля) в зависимости от изменения коэффициента чистых активов к валовым на протяжении десяти лет, с 2006 по 2016 г. Оказалось, что группа компаний, у которых показатель увеличивался, имели медианное значение общей доходности акционеров в 13.0% в год – или 307% кумулятивным итогом на протяжении десяти лет. За этот период они увеличили свой коэффициент, по меньшей мере, на 4%.
С другой стороны, компании, у которых показатель чистых активов к валовым не увеличивался, имели медианное значение общей доходности акционеров только лишь в 6.8%, или 124% кумулятивным итогом за 10 лет. У этих компаний значение коэффициента упало, по меньшей мере, на 12% за десятилетний период. Отсюда вывод: очевидно, что инвестиции, достаточные для увеличения коэффициента чистых активов к валовым, ведут к лучшим показателям общей доходности акционеров.
Таким образом, важно запомнить три вещи. Во-первых – да, это правда, что повышение операционной эффективности типа как в примере выше, когда компания решила расширить объемы производства, является благом для самой компании и ее акционеров. Во-вторых, если кажущееся по данным финансовой отчетности улучшение эффективности активов имеет причиной только лишь уменьшение коэффициента чистых активов к валовым, то это, вероятно, не тот случай. И в третьих: чтобы избежать проблем, компаниям лучше ориентироваться на валовые активы вместо чистых активов в плане производительности, дохода и экономической прибыли, поскольку сигналы в этом случае лучше.
Автор оригинальной идеи: Грегори Милано (Gregory V. Milano ), основатель и исполнительный директор консалтинговой компании Fortuna Advisors LLC