Современная портфельная теория (MPT): работает ли она сегодня?

Зарубежный опыт
Источник: GAAP.RU
Опубликовано: 20 января 2017

По материалам: Investopedia

Если поставить перед кем-нибудь задачу сформировать идеальную инвестицию, то она, наверное, сочетала бы в себе высокую доходность при минимальном риске, что в реальности, конечно же, невозможно. Неудивительно в этой связи, что люди проводят так много времени на разработку методов, которые приближены к “идеальным инвестициям” (но ими, разумеется, не являются). Сегодня мы вспомним Cовременную портфельную теорию - Modern Portfolio Theory (MPT) – ставшую уже, несмотря на противоречие с названием, практически классикой. Посмотрим, какие идеи лежат в ее основе, каковы плюсы и минусы, и как ее потенциально можно использовать для управления портфелем инвестиций.

В основе всего лежит набор ключевых принципов анализа и выбора оптимальных составляющих портфеля для достижения наилучшего соотношения риска и доходности. Теория была разработана всемирно известным экономистом Гарри Марковицем (Harry Markowitz) в 1952 году и опубликована в журнале Journal of Finance под названием Portfolio Selection, т.е. выбор оптимального портфеля. Марковиц утверждал, что недостаточно просто смотреть на риск и ожидаемую доходность определенного финансового инструмента, но что, инвестируя больше чем в один вид финансовых инструментов, инвестор способен получить все преимущества грамотной диверсификации, главным из которых является снижение риска результирующего портфеля. Иначе говоря, не стоит “класть все яйца в одну корзину”. Однако снижение риска означает и снижение доходности, поэтому ключевая задача заключается в нахождении оптимального соотношения.

Это теория о том, как не склонные к риску инвесторы могут конструировать свои портфели для оптимизации (максимизации) ожидаемой доходности при заданном уровне риска, в предположении, что риск – неотъемлемая часть высокой доходности. Теория гласит, что существует некая “эффективная граница” оптимальных портфелей, дающих максимальную доходность при каждом заданном уровне риска. По аналогии, инвесторы могут пойти по пути обратной логики и при заданном уровне доходности выбрать портфель с минимальным уровнем риска.

Большинство инвесторов, приобретая тот или иной финансовый инструмент, сталкиваются с риском, что доходность на него окажется меньше ожидаемой. Так происходит в результате отклонения фактического значения от средней доходности, причем по каждому финансовому инструменту при наличии статистических данных можно высчитать его собственное стандартное отклонение от среднего, что MPTСовременная портфельная теория – и подразумевает под термином “риск”.

Риск с диверсифицированным портфелем активов будет меньше, чем риск обладания каким-либо одним финансовым инструментом (в предположении, что риски отдельных составляющих портфеля не коррелированы). Предположим, в портфеле лишь два рисковых актива: один приносит доход, когда идет дождь, второй – когда дождя нет. Таким образом, портфель с обоими этими активами будет приносить доход всегда, невзирая на то, какой выдастся день. Конечно, вряд ли его можно найти в реальном мире, однако это неплохая иллюстрация главной идеи: прибавление одного рискового актива к другому снижает риск всей инвестиции. А инвестирование по Марковицу – это не просто выбор инструментов, но нахождение оптимальной их комбинации.

Два вида риска

Современная портфельная теория гласит, что риск в случае каждого инструмента можно разбить на две составляющие компоненты:

  • систематический риск, т.е. это все рыночные риски, полностью диверсифицировать которые не удастся в любом случае (колебания процентной ставки, возникновение рецессии и т.д.)
  • несистематический риск, также известный как “специфический риск”, индивидуальный для каждого инструмента, и он поддается диверсификации по мере увеличения числа инструментов. Несистематический риск не коррелирован с общими рыночными трендами

Для хорошо диверсифицированного портфеля индивидуальный риск финансового инструмента – или, как уже было оговорено, среднее отклонение от ожидаемого значения по каждому финансовому инструменту - несильно определяет риск всего портфеля. Гораздо большее значение играет ковариация, или мера, определяющая совместное движение двух активов “в тандеме”.

На рис. 1 по вертикальной оси показана зависимость риска всего портфеля (он же – стандартное отклонение доходности, согласно терминологии) от числа составляющих. Как видно, с увеличением этого числа стандартное отклонение стремится в пределе к фиксированному значению, означающему систематический рыночный уровень риска, не поддающийся диверсификации. Таким образом, площадь над кривой зависимости портфельного риска от числа финансовых инструментов в портфеле (но под условной горизонтальной примой, проходящей на уровне стандартного отклонения доходности самого рискового инструмента) представляет собой общее значение риска, от которого удалось избавиться благодаря диверсификации.

“Эффективная граница”

Убедившись в преимуществах диверсификации, перейдем к понятию эффективной границы (оптимальных портфелей).

Для каждого уровня доходности будет только один портфель, отвечающий за минимально возможный риск. Иначе - для каждого уровня риска найдется только один уникальный портфель с максимальной доходностью. Если все такие портфели показать на одном графике, мы получим эффективную границу портфелей вроде той, что изображена на графике ниже. Для простоты в данном случае берутся только два вида актива: высокотехнологический актив с большой доходностью и большим риском (акции Google на заре становления компании) и низкодоходный актив с низким уровня риска (акции компании Coca Cola, чья история продолжается уже даже не первое столетие).

Кривая – это любое соотношение акций обеих компаний в портфеле, и это всегда максимальный уровень доходности (по вертикальной оси) при заданном уровне риска - или стандартного отклонения доходности (по горизонтальной). Какую точку на кривой вы выберете?

Современная портфельная теория имеет продолжение, которое гласит, что добавление в портфель безрискового актива (в зарубежной финансовой литературе в качестве такового обычно называют федеральные казначейские облигации и т.п.), приобрести который можно “в долг”, позволяет выйти за пределы эффективной границы.

Что MPT означает для вас?

И сегодня Современная портфельная теория оказывает колоссальное влияние на то, как инвесторы подходят к анализу риска, доходности и управлению инвестиционным портфелем. Главная идея, заключающаяся в снижении риска путем диверсификации, не вызовет и тени сомнения ни у одного современного инвестора, каждый из которых на автомате следует предписываемым теорией шагам.

Но в этом и существенные недостатки теории в современном мире. Для начала, многим приходится привыкать к особому пониманию риска в контексте теории. Далее, согласно ей, покупка априори рискового инструмента (такого как фьючерс, например) может потребоваться для минимизации риска всего портфеля – не проблема в случае опытного инвестора, однако новичку может оказаться психологически непросто “поломать” себя, если он никогда не видел эту теорию в работе. И самое важное: хотя MPT предполагает, что теоретически возможно подобрать инструменты, чья доходность не связана прямо с другими составляющими портфеля, любой рыночный аналитик скажет, что это не так, и приведет в пример ситуацию рыночного стресса, когда даже независимые между собой инструменты начинают вести себя похожим образом, как будто между ними есть взаимосвязь.

Оговариваемый теорией абсолютно безрисковый актив – еще одна “утопия”, ведь даже американские казначейские облигации имеют под собой определенный риск. Да, по ним никогда не возникнет дефолта, поэтому это не дефолт-риск, но ведь инфляционные ожидания и колебания процентных ставок довольно существенно влияют на их стоимость на рынке.

А сколько инструментов необходимо выбрать для достижения диверсификации (возвращаемся мысленно к первому рисунку)? В фондах взаимного страхования могут находиться десятки и сотни различных инструментов. Инвестиционный гуру Уильям Бернштейн (William J. Bernstein) сказал как-то, что и 100 не хватит для полной диверсификации всего несистематического риска. А вот Эдвин Элтон (Edwin J. Elton) и Мартин Грубер (Martin J. Gruber) в своей книге 1981 года “Современная портфельная теория и инвестиционный анализ” приходят к заключению, что достичь значения, очень близкого оптимальной диверсификации, получится уже с добавлением 20-го по счету инструмента.

MPT подталкивает к очевидному выводу: переиграть рынок очень трудно, а те, кому это удается – это люди, которые привыкли брать на себя риски выше среднего (это также значит, что и “наказание” для них будет больше, когда рынок пойдет в неблагоприятном направлении). Но с другой стороны есть люди вроде Уоррена Баффета, которые рассматривают Современную портфельную теорию в качестве просто теории, чем она, в принципе, и является. В конечном итоге успех портфеля инвестиций зависит от индивидуальных навыков и времени, которое инвестор уделил выбору стратегии. Бывает ведь и так, что приобретение не очень перспективных в данный момент инструментов и выжидание приносит со временем самые высокие плоды (см. “Правила, по которым живет Уоррен Баффет”).

Теги: Cовременная портфельная теорию  Modern Portfolio Theory  MPT  портфель инвестиций  соотношение риска и доходности  Гарри Марковиц  Harry Markowitz  “Portfolio Selection”  ожидаемая доходность  диверсификации  оптимальные портфели  эффективная граница  див