«Я никогда ничего не покупаю, если не могу на одном листе описать мои объяснения и причины. Я могу ошибаться, но я буду знать ответ этому» «Я плачу 32 миллиарда долларов за компанию Coca-Cola, потому что…» «И если вы не можете ответить на этот вопрос, вам не стоит покупать эти акции. Но если вы ответите на этот вопрос и сделаете это несколько раз, вы заработаете много денег» – Уоррен Баффетт, крупнейший в мире и один из наиболее известных инвесторов, состояние которого на 2010 год оценивается в 47 млрд долл. США, возглавивший в 2008 список богатейших людей мира (по версии журнала Forbes).
Привлечение инвестиций – вопрос актуальный для любого предприятия. Что такое инвестиционно-привлекательный бизнес? Это наличие базы (материально-технической, инновационной, интеллектуальной), прибыльность либо перспективность, правильная «ниша бизнеса», чёткие схемы управления предприятием, юридически грамотное оформление деятельности предприятия и, конечно же, ясная и понятная структура собственности и активов бизнеса. Отсутствие такой структуры, её юридическая запутанность, зачастую являются основными факторами, отпугивающими инвесторов и несомненно снижающими стоимость такого бизнеса. Должным образом подготовленный к продаже объект является более привлекательным и, соответственно, более ценным.
Сложно построить прозрачную и правильную структуру с самого начала. Скорее, понимание необходимости построения такой прозрачной и правильной структуры приходит уже в процессе деятельности, чаще всего, когда встаёт вопрос о привлечении дополнительных финансовых ресурсов. В таком случае необходима реструктуризация.
Следует отметить, что реструктуризация может быть полезной и вне контекста привлечения капитала либо продажи бизнеса. Анализируя структуры различных бизнесов, сталкиваясь с различными предприятиями, мы пришли к выводу, что большое количество бизнесов не обладают хорошо продуманной структурой, что приводит к сложности управления, проблемам с контролем компаний, входящих в группу, неоправданным затратам, налоговым потерям и т. д. Поэтому даже если владельцы и руководители бизнеса в данный момент не рассматривают продажу бизнеса или его части либо привлечения инвестиций путём частных или публичных размещений, задуматься о необходимости реструктуризации всё равно стоит. Результаты, которые она принесёт, повлияют на инвестиционную привлекательность бизнеса, а если такой цели нет – послужат хорошим инструментом для эффективного управления и сокращения расходов.
Что такое реструктуризация?
«Меняйтесь раньше, чем Вас заставят это сделать!» – Джек Уэлч, легендарный американский бизнесмен. С 1981 по 2001 год занимал должность генерального директора в компании General Electric. В настоящее время является советником небольшой группы CEO, входящих в Fortune 500
Реструктуризация – это процесс оптимизации деятельности бизнеса с юридической, финансовой и управленческой точки зрения, который включает в себя:
- оптимизацию корпоративной структуры (по сути – упорядочивание связанных предприятий);
- подтверждение прав на соответствующие активы предприятия (что помогает как повысить цену бизнеса, так и защитить его от возможных правовых конфликтов, связанных с оспариванием права собственности на активы);
- анализ бухгалтерского и налогового учёта, оптимизацию налогообложения в рамках, дозволенных законом;
- проверку и анализ материальных контрактов и трудовых договоров, существующих и возможных судебных дел;
- идентификацию потенциальных юридических рисков, которые могут повлиять на бизнес и последующие транзакции с ним;
- разработку средств и мер для уменьшения найденных рисков;
- выделение непрофильных активов (тех активов, которые не входят в основную деятельность, забирая на себя ресурсы и не принося должной прибыли);
- пересмотр и приведение в соответствие корпоративных документов компаний;
- внедрение адекватных принципов корпоративного управления компаний группы;
- разработку и внедрение принципов соблюдения украинского и иностранного антикоррупционного законодательства (например, UK Bribery Act[1], US FCPA[2]).
Что такое «Правильная структура»?
«Никогда не вкладывайте деньги в идею, которую вы не можете объяснить на пальцах», – Питер Линч, один из известнейших в мире руководителей финансовых организаций, под его руководством (с 1978 по 1990 год) фонд Fidelity Magellan Fund увеличил свои активы с 20 млн. до 14 млрд долл. США
«Правильная структура» отвечает следующим критериям:
- прозрачность и понятность;
- грамотный выбор юрисдикций для регистрации компаний группы (в т.ч. холдинговой компании);
- сбалансированность затрат;
- минимальные налоговые потери при операционной деятельности, продажах, выплате дивидендов, роялти, внутренних займах и т. п.;
- разумные операционные затраты;
- эффективная стратегия последующего выхода акционеров с точки зрения скорости и налогообложения.
Прозрачность и понятность – это основные признаки, которым должны соответствовать как структура компании / группы, так и все процессы, происходящие внутри неё. Этот принцип является отправным пунктом для определения юрисдикции для создания холдинговой компании, выбор которой происходит также в соответствии с критериями лёгкости создания, управления, контроля над группой компаний и оптимизации налогов.
«Если вы находитесь на судне, которое постоянно протекает, правильнее направить усилия на поиск нового судна, а не на заделку дыр», – Уоррен Баффетт
Перед началом реструктуризации важно оценить требуемые для этого затраты – как временные, организационные, так и финансовые. Разумеется, затевать реструктуризацию стоит, если она даст позитивный эффект, то есть налицо будет сбалансированность затрат – соотношение количества потраченных на разработку и внедрение новой структуры ресурсов и позитивного эффекта для компании в результате внедрения такой структуры.
IPO как одна из причин проведения реструктуризации
«Доллар стоит столько, сколько скажет биржа», – Милтон Фридман, известный американский экономист, лауреат Нобелевской Премии по экономике
Украинские собственники бизнеса уже освоили такой способ привлечения инвестиций, как IPO[3]. Парад украинских аграриев, выходящих на Лондонскую и Варшавскую фондовые биржи за последний год, – лишнее тому подтверждение.
В зависимости от выбранной площадки размещения компании должны подготовиться и соответствовать критериям, предъявляемым каждой площадкой, будь то Лондонская, Варшавская, Франкфуртская биржа и т. д. Однако общие требования будут одинаковыми: при выходе компании на IPO её юридическая структура должна отвечать определённым установленным правилам. Такие правила будут различаться от биржи к бирже, но костяк их структуры остаётся неизменным.
Во-первых, при проведении IPO компания должна полностью раскрыть перед советниками (инвестиционным банком, юристами и аудиторами) и инвесторами структуру и конечных владельцев. Также должна быть раскрыта информация о тех компаниях, которые фактически входят в группу, но юридически не связаны (например, зарегистрированы на родственников и т. д.).
Во-вторых, с организационной точки зрения проведение IPO предполагает, что в группе создана продуманная вертикальная структура активов, позволяющая аккумулировать все свободные денежные потоки для выплаты дивидендов на уровне «головной» компании.
В-третьих, до проведения IPO необходимо завершить оформление прав собственности на акции дочерних и «связанных» компаний. Отсутствие юридически подтверждённой структуры препятствует возможности включения показателей всех таких компаний в консолидированную отчётность, что снижает стоимость и привлекательность группы для инвесторов.
И, наконец, наличие в юридической структуре непрофильных активов в большинстве случаев не будет способствовать повышению стоимости компании. Поэтому необходимо принять решение – будут ли оставаться в структуре непрофильные активы, либо от них имеет смысл избавиться, чтобы сосредоточиться на основном бизнесе.
Следует также отметить, что реструктуризация, проводимая до IPO, важна и после его осуществления, ведь размещение акций и привлечение средств не являются самоцелью и конечным результатом, наоборот – с этого всё только начинается. В результате проведённой реструктуризации привлечённые средства направляются на дальнейшее развитие бизнеса, его расширение, т. е. покупку новых активов, что приводит к повышению стоимости акций. Компания становится публичной и получает доступ к более дешёвым источникам финансирования путём вторичных размещений, выпуска облигаций, привлечения кредитов.
Как проходит реструктуризация?
Реструктуризация, как правило, состоит из следующих этапов:
- юридическая, финансовая диагностика объекта;
- выработка целевой структуры;
- внедрение структуры, готовой к работе.
После этого можно приступать к конечной транзакции (вид транзакции определяется в зависимости от поставленной цели, будь то IPO, частичная либо полная продажа бизнеса, частное размещение и т. д.).
В отличие от транзакционной due diligence (юридический аудит либо диагностика), проводимого потенциальным покупателем, диагностика, проводимая самой компанией, позволяет выявить риски и проблемные вопросы и исправить их ещё до осуществления запланированной трансакции. Due diligence в рамках реструктуризации – это проверка бизнеса по основным параметрам, заданным владельцами компании. Объём проверки определяется совместно юристами и владельцами/руководителями компании. В результате руководство и владельцы компании получают отчёт, позволяющий сделать выводы и предпринять действия по исправлению ошибок, формализации каких-либо отношений, правильному оформлению документов, регистрации прав на активы (недвижимость, интеллектуальную собственность и т. д.).
Выработка структурирования – это процесс, который проходит на основании пожеланий владельцев/руководителей в зависимости от их видения развития компании и поставленных целей. При этом советники предлагают различные варианты построения структуры, анализируя преимущества и недостатки каждого варианта. Конечный выбор остаётся за владельцами/руководителями.
«Конечными источниками наших конкурентных преимуществ являются желание и способность организации учиться и быстро преобразовывать знания в действия», – Джек Уэлч
Внедрение структуры, готовой к работе, – под этим этапом мы понимаем полную проработку всех деталей структуры, понимание и соблюдение юридических, управленческих и финансовых аспектов. Это включает в себя:
- выявление украинских регуляторных аспектов (ещё на этапе выработки структуры) и их правильное соблюдение (необходимость получения разрешений украинских регуляторов: НБУ, АМКУ, Минэкономики и т. д.);
- выявление и соблюдение регуляторных требований иностранных юрисдикций;
- создание (при необходимости) новых украинских и иностранных компаний, передача соответствующих корпоративных прав/акций;
- передачу (при необходимости) активов;
- мониторинг бюджета реорганизации;
- соблюдение временных рамок.
Весь процесс детально разрабатывается и внедряется юристами, которые следят, в том числе, и за изменениями законодательства, способными повлиять на процесс реструктуризации и привлечения инвестиций.
Какие холдинговые структуры существуют?
«Если хотите придумать отличные идеи, знайте: лучшие из них вы можете позаимствовать», – Томас Эдисон, всемирно известный американский изобретатель и предприниматель; основанная им компания Edison General Electric после слияния с Thomson-Houston Electric Company была преобразована в General Electric
Сразу же следует отметить, что нет какой-то единой универсальной структуры, которая подходила бы всем. Нет и единой рекомендации, в какой юрисдикции создавать холдинговую компанию, как структурировать компании группы и т. д. Структура зависит от бизнеса и целей реструктуризации.
Как показывает практика, самым традиционным решением является создание трёхуровневой структуры, когда над украинскими (операционными) компаниями стоит Кипр, а над ним – Британские Виргинские Острова, Белиз и т. п. В некоторых случаях такая структура не подходит, например, когда холдинг-компания-эмитент должен находиться в европейской юрисдикции (что может, например, быть обосновано требованием биржи в случае IPO). Украинские компании хорошо знакомы со структурами, в которых присутствуют компании, зарегистрированные в Люксембурге, Нидерландах, Эстонии, на бывших Нидерландских Антильских островах и т. д.
При наличии партнёров – собственников бизнеса (а не единоличного конечного бенефициара) важным аспектом сотрудничества является регулирование взаимоотношений таких партнёров, что традиционно делается в виде акционерного соглашения. Определённые ограничения украинского законодательства, наличие императивных норм, а также судебной практики, ограничивающей возможность подчинения акционерного соглашения иностранному праву, а также отсутствие механизмов, давно принятых и широко распространённых при регулировании взаимоотношений между партнёрами в других странах, приводят к тому, что акционерные соглашения, как правило, заключаются не на уровне украинских компаний, а как раз на уровне иностранных холдингов. В таком случае корпоративное законодательство иностранной юрисдикции должно быть проанализировано на предмет возможности включения определённых механизмов, установления определённых принципов корпоративного управления и т. д.
Важную роль при разработке структуры и определении юрисдикций компаний группы играют налоговые аспекты, в частности налоговые правила, принятые в той или иной юрисдикции, а также наличие договоров об избежании двойного налогообложения, включение либо не включение определённой юрисдикции в список оффшорных зон и т. д.
Почём удовольствие?
Если решение о проведении реструктуризации принято, а чаще ещё до этого момента, на этапе принятия решения, два основных вопроса встают перед собственниками и руководителями бизнеса: сколько времени займёт реструктуризация и каких денежных затрат потребует?
Универсального ответа ни на один из вопросов нет, поскольку каждая ситуация индивидуальна. Однако общее понимание следующее: от начала (анализа существующей структуры) до её внедрения проходит несколько месяцев. Самая быстрая реструктуризация в нашей практике была проведена для группы компаний в сфере производства продуктов питания и заняла до трёх месяцев. В случае сложной структуры, наличия большого количества компаний, необходимости получения согласований и разрешений (как корпоративных, так и государственных), срок может увеличиться и составлять полгода и более.
Касательно затрат – они будут состоять из нескольких составляющих. Первая группа: собственно расходы, связанные с проведением реструктуризации. Это, например, затраты на создание новых компаний, плата за получение государственных разрешений, дополнительные налоги, которые могут возникнуть при передаче активов, и т. д. Вторая группа затрат – это вознаграждение советникам (юристам, финансовым и налоговым консультантам, аудиторам). С учётом того, что можно чётко сформулировать поставленную задачу и оговорить сроки выполнения работы, гонорары советников либо рассчитываются почасово, что принято, например, у юристов, либо могут быть оговорены фиксированные суммы за выполнение того или иного этапа (например бюджет на проведение due diligence и т. д.).
Подытоживая всё вышесказанное, следует отметить, что реструктуризация – очень индивидуальный процесс, который нельзя поставить на поток, раздавая одинаковые рекомендации всем. Важнейшим моментом, влияющим на успешность проведения реструктуризации и достижение положительного эффекта, является желание собственников / руководителей бизнеса изменить его к лучшему. В то же время не менее важным моментом является и профессионализм людей, которые готовят и проводят такую реструктуризацию, так как их ошибка может свести на нет весь запланированный положительный эффект.
__________________________
- The Bribery Act, 2010 (UK).
- The Foreign Corrupt Practices Act, 1977 (USA).
- IPO (Initial Public Offering) в переводе с английского означает первая публичная продажа акций компании.