Продолжение. Начало см. здесь
Почему профессор вуза ставит WACC на пьедестал, финансовый консультант рассуждает о его величине, пряча скептическую улыбку, а бизнесмен имеет его далеко в виду за границами интересующих его показателей?
Справедливость? Das ist fantastisch!
Справедливая цена и WACC
Мир лукав. Лукава и его справедливость. Это очевидно, если внимательно прочитать определения справедливой стоимости данные, например, в международных стандартах финансовой отчетности (МСФО).
МСФО 2А: «Справедливая стоимость (fair value) – сумма, на которую можно обменять актив или произвести расчет по обязательству при совершении сделки между хорошо осведомленными, желающими совершить такую операцию независимыми сторонами».
МСФО13: «Справедливая цена (fair price) – экономическая концепция, предполагающая, что в цену включены только экономически обоснованные издержки, а прибыль не превышает среднерыночную.
Справедливая стоимость – это рыночная оценка, а не оценка, формируемая с учетом специфики предприятия.
Цель оценки справедливой стоимости – определить цену, по которой проводилась бы операция, осуществляемая на организованном рынке, по продаже актива или передаче обязательства между участниками рынка на дату оценки в текущих рыночных условиях (то есть выходная цена на дату оценки с точки зрения участника рынка, который удерживает актив или имеет обязательство.
Если цена на идентичный актив или обязательство не наблюдается на рынке, предприятие оценивает справедливую стоимость, используя другой метод оценки, который обеспечивает максимальное использование уместных наблюдаемых исходных данных и минимальное использование ненаблюдаемых исходных данных».
Невольно вспоминается великий фантаст Роберт Шекли и его «Обмен разумов»:
Среди вероятностных миров, порождаемых Искаженным Миром, один в точности похож на наш мир; другой похож на наш мир во всем, кроме одной-единственной частности; третий похож на наш мир во всем, кроме двух частностей, и так далее. Подобным же образом один мир совершенно не похож на наш во всем, кроме одной-единственной частности, и так далее. Я очень мало знаю об Искаженном Мире, – признался Марвин. – Все знают столько же, – ответил Бландерс. – Поэтому каждый считает, что надо держаться от него подальше».
Мы не знаем в сколь Искаженном мире находимся и не можем держаться от него подальше. Поэтому, будем исследовать то, чем располагаем, а располагаем мы следующим.
Во-первых – это научно-методический арсенал определения справедливой цены, в различных случаях финансовой жизни, который представлен известными формулами, основанными на концепциях Гордона, Шарпа – Линтнера-Тобина и Блека-Шоулза.
Во-вторых – широким применением вышеназванных формул в расчетах цены собственного капитала и WACC, которые изложены в учебной литературе. Типичным примером такого расчета является нижеследующая таблица №2 [4].
В-третьих – использованиям для расчета цены собственного капитала корпораций цен обыкновенных и привилегированных акций, обоснованных не их рыночной ценой [1], но, как правило, справедливой ценой, определенной на основании известных моделей расчетов этой цены.
Пример расчета средневзвешенной цены капитала
Таблица № 2
Что же не устраивает нас в этих расчетах WACC и, как следствие, в интерпретациях полученных значений показателя средневзвешенной цены капитала?
Начнем с того, что WACC, c одной стороны, мы рассматриваем как затраты на привлечение и использование капитала. Это та часть заработанного организацией капитала, которую мы обязаны отдать владельцам собственного и заемного капитала. С другой стороны, WACC – это минимальное требование к доходности активов фирмы, которые сформированы за счет все тех же собственных и заемных источников капитала. Противоречий здесь нет. Но нет ли противоречий в таблице, а значит и в методологии расчета WACC?
Рассмотрим изложенную в таблице № 2 методику расчета с двух позиций:
- Корпорации, как организации являющейся юридическим лицом, в соответствии с законодательством.
- Потенциальных акционеров, желающих купить акции корпорации на фондовом рынке.
Итак:
1. Мы корпорация.
Финансировать свои проекты можем за счет таких источников как:
- продажа активов (чистая прибыль и амортизация),
- привлечение займов;
- продажа части бизнеса (выручка от продажи первоначальной и дополнительной эмиссии акций).
Что же мы обязаны отдать владельцам собственного и заемного капитала?
«Правила игры» и законодательство говорят о том, что собственники получат от корпорации, как юридического лица, только дивиденды. И всё. Никакого «справедливого» или «не справедливого» возмещения стоимости акций не будет. Разве, что при ликвидации компании.
Владельцы заемного капитала, получат проценты за кредит и уплату различных комиссионных, связанных с получением компанией кредита.
Объективно возникает вопрос: На каком основании в таблицу включены стоимости привилегированных и обыкновенных акций? Корпорация, как юридическое лицо реализовала их и получила за них деньги. Купившие эти акции собственники, могут свободно продавать их на фондовом рынке и снова покупать. Денежные потоки от этих операций, никоим образом не затрагивают корпорацию, как юридическое лицо.
Ниже приведенный рис.1 иллюстрирует данный факт. Опираясь на него, исследуем формирование стоимости капитала со стороны потенциального инвестора (игрока) и со стороны корпорации, как юридического лица.
Итак, мы – потенциальные инвесторы (игроки).
Стоимость, приобретаемого нами капитала, будет складываться из рыночной цены акций корпорации, плюс затраты по сделке (транзакционные затраты), плюс проценты за кредит, если собственных ресурсов не хватило.
Примечание. Заметим, что от этой операции корпорация не получит притока денежных средств, за исключением случая приобретения акций у самой корпораций.
Отток денежных средств корпорации составят дивиденды и то, в том случае, если владелец акций зарегистрировал себя в качестве получателя промежуточных или годовых дивидендов в соответствующем реестре и на соответствующую дату. По этой причине, достаточное количество игроков-спекулянтов, может выпасть из числа претендентов на дивиденды.
Рис.1. Схема движение денег и акций корпорации.
Рассмотрим этот вопрос со стороны корпорации.
Корпорации известны котировки ее акций на фондовой бирже, а значит, в определенной степени, известна стоимость корпорации. Может быть, известен объем капитала корпорации, которым обменялись биржевые игроки. Но может ли корпорация знать, сколько каждый потенциальный инвестор-покупатель потратил сугубо собственного и сколько заемного капитала? Весьма маловероятно.
Что же мы видим в предлагаемых методиках расчета WACC, на основании которых составлена таблица №2?
Цены собственного капитала известны. Они определяются на основании рыночных (справедливых) цен, по которым потенциальные инвесторы приобретают акции корпорации.
Цена заемного капитала определяется, в указанной таблице №2, на основании цен займов, которые привлекла корпорация, как юридическое лицо.
Но цены, этого заемного капитала, ни имеют никакого отношения к тем заемным ценам, которые может использовать потенциальный инвестор для собственного расчета средневзвешенной цены приобретенного им капитала.
Отсюда вопрос: WACC, какого экономического субъекта рассчитывается в таблице?
Усугубляет ситуацию также то, что потенциальных инвесторов может быть много и то, что операции купли – продажи акций распределены во времени, в течении которого их котировки изменяются.
Так, что же считают, по методикам, приводимым в таблице? Может быть стоимость компании? Так сказать, господа оценщики «хулиганят»? Но, WACC это совсем не стоимость капитала, объявленная его владельцам или рассчитанная по моделям оценки стоимости финансовых активов. WACC – это его цена. Это то, что мы потратили, чтобы у нас был желаемый нами капитал. Уж кто-кто, а оценщики должны знать, что такое стоимость и чем она отличается от расходов (затрат)[*]. Если забыли, рекомендуем посмотреть определения стоимостей данные в МСФО. Стоимость капитала, в оценочном смысле, это как раз то, что надо оценить. То, что при расчете WACC речь идет именно о расходах, убеждает нас чтение финансовой классики – теорем Франко Модильяни и Мертона Миллера. Убеждает нас в этом также здравый смысл. Например: воспользовавшись приведенными методиками, оценщики оценили бизнес в 1 млрд. долл. Покупатель, для покупки этого бизнеса, взял кредит, под 10% годовых. Разве стоимость бизнеса, для покупателя, не превысит его оценочную стоимость?
Итак, посчитать WACC, воспользовавшись учебным материалом, не возможно. Никакая справедливая цена этому не поможет? Так ли это?
Для ответа на вопрос, посчитаем WACC некоего потенциального инвестора, купившего акции нашей корпорации. Может здесь нам пригодиться знание справедливой цены? Может быть, если бы не «Время». Время, как фактор стоимости.
Кого в России пугает завтрашнее, после вчерашнего?
Дисконтирование или компаундинг?[**]
Дисконтирование и компаундинг атрибуты известных теорий Ирвина Фишера и Джона Хиршлифера, которые, в обиходе финансового менеджмента, известны как концепция изменения стоимости денег во времени.
Практическое их применение заключается в приведении будущей стоимости денежного потока к настоящему моменту времени или дисконтировании. «Настоящим временем» считается момент принятия решения. Метод дисконтированных денежных потоков широко известен.
Смущает, в ряде случаев, определение, на шкале времени, позиции момента «принятия решений». Этот момент не статичен. Вот он есть. А вот он уже в прошлом.
Будущее более определенно. По крайней мере, с точки зрения наших желаний. Поставив цель – мы к ней идем. Пусть, это некий инвестиционный проект или покупка акций некоей корпорации. Оценить эффективность вложений, на наш взгляд, можно не только ориентируясь на «настоящий» момент времени, но и на будущий. Компаундинг, на наш взгляд, более пригоден для определения цены собственного капитала, знание величины которого необходимо для расчетов WACC.
Поясним сказанное примером.
В некий «настоящий» момент времени, Вы приобрели акции компании А. Рыночная цена акций PА = 2000 ден. ед. Основанием для покупки были расчеты справедливой цены акции А, которая равна VА = 3000 ден. ед. Предполагаемая доходность операции 50% ([VА – PА] : PА = [3000 – 2000] : 2000 = 0,5 или 50%).
Приобретено 100 акций на сумму 200000 ден. ед. Предполагаемый доход, в случае продажи их через некоторое время по «справедливой» цене 100000 ден. единиц.
Затраченные на приобретение 100 акций А 200000 ден. ед. структурно состоят из 100000 ден. ед. собственного капитала (50%) и 100000 ден. ед. заемного капитала (50%). Заёмный капитал привлечен бессрочно под 20% годовых с оплатой тела кредита и процентов в момент погашения. Расходы по сделке (купле-продажи акций) 1% от стоимости привлеченного капитала, т.е. акций. Они равны 2000 ден.ед. Корпорация А гарантирует выплату дивидендов в размере 5% на одну акцию.
В нашем случае доход от изменения курсовой стоимости акций А составляет 50% , а заемного капитала 20%. Именно эти данные будут использованы для расчета WACC по технологии ванн Хорна, Брейли и других. На самом деле мы определили не затраты на привлечение капитала, а лишь «настоящую» стоимость будущей стоимости акций А. Совершенно очевидно, что доходность акций А должна превысить доходность заемного капитала требуемую кредитором. По крайней мере, менеджмент корпорации должен стараться это делать. Так ему советует концепция Герберта Саймона о приоритете экономических интересов собственников. Должен, так как иначе акционеры корпорации А не получат ни копейки дохода и попытаются уволить таких специалистов. Здесь в полной мере реализуется концепция Фрэнка Найта, о взаимосвязи риска и доходности. Доход и риск изменяются прямо пропорционально.
Главный же отвлекающий манёвр в этом расчетё, в том, что рассчитывают WACC не корпорации и не потенциального инвестора, а некоего искусственно созданного чудовища «Тяни-Толкая». Одна голова, которого, болеет за корпорацию, как юридическое лицо. Другая, вовсю старается для акционеров, на фондовом рынке.
Но как, посчитать WACC потенциального акционера, базируясь на том факте, что цена капитала – это расходы акционера на его привлечение и использование, а значит, это уменьшение его собственных активов.
Будем исходить из того, что совершая купли и продажи финансовых инструментов, на фондовом рынке, потенциальный инвестор должен ориентироваться на доходность этого рынка, используя значения соответствующих биржевых индексов.
Как это было показано ранее, под расходами следует понимать разность между доходностью рынка и доходностью операций по купле и продажи акций. Если доходность операций ниже доходности рынка, то капитал компании имеет тенденцию к уменьшению, относительно капитала компаний имеющих доходность на уровне среднерыночной.
Допустим, что доходность рынка 70% годовых. Следовательно, корпорация А имея доходность 50%, на самом деле теряет ценность своих активов в размере 20%.
Нас не должно смущать, что доходность финансовых инструментов, многих крупных компаний, ниже среднерыночной доходности. Если они будут поддерживать такой уровень доходности долговое время, их настигнут конкуренты, более склонные к риску. Но у них, крупных компаний, есть запас времени. Как говориться, в пословице: «Пока толстый усохнет, худой – сдохнет».
Обратим Ваше внимание, что определенная цена капитала, относиться ко всей структуре привлеченного капитала. И к собственному и к заемному. Это должно быть учтено в расчетах.
WACC потенциального инвестора можно подсчитать по формуле:
(6) WACC = Е*(Rm +r) + D*(Rm + i) – Div ,
где:
E – доля собственного капитала, потенциального акционера;
Rm – средне рыночная доходность,
r – расходы по сделке,
D – доля заемного капитала, привлеченного потенциальным инвестором (акционером),
i – процентная ставка, по привлеченному потенциальным инвестором кредиту,
Div – дивиденды, которые может получить потенциальный инвестор, за период владения акциями корпорации.
В нашем случае, для покупателя акций корпорации А, средневзвешенная цена привлеченного им капитала будет равна
WACC = 0,5 * (0,2 + 0,01) + 0,5 * (0,2 + 0,2) – 0,05 = 0,3 или 30%.
Данная величина, есть минимальное требование потенциального инвестора, к доходности приобретаемого им финансового инструмента.
Потенциальному инвестору целесообразно реализовать купленные им акции корпорации А только в том случае, если курсовая стоимость, за период владениями акциями, повысится не менее, чем на 30%, и составит 2600 рублей. Это значение курсовой стоимости акции А, купленной за 2000 ден. ед., будет критическим для ее покупателя, акционера корпорации А. Если акция куплена дороже 2000 ден. ед. соответственно значению WACC увеличиться и критическое значение стоимости акции, а если дешевле, то и критическое значение уменьшиться. Таким образом, учитываются колебания курсовой стоимости финансового инструмента.
Сложность в наших расчетах представляет прогноз тенденций биржевых индексов, знание доходности которых необходимо для определения WACC.
Целесообразно, на наш взгляд, прогнозировать тенденции изменения биржевых индексов на основании тенденций изменения мировых цен на нефть и денежной массы М2, соответственно виду бизнеса. Корреляция между биржевыми индексами и предложенными факторами прогнозирования значительная, что прослеживается на диаграммах опубликованных в журнале «Рынок ценных бумаг» (7). Зависимость, российских биржевых индексов от названных и ряда других макроэкономических факторов подтверждают исследования других российских ученых, например Федоровой Е.А., которая исследовала значительный спектр показателей (6).
При оценке инвестиций в реальные активы, для расчета WACC можно использовать значение прогнозов индекса-дефлятора[***], как минимального значения доходности проекта или прогнозируемой величины доходности, в соответствующем сегменте рынка.
Также полагаем, что переход, от дисконтирования к компаундингу, позволит быть более объективными, по следующим причинам:
- прогнозы основываются на прогнозируемых изменениях в макроэкономике;
- используются прогнозы, осуществляемые экономическими институтами, имеющими значительный опыт и информационный потенциал (Банк России, Минэкономразвития, биржи);
- количество шагов расчетов и субъективно принятых показателей, для расчета WACC, при компаундинге меньше, чем при дисконтировании, а значить меньше вероятность накопления ошибок в расчетах.
И не будем забывать, что компаундинг такое же дитя теории изменения денег во времени, как и дисконтирование, только не плетущееся вслед, а немного забегающее вперед.
Подводя итоги
Настоящим исследованием установлено, что в практическом применении показателя средневзвешенной цены капитала (WACC) имеют место существенные проблемы.
Причины следующие:
- Расчет средневзвешенной стоимости капитала менее важен для анализа методом DCF (дисконтированных денежных потоков) чем правильный прогноз продаж [3].
- Применение WACC, в методе DCF, является методически противоречивым. Возникает парадоксальная ситуация: чтобы определить WACC, надо вначале оценить рыночную стоимость собственного капитала, а именно ее и хотят оценить с помощью WACC.
- Использование в расчетах WACC корпораций, «справедливых» цен акций этих корпораций, спорно. Оценивать надо будущее.
- Методы расчета WACC, включающие в расчет одновременно стоимость акций корпораций и ее долгов, как организации, не учитывают организационно-финансовую специфику функционирования корпорации, как субъекта экономики (см. рис.1).
- Предлагаемые в специальной литературе методики расчета WACC ограничивают применение этого показателя рамками корпораций и инвестиционных проектов. Вопросы применения WACC, для оценки и прогнозирования деятельности иных организационно-правовых форм ведения бизнеса, не изучены. Значительные трудности вызывает оценка величины WACC открытых акционерных обществ, по тем или иным причинам, не выплачивающих дивиденды.
- В оценочном бизнесе осуществлена логическая подмена цены капитала на стоимость бизнеса или стоимость активов, что привело к искажению смысла этого понятия заложенного в трудах Франко Модильяни и Мертона Миллера.
- Оценку капитала и, следовательно, его средне взвешенную цену необходимо рассматривать не просто как некий арифметический показатель, но как индикатор сохранения и приумножения капитала компании.
Проведенное исследование также позволяет утверждать, что:
- Показатель средневзвешенной цены капитала (WACC) может применяться для оценки эффективности финансово-хозяйственной деятельности организаций, всех организационно-правовых форм ведения бизнеса, а также для определения критического момента для продаж, ряда финансовых инструментов, на фондовых рынках.
- Методы расчета WACC вполне могут удовлетворять требованиям бизнесменов практиков, использующих для принятия управленческих решений быстрых во времени, несложных и приблизительных расчетов, достоверно определяющих тенденции развития событий в обозримой перспективе.
_____________________________________________________
Список литературы:
1. Брейли Р, Майерс С., Принципы корпоративных финансов/пер. с англ. Н.Барышниковой, – М: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008 г., 2-е изд – 1008 с.: илл., стр. 213, 443-447, 488, 489—501.
2. Ван Хорн Джеймс, С. Вахович, мл., Джон, М. Основы финансового менеджмента, 12-е издание: Пер. с англ. — М.: ООО«И.Д. Вильяме», 2008. — 1232 с: ил., стр.664-670.
3. Джулиан Рош. Стоимость компании. От желаемого к действительному. Минск, «Гривцов Паблишер», 2008г., стр.104.
4. Лукасевич И.Я., Финансовый менеджмент: учебник, М.: ЭКСМО, 2007.-768 с – (высшее экономическое образование).
5. Лимитовский М.А., Лобанова Е.Н., Минасян В.Б., Паламарчук Е.Н., Корпоративный финансовый менеджмент: учебно-практическое пособие. – М.; Издательство Юрайт, 2012. – 990 с.
6. Федорова Е.А., Назарова Ю.Н. Факторы, влияющие на изменение индекса РТС российского фондового рынка, Аудит и финансовый анализ №1, 2010.
7. Фондовые качели последних лет – экономический анализ динамики индекса РТС, «Рынок ценных бумаг», №14 (август), 2005.
[*] Для тех кто забыл – расходы и затраты не одно и тоже.
Затраты не приводят к уменьшению активов и увеличению обязательств. Это просто стоимостное выражение всего того, что пошло на изготовление товара. Было сырье – стала готовая продукция. Но это наша продукция. На нашем складе. Учтённая, в нашем балансе. Расходы же – это реальное уменьшение активов или увеличение обязательств. Расходуя, мы становимся беднее. Расходы – это не обратимое уменьшение нашей прибыли и (или) увеличение убытков. Расходы – это выплаченные из прибыли дивиденды, выплаты связанные с эмиссией ценных бумаг, списание дебиторской задолженности с истекшим сроком давности, проценты выплаченные кредиторам, штрафы и пени.
[**] Дисконтирование (скидка) – приведение будущей стоимости к настоящему моменту времени.
Компаундинг (наращение) – приведение настоящей стоимости к будущему моменту времени.
[***] ИНДЕКС-ДЕФЛЯТОР – индекс цен, используемый для пересчета сводных показателей, выраженных в текущих ценах (т. е. в ценах на данный период) в цены базисного периода (т. е. цены года, принятого за базу отсчета). Индекс-дефлятор позволяет исчислять динамику физического объема валового национального продукта, фонда накопления, потребления и т. д.. С помощью индекса-дефлятора проводится корректировка ВНП в денежном выражении с учетом изменения цен.