Часть 2

Материалы Профессиональной Конференции «Потенциал роста стоимости Российских предприятий», Часть 2

Дата и место проведения: 19 октября 2000 года, г. Москва, гостница «Золотое кольцо – Swiss Diamond».

Гришанков Дмитрий Эдуардович

Генеральный директор Рейтингового агентства «Эксперт-РА».

Добрый день, дамы и господа. Прежде всего, хочу поблагодарить организаторов сегодняшнего мероприятия за то, что они собрали всех нас здесь и дали возможность высказаться мне. Тема моего выступления – это имиджевая составляющая стоимости компании. Я застал конец обсуждения в предыдущей секции, и у меня сложилось такое впечатление, что всем очень хотелось бы найти формулу стоимости, чтобы сложить раз, два, три и получить стоимость. Но я должен сразу разочаровать. У меня такой формулы нет, более того, я не могу сказать даже четкой зависимости. Вкладывается в имидж компании, допустим, миллион долларов, и стоимость компании растет на 20%. Такой связи, к сожалению, нет, и все, кто говорит, что можно дать такую формулу, на мой взгляд, заблуждаются. Поэтому я бы хотел остановиться в своем выступлении на некоторых своих наблюдениях. Дело в том, что рейтинговое агентство находится между инвесторами и потенциальными партнерами, с одной стороны, и потребителями инвестиций, с другой стороны, то есть промышленными предприятиями. И зачастую с нами разговаривают как с доктором, то есть, грубо говоря, инвесторы-партнеры высказывают свои опасения, свое недовольство, с одной стороны, и соответственно промышленная компания свои проблемы, с другой стороны. И, основываясь на многолетних наблюдениях, я хотел бы сделать некоторые замечания. Начну с самого простого и, наверное, всем достаточно очевидного.

Стоимость компании – это вещь сугубо субъективная, это то, как потенциальный инвестор оценивает перспективу вашей компании, как он оценивают ее будущее, как к ней относится. Именно поэтому стоимость и имидж – это вещи очень сильно взаимосвязанные. Приведу два примера. Компания Юкос. Мы следим за капитализацией крупнейших компаний промышленных России, капитализация компании Юкос была до кризиса 9 миллиардов, после кризиса ее капитализация была чуть меньше полутора миллиардов, а когда разразился скандал, связанный с Кэннотом Дартом и в печати появилась масса материалов, которые вызывают сомнение в деятельности компании и в устремлениях ее руководства и так далее, капитализация компании упала до 200 миллионов. 200 миллионов за Юкос. Это компания, объем реализации которой составляет 2 с половиной миллиарда долларов. То есть, как вы сами понимаете, это смешная цена. Цена, за которою нельзя было реально купить компанию, но тем не менее инвесторы высказали свое отношение к компании, они зафиксировали свои котировки, свою готовность покупать акции Юкоса именно по этой смешной цене. Все это было обусловлено исключительно имиджем компании, так как производство компании менялось за последние годы, но не очень стремительными темпами. Что касается структуры компании, ее управления, то здесь также не было никаких революционных переворотов за последние два года. И, последний момент – как только скандал с Кэннотом Дартом закончился, капитализация компании увеличилась с 200 миллионов долларов до почти 4 миллиардов в сентябрь этого года. То есть за год произошел рост почти в 20 раз. Вот что такое имидж в компании. Другой пример. Две нефтяные компании: «Сибнефть» и «Сургутнефтегаз». Я не могу сказать, что это компании одинаковые, это очень разные компании, но тем не менее по своим масштабам эти компании сопоставимы. И что же мы видим? У «Сургутнефтегаза» капитализация на сентябрь этого года составляет 13 с лишним миллиардов долларов, у «Сибнефти» миллиард с небольшим. Разница в 10 раз. Но как вы понимаете, бизнес этих компаний не различается в 10 раз, и соответственно перспективы этих компаний тоже не различаются в 10 раз. Это вот к вопросу о том, что такое имидж в стоимости компании. Теперь о том, как этот имидж формируется. Я не хотел бы сейчас останавливаться на каких-то технологиях PR-щиков, связанные с выбросом положительной или отрицательной информации, с какими-либо PR – многоходовками, касающихся публикаций в «Московском комсомольце», в «Общей газете» и так далее. Дело в том, что на мой взгляд, все подобные шаги решают локальные задачи. Они даже могут просадить практически мгновенно стоимость компании, либо сыграть на повышение опять же в краткосрочной перспективе. Если же говорить о более или менее долгосрочной перспективе, то здесь уже не искусство PR-а, но ремесло, которое называется затертыми словами «раскрытие информации». Вот именно об этом я хотел бы в дальнейшем поговорить. По поводу раскрытия информации. Есть несколько заблуждений, которые бытуют особенно среди промышленных компаний, сложившихся еще в доперестроечное время, то есть это промышленные компании с очень большой историей. Заблуждение заключается в том, что мы – крупные, мы на рынке не первый десяток лет, наша продукция пользуется спросом везде: и в России, и за рубежом, нас все знают, нам никакой PR не нужен, нам не нужно раскрытие информации. Кто захочет, тот нас знает, инвесторы толпятся в прихожей, во дворе и так далее. Эта позиция крайне опасная с точки зрения среднесрочных и тем более долгосрочных перспектив компании, потому что она совершенно не укладывается в понимание политики компании на западе, а также в понимание инвестиционной политики компании уже и в нашей стране. Если компания о себе ничего не говорит, то это свидетельство болезни компании, свидетельство каких-то внутренних назревающих проблем и так далее. Я приведу и немножко другую аналогию. Обратимся к аэрокосмическим салонам. Общеизвестно, что у нас производят истребители СУ, а на западе истребители F-16. Тем не менее авиакомпании, и российские, и международные вкладывают десятки и сотни миллионов долларов на участие в этих выставках, для того, чтобы показать – да, мы живы, у нас все нормально. Также, заключение контрактов на выставках – это скорее PR-шаг, нежели реальное заключение. Ошибочно думать, что встретились два бизнесмена и вдруг на выставке одного посетила счастливая мысль купить сто истребителей у другого. Это неправда, это готовится в течение многих месяцев, на выставке это просто анонсируется. Так и здесь. То есть если компания постоянно не заявляет о себе в средствах массовой информации, если она не распространяет о себе какую-то информацию, это воспринимается как нездоровье компании, как плохой признак ее перспектив и как признание внутренних проблем. Теперь еще один миф, который существует в основном у российских предпринимателей. Когда они говорят о раскрытии информации, как правило, речь ведется о плюсах и минусах раскрытия информации. Есть плюс у раскрытия информации – я становлюсь публичным, обо мне знают, обо мне начинают говорить, ко мне лучше начинают относиться, но есть у раскрытия информации свои определенные минусы, которые заключаются в том, что у меня прибыль маловата, и теперь все об этом узнают, что у меня снижается доля на рынке, тоже люди это воспримут плохо, и соответственно будут относиться ко мне хуже, хотя на самом деле я уже приготовил некие шаги, которые долю мою на рынке будут увеличивать. Вот это глубочайшее заключение. Почему? Наше общение с крупными фирмами, как российскими, так и западными, говорит о следующем. Реакция на сокрытие информации, скажем так, на нераспространение информации, она бывает двоякой. Первый вид реакции заключается в том, что если информации нет, то значит она отрицательная, и это воспринимается однозначно, особенно это распространено на Западе. Во втором случае, если информация отсутствует, то они ее теми или иными способами получают. И, будьте спокойны, они получат эту информацию, если они захотят, даже если им это дорого обойдется. Но эти деньги заплатите вы, когда вот они будут оценивать стоимость вашего бизнеса. Я могу просто привести два примера. Первый пример. Еще на заре перестройки руководитель одной из западной аналитической компании рассказал мне, как он достает информацию. Это очень просто, если нет баланса, нет той или иной информации, то приходишь в налоговую инспекцию, даешь шоколадку секретарю и папка у тебя на сутки, там же ее можно отксерить и получить все, что требуется. Это первый, лобовой вариант. И второй вариант. Возьмем объем теневого бизнеса предприятия. Ну казалось бы, куда более интимная вещь, никто о ней рассказывать никому не будет, тем более как то публиковать, тем не менее наше агентство, действуя на рынке информации уже около четырех лет и накапливая информацию за многие годы, причем информацию, приходящую с разных сторон, может более или менее четко оценивать величину теневого бизнеса у предприятия. Как? Могу открыть только один маленький профессиональный секрет. Он заключается в том, что любое предприятие дает отчетность о том, сколько оно производит. Эта отчетность достаточно открыта, предприятия зачастую сами сообщают об этом своим акционерам, партнерам и так далее. Можно также провести анкетирование предприятий-потребителей. Как правило, им скрывать нечего. Они будут скрывать свои доходы, а свои расходы скрывать большой нужды нет, и они честно говорят, что мы купили столько-то на таком-то заводе, столько-то на таком-то заводе, возможно не так откровенно, но тем не менее эта информация выдается. Когда сопоставляешь объем выпуска и объем потребления, получается разница в полтора-два раза. Это «железно». И речь идет не о потребительском рынке, где, как известно, все идет под прилавком, а о базовых отраслях.

Теперь я хотел бы поговорить о некоторых закономерностях в связке «информация – имидж – стоимость компании». Потребитель информации очень чутко реагирует на потенциальных партнеров и инвесторов, на изменение динамики информационного потока. То есть грубо говоря, если мы приучили своих партнеров к тому, что идет большой поток информации, а потом он вдруг по каким-то причинам стал меньше, допустим из-за сокращения аналитического информационного отдела, это сразу воспринимается болезненно. В этом смысле лучше постепенно наращивать поток информации, нежели идти от ситуации: есть деньги – даю информацию, нет денег – не даю информацию. И опять же пример из практики. Может быть, он немножко не относится к промышленности, тем не менее он самый свежий. Страховой рынок. Мы проводим его мониторинг в течение трех лет, и надо сказать, что страховые компании всегда относились к этому достаточно скептически. Мы у них просили информацию, они с большим скрипом ее давали или не давали. Часть информации мы получали в страхнадзоре, но тем не менее рынок подпитывали информацией. Сейчас в страхнадзоре сменилось руководство, оно полностью закрыло информационный поток, не хотелось бы комментировать, по каким причинам, но информационный поток о страховом рынке в последние два месяца иссяк полностью. Ну, казалось бы, страховые компании, которые к этому относились крайне скептически до сих пор, должны были бы, отреагировать на это совершенно нейтрально. Случилось же следующее. Недавно состоялся президиум союза страховщиков, на котором компании решили в срочном порядке на собственные средства собирать информацию, вступили в переговоры с нами и с другими информационными структурами с тем, чтобы восполнить информационный вакуум. Почему? Да очень просто. Потому что они сразу же почувствовали, что прекращение потока информации сразу начинает отрицательно сказываться на их бизнесе. Теперь еще об одной закономерности, которая существует в подаче информации о компании. Дело в том, что западные каноны подачи информации о компании и ее раскрытия в России работают не совсем так, как они работают на западе. Обратимся к западному опыту. Что в первую очередь инвестор получает в качестве информации о компании? Он в первую очередь смотрит на такие вещи, как кредитный рейтинг компании, рыночный показатель, пии-рэйшн, пиэс-рэйшн, и остальные рыночные соотношения цены акций и производственных показателей компании. И первое время большинство информационных агентств и компаний делали и продолжают делать публикацию таких показателей. В России это не работает. Касательно рейтингов, объясняю почему. Я бы разделил все кредитные рейтинги на две части. Первая – это те рейтинги, которые выставляются российскими рейтинговыми службами, а они пока на западе не пользуются каким-то признанием. Что же касается внутреннего рынка рейтинговых услуг, то его нет, так как пока потребители информации не готовы воспринимать эти рейтинги, они недостаточно им доверяют, и относятся к ним крайне скептически. Что касается международных рейтингов, то несколько десятков компаний уже получали рейтинги от таких компаний, как Стэндор, Модис, и, если вы обратили внимание, все эти рейтинги одинаковые – они равны рейтингу страны, в крайнем случае отличаются на одну, две градации. Почему? Да потому, что по международной шкале не видны особенности российского бизнеса, и оценивают на самом деле не реальную компанию, Газпром или ТНК, а оценивают риски страны, и они заслоняют все, и специфику работы, и специфику деятельности, и успехи, и недостатки конкретной компании. То есть мы на этой шкале не видны. Что же касается рыночных показателей, они не работают в силу того, что наша финансовая и бухгалтерская отчетность крайне несовершенна, и вы сами прекрасно знаете, что предприятие может показать любую прибыль, какую хочет. При большом желании можно и объем реализации подрегулировать каким угодно способом, вывести финансовые потоки на другие компании и так далее. То есть это вещь крайне и крайне лукавая. Что же пользуется спросом по части информации на российском рынке? В первую очередь, первичная информация, информация о производстве, о том, какова доля рынка у компании, как меняется эта доля рынка во времени. По сути дела, это результаты каких-либо маркетинговых исследований, пользуется также спросом первичная информация о натуральных показателях производства, и особым спросом пользуется информация об инвестиционных планах, о реальных инвестиционных планах: что сделано, что планируется сделать, и какие основания есть к тому, что эти инвестиции осуществятся и будут употреблены должным образом.

Еще одно замечание о раскрытии информации в России. Как ни странно, зачастую раскрытие информации помогает самой компании понять, что она собой представляет, а также по-другому взглянуть на свой бизнес, подойти к самооценке и так далее. Хотелось бы привести следующий пример. Мы проводили год назад работу с РАО ЕЭС по раскрытию информации, делали справочник по этой компании. После долгих проблем с предыдущим руководством нынешнее руководство, в лице Чубайса, приняло решение самим раскрывать информацию. После этого мы стали получать информацию от РАО ЕЭС официальным образом и ровно полтора месяца еженедельно собирались с зам. руководителя департамента РАО ЕЭС. Споры шли не больше не меньше о том, сколько у РАО ЕЭС «дочек». Я имею в виду не маленькие котельные или научные институты, а «дочек» на уровне АО «Энерго» и их федеральных станций. Оценки колебались в границах ± 5. То есть у нас в наличии или 90, или 95, или 100 дочек. Каждый департамент считал по-своему и соответственно выдавал информацию. И вы можете себе представить, как на основе такой информации можно заниматься реальным управлением компании.

Теперь я бы хотел несколько слов сказать о технологиях раскрытия информации. К сожалению этот термин, как я уже говорил, очень изъезжен. Изъезжен, начиная с начала 90-х годов, когда об этом говорили многие западные консультанты, и ФКЦБ, и так далее, и как правило это сводилось к каким-то разовым мероприятиям, связанным с публикацией отчетов и др. Я бы выделил два уровня, две стадии в раскрытии информации о компании. Первый уровень, первая стадия – это, когда компания сама о себе раскрывает информацию, начиная с таких дежурных вещей, как публикация годового отчета, как это требует наше законодательство, сдача отчетов о ценных бумагах в ФКЦБ и так далее, то есть компания рассказывает своим партнерам, своим инвесторам о себе. Она выпускает корпоративную брошюру и так далее. Это очень большой шаг, без него нельзя. Это необходимое условие, но совершенно недостаточное. Почему оно необходимое? Наши заказчики, особенно в последнее время, всегда задают вопрос об источнике информации об отраслевых компаниях. Компания сама ее предоставила, или вы ее получили какими-то косвенными способами? Этот вопрос стал обязательным и мы это указываем в своих отчетах. Как только возникает понимание, что компания сама о себе информацию не сообщает, это отрицательно отражается на оценке ситуации. То есть без самораскрытия не обойтись, это обязательно. Но этого недостаточно как минимум по следующим причинам. Во-первых, раскрываемая информация как правило не сопоставимая. Это можно сравнить с тем, как лет двадцать назад у нас раскрывали информацию о военной технике. Выпускались справочники, где указывалось по одному самолету скорость, по другому – дальность, по третьему – грузоподъемность. Сопоставить их между собой совершенно невозможно было. Так и здесь. Получаешь годовые отчеты о компании, занимающейся одним и тем же бизнесом, но каждая компания о себе сообщает то, что она считает более выигрышным. И от этого никуда не деться, единого стандарта нет, не было и наверное не будет, потому что это личное дело компании раскрывать о себе какую-то информацию. Также нужно учитывать то, что компания не может быть полностью объективна по отношению к себе. Естественно, каждый должен «выпятить» свои сильные стороны и заретушировать слабые. И осуждать в этом случае менеджмент компании очень глупо, было бы странно, если бы они наоборот акцентировали свои слабые стороны. Вывод – нужен второй этап, вторая ступень раскрытия информации – это раскрытие информации через независимые службы, через независимые источники. На западе это идет по разным каналам, начиная от рейтинговых агентств, которые раскрывают информацию в концентрированном виде о компаниях, и заканчивая службами такими, как уай-интернет, гуверс, и так далее, то есть службы, которые собирают информацию о компаниях и распространяют ее среди своих подписчиков, среди своих потребителей. Что же делается у нас в России, и на что мы можем здесь надеяться? Во-первых, есть такая форма раскрытия информации, очень примитивная на первый взгляд, это публикация разного рода списков. Списков крупнейших компаний, самых прибыльных, компаний с наибольшей капитализацией. Иногда их называют рейтингами. Примером этого может служить наш продукт – рейтинг «Эксперт – 200» – список крупнейших промышленных компаний. На первый взгляд, крайне незамысловатая вещь. Собирается некий список компаний, и публикуется. На самом деле как только приходит на рынок новый оператор, допустим западный, он в первую очередь смотрит на подобные простейшие списки, интересуется «кто есть кто», и смотрит на то, соответственно, кто где находится по этому списку. Следующие вопросы, которые у него возникают, уже более «интимны». Спрашивают: кто сам о себе дает информацию, а о ком информацию вы собираете косвенным путем, об этом я уже говорил. Этот показатель является показателем рыночной среды в той или иной отрасли. Нужно уточнить, что российская промышленность пока не рыночная, потому что здесь действуют немножко другие интересы, и промышленные компании, процентов 30 дают информацию сами, процентов 40 дают ее под нажимом, процентов 30 ее вообще не дают. Примерно это же соотношение можно проследить и по другим показателям раскрытия информации. Это, допустим, веб-сайты. Среди двухсот крупнейших компаний веб-сайты есть только у 120 с небольшим. Публикация годовых отчетов в типографском виде имеются тоже меньше чем у половины крупнейших компаний. То есть примерно половина промышленности находится вне рынка. С другой стороны, берем другие сектора, например, аудиторы и консультанты. Здесь ситуация заключается не в том, что они дают нам информацию с радостью, но и готовы платить деньги за то, чтобы мы взяли информацию. То есть мы сейчас составляем это на платной основе. Платно не в том смысле, что нам заплатили деньги и купили третье или четвертое место, а в том, что они платят 30-50 долларов за то, что мы приняли, обработали информацию и отвечаем за то, что информация обработана корректным образом. И естественно мы задаем вопрос, зачем вот вам это надо? Недавно один мой знакомый как раз рассказывал, как он боролся за получение одного заказа о санкт-петербургской администрации, и его конкурент по этой борьбе, придя на очередную встречу, сказал: «А вот мы в списке Эксперта восьмые, а вы?» И я оказался в крайне неудачной ситуации, потому что вовремя в этом деле не поучаствовал. То есть для них это инструмент борьбы за рынок, за заказчика. Подытожу следующим образом. Сейчас мы с другими службами, которые позиционируют себя в качестве рейтинговых, или службами, которые занимаются информацией о компаниях, подошли к следующей стадии. У нас есть понимание, что рейтинги еще долго не будут востребованы в России (по крайней мере еще года два как минимум, это оптимистическая оценка). Поэтому название наше – рейтинговая служба – больше долгосрочное и PR-ское, а реально мы хотим приступить к программе, которая раскрывает информацию о компаниях, но на добровольной основе. То есть, если на западе компания заказывает рейтинг и на выходе получает для всего рынка концентрированную рейтинговую оценку, то здесь ситуация будет несколько иной. Компания заказывает информацию о себе, информацию аудированную, достоверную, и рынок получает «насильственным» или «полунасильственным» способом первичную, полную и структурированную информацию. Вот на этом я пожалуй закончу. Спасибо за внимание, я готов ответить на вопросы, если такие есть.

Председатель

Дмитрий Эдуардович, спасибо вам большое. Вы представили еще один взгляд на информацию и информационные потоки, взгляд профессионала, человека, который возглавляет рейтинговое агентство, борется за сбор информации, и за то, чтобы наша страна как можно ближе подвигалась к рынку. Итак, пожалуйста, если есть какие вопросы, прошу вас. Хотя и Дмитрий Эдуардович сказал, что через два года только мы приблизимся к пониманию необходимости рейтингов, но я надеюсь, что условия рынка, немного хищнические, будут требовать от предприятий, чтобы они все-таки начинали не разными способами раскрывать о себе информацию, а действительно пришли в рейтинговое агентство и сказали: «Возьмите, пожалуйста, нашу информацию. Я здесь могу только привести один пример. У меня была и есть одна хорошая, известная аудиторская компания, которая долго уклонялась от этого, и вдруг обращаются ко мне: »Позвони, пожалуйста, Гришанкову, попроси, чтобы меня включили«. Но оказалось, уже поздно. Человек был очень расстроен, потому что сейчас идет конкуренция между компаниями, а он не может положить журнал и сказать: »Вот смотрите, я в рейтинге". Неважно, занимает он первое, третье, десятое или сотое место. Но если человек в рейтинге, это говорит о том, что он становится транспарентным, а транспарентность – самая большая болезнь российского рынка. Я бы хотел, если нет вопросов, перейти к следующему докладчику. Следующий докладчик представляет собой знаменитую компанию, КPMG, которая входит в пятерку лидеров. Представлять ее, рейтинговать, думаю, пока нет смысла, она известна всему миру, и, естественно, на устах у всех предпринимателей в России. Итак, слово предоставляется господину Нистратову Виталию Витальевичу, директору департамента корпоративных финансов консалтинговой аудиторской компании КPMG.

Нистратов Виталий Витальевич

Директор Департамента корпоративных финансов консалтинговой аудиторской компании «KPMG».

Уважаемые участники конференции, организаторы конференции. Организаторов хотелось бы поблагодарить за предоставленную возможность участвовать, а участников за то, что они так внимательно слушают все доклады и являются настолько профессиональной и квалифицированной аудиторией, которая нормально воспринимает все доклады и идеи, которые были высказаны. Я тоже прослушал все эти выступления и поэтому мне в ходе дискуссии пришлось немножко скорректировать свое выступление, я постараюсь в какой-то степени ответить на те вопросы, которые были заданы ранее, и немножко охарактеризовать суть выступления, которую я пытался заложить в этот текст. Хотелось бы особо отметить, что мое выступление несет дискуссионный характер. Также как, и оценка предприятия носит дискуссионный характер. Те идеи, которые мне сейчас хочется высказать, в общем, основываются на достаточно большом опыте, который начинается с реальной продажи первого пакета предприятия в СНГ. Если просуммировать все сделки, в которых мне приходилось принимать участие то получается так, что общая сумма сделок, в которых я участвовал, по мандатам на привлечение финансирования, продажам конкретных пакетов предприятий и слияниям превышает 1 миллиард долларов. Концепция собственно управления стоимостью достаточно нова. Если взять библиографию, то первая серьезная публикация на эту тему была в 86-м году в Нью-Йорке. То есть, только в этот момент появилась, собственно, сама концепция, если хотите, философия управления стоимостью. Я хочу сказать, что это достаточно новая вещь, хотя оценка существовала и до того. Ссылаясь на оценку стоимости, или оценку предприятия, или оценку бизнеса, (я пока не буду разделять эти вещи), интересно отметить, что оценка носит очень целевой характер, зависит от метода, который применяется для конкретной цели, и от восприятия человека, который непосредственно смотрит отчет об оценке. Первое, это зависит от выбора метода, одна и та же компания может стоить либо дешевле, либо дороже – зависимости от цели, с которой делается оценка. Грубо говоря, это ликвидационная стоимость или оценка, то есть, перспективно развивающееся предприятие. И сразу возникает вопрос методов. Это уже право оценщика, выбирать метод, и его обязанность доказать, что метод избран правильно для этой конкретной цели. И второй аспект. Естественно, что покупатель оценивает риски этого предприятия по своему, продавец по своему, их мнения об оценке различаются. Менеджмент предприятия тоже имеет свои представления о стоимости своего предприятия. Капитализация предприятия – четвертый показатель. То есть, вы одновременно можете встретить четыре показателя, или четыре точки зрения на стоимость одного и того же предприятия. Поэтому, основные требования, которые предъявляются к оценке, пожалуй, следующие: чтобы было понятно, что сделано. Второй аспект, чтобы она была доказательна. В этой связи необычайно важен вопрос о стратегии, о планах и о подтвержденности планов. Потому что иногда нас просят – а вы можете написать план для компании «Икс»? Пожалуйста, напишем что угодно. Но он же будет лежать на полке. Если менеджмент там не собирается выполнять этот план, это не план, а профанация. И если на основе такой профанации делать оценку предприятия, используя, скажем, метод дисконтированного потока денежных средств, то это будет липа, это будет такая же виртуальная оценка, как она делается для Интернет-компаний. Эта виртуальность, с одной стороны, плоха, а с другой стороны, хороша, потому что она позволяет участникам рынка спекулировать этими акциями. К каким результатам это приводит, очевидно. Но с другой стороны, некоторые люди прекрасно заработали, вовремя выйдя из этого рынка. Такая же ситуация случилась и с нашими ГКО. Я не верю, что западники не представляли, чем это в конце концов кончится. Они прекрасно это представляли, но думали вовремя убежать. Кто-то убежал, а кто-то не успел. Поэтому вопрос об оценке – это вопрос для, очень квалифицированного человека. Поэтому мне кажется, что мы, особенно профессионалы, которые участвуем в этой оценке, должны свои переговоры с потенциальными заказчиками начинать именно с этого. Чтобы у нас не было потом расхождений в точке зрения и претензий со стороны заказчика, что оценка сделана неверно. Ну и теперь немножко, собственно, по самой концепции. Концепция новая, но тем не менее сейчас ряд передовых именно западных предприятий придерживаются этой концепции, естественно, они ставят свои цели и задачи. То есть, цели здесь ставятся очень простые, создание стоимости для акционеров и поддержание взаимовыгодных отношений с инвесторами. Эти две задачи, вернее, их реализация, считаются ключевыми, критическими функциями управления. Сейчас я немножко поясню это соображение. Соответственно, существует много разнообразных концепций управления. Некоторые из них здесь прозвучали и достаточно полно были изложены. Я бы их охарактеризовал следующим образом. Управление производством, управление предприятием, управление бизнесом и управление стоимостью. Если мы говорим об управлении производством, представим себе картину стоимости. Управление производством включает входящие ресурсы мощности, технологии, продукт. Первое – вход. Можно сказать о стоимости? Пока еще нечего. Следующий компонент. Причем, в данном случае, какая у нас превалирующая информация? Производственная статистика. Отсчет идет от прошлого периода, то есть вал от достигнутого. Существует этот подход? Существует. Следующий: управление предприятием. Это достаточно сложная концепция., Вы, наверное, все слышали такие выражения «точно в срок», «управление качеством» и так далее. Все это комбинировано в одну социально-техническую систему, представляющую собой комплекс, который, безусловно, является составляющей стоимости. И в очень серьезной привязке к рынку весь этот комплекс факторов создает стоимость этого предприятия. Открываем следующие пункты: потенциал. Теперь идет следующий блок информации, где превалирует управленческая информация и имеет место традиционная бухгалтерская. Важнейшие показатели – производительность, эффективность, прибыльность. Оценка деятельности производится на текущую дату относительно прошлого периода. Следующий, уже достаточно серьезный элемент, это управление бизнесом. Управление бизнесом сконцентрировано на так называемой стратегической составляющей. Сегодня очень много говорилось, это безусловно важнейший аспект. Стратегическая составляющая при управлении бизнесом включает в себя реструктуризацию, слияние, поглощение, стратегические союзы. Операционная составляющая отражает вклад технической системы, о которой я говорил чуть-чуть раньше, в стоимость этого предприятия. Следующий блок: финансовая информация. Финансовая информация обязательна при управлении бизнесом. Это структура капитала, кредитоспособность, инвестиции. А также политическая составляющая. Ей уделяется очень большое внимание. В данном случае репутация и престиж, о которых тоже много говорилось, и они очень хорошо были раскрыто. Далее, уровень деловых связей с инвестором, и отношения с государством. Последний фактор нельзя скидывать со счетов, потому что иногда он составляет 99% стоимости компании. Возьмем наши истории с Онексим и Инкомбанком. Превалирующий вид информации в данном случае – инвестиционная. Естественно присутствует традиционная бухгалтерская, управленческая отчетность. Важнейшие показатели – доля на рынке, возвратно-акционерный инвестированный капитал, оценка деятельности производится на текущую дату относительно прошлого периода. Здесь я бы хотел немножко отреферировать на вопрос, который был задан относительно прогноза. В концепции управления бизнесом значительно меньше внимания уделяется прогнозам развития предприятия, это – концепция, это – подход. Он более рыночно ориентированный, несколько технократический, нежели финансовый. Процесс, концепция «управления стоимости» и «управления стоимостью» ориентирован на управление потоками денежных средств. Забудьте все остальное. Он учитывает все эти факторы, о которых мы говорили раньше, все эти системы, оценивает их в стоимостном выражении и, как совершенно четко было сказано, представляет собой интегрированный показатель хозяйственной деятельности. Однако, здесь есть очень интересные вещи. Особенность: потоки денежных средств, причем потоки на будущие периоды. Предприятие смотрит лицом вперед, а не лицом назад, как было во всех предыдущих концепциях. Естественно, оценка делается по будущим перспективным потокам денежных средств, которые соответствующим образом дисконтируются. Ориентация на перспективу, важнейшая отчетность, интегральная интеграция, интегральный показатель, это – стоимость бизнеса. Это – собственно, и характеристики. Теперь, если посмотреть с другой стороны, с точки зрения инвестиционной привлекательности, как оценивает эту ситуацию инвестор? На эту тему тоже было высказано много точек зрения, я бы сказал, что существует очень большое количество предприятий, которым необходим инвестиционный капитал. С другой стороны, существует очень большое количество предприятий, которые осуществляют поиск этого инвестиционного капитала. Если реально посмотреть на вещи, что все-таки сумма капитала, который предлагается, намного меньше тех инвестиционных потребностей, которые существуют. Тут надо, все-таки, отдать должное. Даже если взять возможность выхода на мировые рынки. Посмотрите любой рынок: для металлургии. Весь капитал можно разбить на секторы. Ведь каждый капитал специализируется какой-то на своей отрасли. Производство на страну, потом опуститесь ниже – на предприятие, и получится так, что для России из всего капитала, возможного для инвестиций в металлургию, вы получите крохи. Сто миллионов, двести миллионов. Это смешные цифры для российской экономики. Можно получить эти деньги? Наверное, можно. Можно в каком случае? Если предприятие представит, что оно является конкурентоспособным, покажет, что его стоимость на данный момент достаточно высока, и то, что оно имеет очень хорошие перспективы развития, причем докажет это с помощью финансовых инструментов. Собственно, что я хотел сказать. Что инвестор в данном случае имеет право запрашивать информацию того качества, в том объеме, которые необходимы, и которые он понимает, с другой стороны, выбора именно конкурентоспособных страны, предприятия и проекта. Так что если предприятие нацелено и намерено получить финансирование, все эти факторы, мне кажется, нужно учитывать. Я могу сейчас сказать, что первое, что спрашивают потенциальные инвесторы, независимо от того, это стратегические инвесторы или институциональные, первое – какова стоимость компании в настоящее время, как вы ее оцениваете? Следующий вопрос – имеет ли компания долгосрочную стратегию развития, которая ориентирована именно на рост ее стоимости, и подкреплена ли данная стратегия прогнозом движения денежных средств? Насколько прогнозы доказательны? Следующие – какие важнейшие составляющие стоимости компании? Способна ли компания эффективно использовать инвестиционные ресурсы, качество менеджмента? Способно ли руководство компании эффективно управлять денежными потоками, прошлая история управления компанией. То есть, если сопоставить те концепции или подходы к управлению, которые я перечислил, то, вероятнее всего, управление стоимости для инвестора будет предпочтительным, с точки зрения управленческого подхода, раскрытия информации, и многих других факторов. То есть, просто говоря, – и инвестор, и предприятие будут говорить на одном и том же профессиональном языке. А если немножко вспомнить нашего уважаемого Карнеги, который говорил: «Если вы любите клубнику, но идете ловить рыбу, вы же наказываете червячка». Так вот: управление стоимости – есть тот самый «червячок», который любит инвестора. Большое спасибо за внимание.

Председатель

Спасибо большое. Пожалуйста, задавайте вопросы. Вопросов нет, всеобъемлющий доклад. Хорошо. У нас есть следующий блок на сессии, который посвящен методологии. Поэтому, мне представляется, что для вас это будет интересно с точки зрения определения того методологического аппарата, с помощью которого вы можете работать. Итак, слово предоставляется госпоже Разореновой Марине Александровне, генеральному директору «Экономико-правовой экспертизы». Прошу.

Разоренова Марина Александровна

Генеральный директор «Экономико-правовой экспертизы».

Уважаемые господа, своим докладом я хотела бы обратить ваше внимание на применение относительно новых методов и разработок, которые активно используются в настоящее время в оценочной практике. Боюсь, что не могу сказать, что предложенная вам сегодня на рассмотрение новая модель, так называемая модель ЕВО, Эдварда Бела Ольсена, является всеобъемлющим и безгрешным инструментом оценки бизнеса. Но тем не менее, как практический инструмент, как методологическая концепция, на наш взгляд, она представляется достаточно интересной. Если сделать небольшой экскурс, я, пожалуй, повторюсь, но, тем не менее, считаю, что нужно сказать – где-то начиная с 40-х годов нашего столетия велись очень бурные дискуссии относительно того, что является целью и основным критерием эффективности управления. Выдвигались разные концепции, среди которых и популярная в конце 60-х годов концепция оптимального соотношения долей собственного и заемного капитала, это и европейская концепция увеличения доли предприятия на рынке. Это и американская концепция, которая говорит, что критерием эффективности является максимизация прибыли и уровня дивидендных выплат. Но в настоящее время, как это звучало уже в предыдущих докладах, все экономическое сообщество пришло к мысли о том, что универсальным критерием эффективности управления является критерий стоимости предприятия. Соответственно, когда были сделаны такие выводы, в разработку были направлены серьезные инвестиции данного нового научного направления. Результаты не замедлили сказаться. Так, первые работы, которые, на наш взгляд, до настоящего момента являются единственными работами, переведенными на русский язык в этом направлении, это работы Копленда. Кроме того, если говорить о сегодняшней действительности оценочной практики, то, надо заметить, что в настоящее время появились принципиально новые методы и модели, определяющие стоимость бизнеса. Так, в качестве примера можно предложить вашему рассмотрению модель ЕВО, модель Эдварда Бела Ольсена. Эта модель позволяет оценить стоимость бизнеса с некоей совокупной точки зрения. Как ранее говорилось, в настоящее время существует три традиционных подхода к оценке бизнеса. Это доходный подход, затратный, или имущественный подход, и подход сравнения продаж. На наш взгляд, концепция модели ЕВО позволяет неким образом интегрировать, то есть соединить, два подхода к оценке, а именно имущественный и подход, основанный на определении стоимости через потенциал будущего доходопринесения предприятия. Безусловно, правильный стоимостной анализ бизнеса обусловлен рядом причин. И одной из актуальнейших причин сегодняшней действительности является проблема решения вопросов реорганизации, а именно слияния – поглощения, о которой уже говорилось ранее. И здесь задачей оценщика является обоснованное определение стоимости предприятия после, предположим, слияния. Понятно, что это не будет сумма текущих стоимостей, отдельных компонентов такого предприятия. В настоящее время все активно используемые методы классического подхода были основаны на дисконтировании или капитализации потоков денежных средств. Мы предлагаем вашему вниманию модель Эдварда Бела Ольсена, которая представлена на данном слайде.

Обратите внимание. Два основных компонента этой модели – это текущая стоимость чистых активов, и сумма текущих стоимостей будущих потоков, нормализованных потоков денежных средств. В качестве ставки дисконтирования берется не фактическая норма дохода, не фактический доход предприятия, а наиболее вероятное математическое ожидание, то есть величина наиболее вероятного дохода. Пожалуйста, следующий слайд.

Что такое нормальная прибыль? Это прибыль нормализованная, отрегулированная в зависимости от так называемых сверхдоходов, то есть когда мы пытаемся определить стоимость с помощью сверхприбыли, отклонения от нормальной, средней прибыли, которая существует в отрасли на данном этапе. Соответственно, чтобы оценочные переменные выразить через имеющиеся данные бухгалтерской отчетности предприятия, Ольсеном была предложена модель авторегрессионной связи этих переменных, которые представлены на втором слайде. Вы видите, что это статистическая модель зависимости от не одного, а нескольких факторов, то есть это не только будущие доходы, основанные на ретроспективной информации, но и прибыль, порождаемая другими факторами. Следующий слайд.

Здесь представлена модель, которая позволяет нам определить, что стоимость предприятия – это некий совокупный результат, который зависит как от потенциала доходопринесения, так и от текущих производственных мощностей и их прогнозируемого изменения в будущем. То есть, эта модель достаточно адекватно позволяет оценивать предприятия в странах с нестандартной экономикой, к коим, на наш взгляд, относится и Россия. То есть мы считаем, что возможность вариаций факторов, и придания различного веса значимым факторов, позволяет сделать акцент на той или иной специфике оцениваемого предприятия. В принципе, если говорить о практике применения, то наша фирма уже, можно сказать успешно, адаптировала применение данной модели к определению рыночной стоимости бизнеса в ряде практических применений. И, на наш взгляд, эти результаты позволяют говорить о том, что данная модель работает и приводит к адекватным результатам. Безусловно, когда сегодня говорилось о использовании методов оценки, выделялась доля субъективизма оценщика, которая высока, и без которой, на мой взгляд, сегодня не обойтись.

Данная модель представляет попытку формализованного расчета потоков доходов будущего периода. Здесь есть некоторая доля математического обоснования. В принципе, о каких-то частных вопросах использования этой модели, пожалуй, нет смысла сегодня говорить. Единственное, что я хочу вам сказать, что наша фирма совместно со школой профессиональной оценки и экспертизой собственности межотраслевого института повышения квалификации Российской экономической академии имени Плеханова разработала новый семинар, который называется «Современные профессиональные технологии оценки активов и бизнеса». На этом семинаре подробно будет рассмотрена эта модель, специфика ее применения, особенности ее использования в российских условиях. Там более профессионально и подробно будут обсуждены вопросы, связанные с применением и использованием этой модели с ее достоинствами и недостатками.

Председатель

Спасибо, я надеюсь, что данный метод найдет применение в России, поскольку уважаемая Марина Александровна так страстно нам рассказала о нем. Вопросы есть? Будьте любезны, представляйтесь пожалуйста.

Вопрос

Результат применения этой модели, очень сильно зависит от весов, которые там заложены, а это вещь очень субъективная и зависит конкретно от экспертов применяющих или определяющих этот вес. У нас страна очень специфическая, очень много субъективизма. Хотелось бы узнать, каков коэффициент субъективности? Какова реальная практика применения этой модели в России, не ее математической сути, а именно весов, которые закладываются, потому что у нас все может с периодичностью в три месяца очень сильно меняться. А этот вес, на мой взгляд, очень сильно подвержен. Какова практика применения в России?

Докладчик

Практика применения видна на слайде, традиционная расстановка этих весовых коэффициентов согласна статистическому закону нормального распределения. То есть, в качестве омега чаще всего берется величина 0,61, а в качестве гамма – 0,45.

Вопрос

И второй вопрос: в связи с темой об отклонении прибыли, почему прибыли, а не денежного потока, и о какой прибыли, экономической или бухгалтерской идет речь?

Докладчик

Речь идет о бухгалтерской прибыли, поэтому, мы считаем, что это, с одной стороны, увеличивает субъективизм расчетов, с другой стороны, позволяет более активно использовать эту модель в российских условиях в связи с тем, что у нас, безусловно, рыночные котировки и рыночная капитализация известны только очень ограниченному кругу компаний.

Председатель

Владимир Владимирович, пожалуйста.

Вопрос

Громковский, «RCF – RUSSIA CORPORATE FINANCE S.A.» Если можно, я просил бы вернуть предыдущую страничку с первой формулой. Вы не могли бы прокомментировать эту формулу в самом развернутом виде. Смысл обозначений ясен, а для чего это так берется, не понятно. Передо мной был задан вопрос, на вторую часть которого Вы не отреагировали. Почему собственно мы не можем взять самый обычный поток денежных средств и дисконтировать его? Зачем нам нужны чистые активы и какие-то загадочные отклонения от прибыли? Какой здесь экономический смысл?

Докладчик

Экономический смысл в том, что далеко не все компании могут корректно ценить только по доходному методу. То есть, зачастую стоимость компании не обусловлена только ее доходами. Если говорить о классической модели капитализации дивидендов. Берем Газпром. Уровень дивидендов, реальных выплат дивидендов по Газпрому ни у кого не вызывает сомнений. Если мы будем капитализировать эту величину, то стоимость компании…

Вопрос

Извините, дивиденды не надо капитализировать, я говорю о потоке денежных средств.

Докладчик

Когда мы определяем стоимость какого-либо актива через оценку его по доходному методу, мы должны провести капитализацию или дисконтирование всех будущих потоков доходов, полученных от этого актива. Почему вы считаете, что дивиденды не являются доходами, приносимыми активом?

Вопрос

Дело в том, что для того, чтобы оценить стоимость компании, нам не важно, как она делит свои доходы, это вопрос собрания акционеров. Конечно, это может повлиять на решение кого-то купить ту или иную акцию. Но с точки зрения ее объективной, некой измененной стоимости имеет значение только одно – сколько дохода приносит компания. И конечно, в ряде случаев она не приносит дохода, у нее есть нефтяные запасы, или газовые, она может тоже иметь цену. Но если мы отвлекаемся от этих деталей, то нас интересует кэш-флоу. У вас здесь присутствует не поток денежных средств, а чистые активы плюс некое математическое ожидание отклонения прибыли. Я хочу понять экономический смысл этого, чтобы это было мне настолько же ясно, насколько я знаком с понятием потока денежных средств. Вот единственное, что я прошу сделать. Я не понимаю, зачем это нужно. Хотя, не думаю, что люди, которые создали модель, сделали это зря. Просто прошу дать комментарий.

Докладчик

Почему появляются отклонения прибыли? Еще раз повторю, зачем нужны чистые активы – чтобы согласовать не только доходы, получаемые компанией, но и реальные производственные мощности. Доходы отражают стоимость активов опосредованно. Для чего, на ваш взгляд, проводится согласование методов, результатов, полученных по каждому методу? Может существовать существенный разрыв между результатами стоимости, полученной по затратному и доходному подходу. Безусловно, оценщик должен проводить согласование этих результатов. В качестве согласования по этой модели результатов двух методов приводится расстановка статистических весов.

Предполагается, что бизнес, условно говоря, долго живущий актив. Поэтому нормально функционирующий и развивающийся бизнес будет функционировать, приносить доходы в бесконечном периоде. Эти бесконечные потоки дохода разбиваются на две составляющие. Приведение сегодняшних потоков дохода, откорректированное на амортизационную политику, и таким образом, идет подход к приведению денежного потока, и остаточную стоимость дохода в постпрогнозном периоде.

Я скажу вам, что в настоящее время у нас существуют только англоязычные статьи. То есть, статью на английском языке получить можно. Например, прочитать в статье Ольсена, которая опубликована в журнале «Менеджмент» в ноябре 98-го года.

Вопрос

Стоимость компании и стоимость акционерного капитала – это совершенно разные вещи. Это по поводу дискуссии, которая развернулась о том, что мы дисконтируем. Если мы дисконтируем денежные потоки, операционные денежные потоки, мы получаем стоимость компании. Если мы дисконтируем поток дивидендов, мы получаем стоимость акционерного капитала. Это во-первых. Во-вторых, по поводу разницы между методами дисконтируемых денежных потоков и этим методом. В книге Копленда, о которой здесь уже упоминалось, блестяще, на мой взгляд, доказано, что при правильном выборе ставки дисконтирования и при правильном понимании, что такое первое слагаемое в этой формуле, оба метода приводят к совершенно одинаковому результату, это два метода определения ценности компании. И по поводу того, где можно почитать про эти методы. Да, в книге Копленда много об этом сказано. Также есть определенные комментарии по поводу применимости, недостатков и достоинств этих разных концепций.

Председатель

Спасибо. Следующий вопрос, пожалуйста.

Вопрос

Я хотел бы спросить о потенциале какой стоимости идет речь? Судя по всему, если мы говорим о рыночной стоимости, то в данном случае, я рыночной стоимости не вижу. Скорее всего эта формула подходит под второй стандарт – базы, отличной от рыночной стоимости. Кстати, в этом стандарте есть понятие оценка стоимости действующего предприятия. Возвращаясь к рыночной стоимости, если не провести переработку российского стандарта в западные стандарты бухучета, то никогда не получится рыночной стоимости. И еще один вопрос. На сегодняшний день есть 77-я статья закона об акционерных обществах, где присутствует понятие рыночной стоимости. Пока нет российских стандартов оценки, 90% предприятий, по которым может проводиться оценка, невозможно определить рыночную стоимость. И здесь, скорее всего, надо менять сам термин в законе. Писать – оценка стоимости действующего предприятия, но никак не рыночная стоимость. Я говорю это к тому, что изначально, когда мы начинаем проводить оценку, мы должны определить тип стоимости, так как от типа стоимости зависит соответствующий стандарт, а потом уже методы оценки. Сейчас нам говорится о том, что изначально выбран метод оценки, но я не вижу, какой стандарт и все остальное. Спасибо.

Докладчик (Нистратов В.В.)

Я с вами согласен. Потому что нет ни одного английского термина, который бы соответствовал этому понятию. И то, что у нас есть закон об оценочной деятельности, то там один в один переписаны не стандарты, а политика профессиональной фирмы по проведению оценки, нет стандарта проведения оценки. Да, есть оценка бизнеса, есть оценка акционерного капитала, и они различаются в основном долгами, стоимостью и др. Но в нашем российском стандарте, в нашем российском доходе предполагается, что мы оцениваем рыночную стоимость предприятия. Когда я говорил о стоимости предприятия, я имел в виду в первую очередь стоимость бизнеса, поскольку я ни разу не упомянул о долговой составляющей. Вот я бы так прокомментировал свое выступление. Спасибо.

Председатель

Марина Александровна, извините пожалуйста. Господа. Давайте мы сделаем таким образом. Я хочу поздравить Марину Александровну с тем, что она привлекла вас к своему будущему семинару, и это вызвало такую дискуссию. У нас есть еще один докладчик. Если вы поддерживаете, мы перейдем к следующему вопросу. Итак, я приглашаю Александра Сергеевича Галушко, Директора Центра Менеджмента, оценки и консалтинга.

Галушко Александр Сергеевич

Директор Центра менеджмента, оценки и консалтинга.

Добрый день, уважаемые участники конференции. Прежде, чем начать свое выступление, считаю необходимым рассмотреть один вопрос, который возник в ходе обсуждения сейчас, и который требует, на мой взгляд, внесения ясности – какой стоимостью мы управляем и какую стоимость мы оцениваем? Если говорить о том, что Марина Александровна только что излагала, это технология, настраивающаяся и на оценку рыночной стоимости, и на оценку стоимости действующего предприятия, и на оценку инвестиционной стоимости. Весь вопрос в том, как мы параметры определяем, исходя из чего. Исходя из наиболее вероятного значения для рыночной стоимости, из требований конкретного инвестора для инвестиционной стоимости, из фактических значений для стоимости действующего предприятия. Это не тот уровень вопроса, более высокий. Это технология. Технология, которая может применяться для оценки различных видов стоимостей. То же самое хотел бы сказать о последующем материале, который хотел вам изложить, и которым хотел с вами поделиться. На мой взгляд, он однозначно носит дискуссионный характер, еще раз подчеркну, хотелось бы поделиться с вами своим опытом и нашими соображениями, которые в ходе практики возникали. Система, технология, которая нами предлагается, еще раз подчеркну, если вопрос ставят о стоимости, эта технология настраиваема и для управления рыночной стоимостью бизнеса, в том случае, если мы определяем параметры для ее реализации, исходя из их наиболее вероятного значения, либо из предпосылки о том, что рынок будет в достаточной степени информирован о тех новациях, изменениях, которые в предприятии происходят, и для оценки стоимости инвестиционной, для конкретного инвестора, если исходя из его предпочтений, мы определяем параметры, необходимые как для оценки, так и для управления стоимостью.

Итак, на наш взгляд, процесс оценки потенциала увеличения стоимости компании может быть представлен следующим образом. Первое – это структуризация потенциала увеличения стоимости компании, второе – выявление ключевых факторов стоимости компании, третье – анализ потенциала в разрезе ключевых факторов стоимости, четвертое – качественная оценка потенциала увеличения стоимости компании, последний этап – количественная оценка потенциала увеличения стоимости компании. Еще раз подчеркну, материал дискуссионный, готов ваши соображения и замечания учитывать.

Итак, по шагам. Первый этап. Структуризация потенциала увеличения стоимости компании. На наш взгляд, результатом структуризации потенциала увеличения стоимости компании должно быть дерево факторов стоимости. При этом достаточно очевидно, что в каждом конкретном случае, каждом конкретном бизнесе данное дерево будет иметь свой уникальный вид. Однако, на наш взгляд, можно выделить общие подходы к построению этого дерева. Здесь они представлены. Сразу подчеркну, что степень детализации данного дерева, которое вы видите на слайде, невысока. У меня здесь лежит материал, на слайде не умещающийся, у нас структуризация факторов стоимости конкретной компании заняла около пятидесяти страниц слайдов, и несколько сотен факторов было вычленено. Итак, общий подход. Разделение факторов на внешние и внутренние. Внешние – факторы прямого воздействия на предприятие и косвенного воздействия на предприятие, и далее мы все эти группы последовательно детализируем. Инструментом – следующий слайд можно? – инструментом детализации структуризации внутренних факторов стоимости, на наш взгляд, является цепочка создания стоимости компании. Эту цепочку можно представить как три ключевые группы факторов.

Первое – это факторы основной деятельности, второе – факторы вспомогательной, поддерживающей деятельности, и на выходе этой цепочки – продукт. Факторы основной, первичной деятельности – это материально-техническое обеспечение, изготовление, продажа, доставка, обслуживание. Поддерживающие факторы – ниокр, имиджевое обеспечение, кадровое обеспечение, маркетинг, финансовая деятельность, руководство, управление. Естественно, что состав звеньев этой цепи может уточняться и привязываться к конкретной компании, но ценность данной цепочки в том, что она показывает функцию предприятия в системе взаимоотношения с внешней средой. Это преобразование потока входящих ресурсов в ценность для потребителя, в продукт. Отсюда – если компания эффективно преобразует входящие ресурсы и создает высокоценный продукт для потребителя, она может получить прибыль и, следующий этап – денежный поток, и имеет ценность, сама система преобразующая ресурсы в продукт, если она делает это эффективно и продукт ценен для потребителя. Точки зрения конкретного инвестора и рынка в целом – разные вещи. При этом, после того, как мы провели структуризацию факторов стоимости, выделили внешние и внутренние факторы, построили дерево факторов стоимости, вполне очевидно, что влияние различный факторов на стоимость неравноценно. Есть факторы первостепенные, есть второстепенные. И поэтому, следующая задача – это выделить ключевые, главные факторы, влияющие на стоимость компании. Всем известное правило Паретта, что 80% пива выпивают 20% любителей пива. Перефразирую – 80% стоимости определяют 20% факторов. На наш взгляд, существует два основных инструмента в вычленении ключевых, основополагающих факторов стоимости. Первый инструмент применим в условиях развитого фондового рынка. Вполне применим и вполне адекватен. Если действительно есть адекватный фондовый рынок и рыночная капитализация компании, то есть и количественные значения факторов и их изменения, тогда вполне применима технология коалиционно-стоимостного анализа и установления того, как стоимость меняется в зависимости от изменения тех или иных факторов. В случае, если у нас нет данной информации, приходится использовать более субъективную технологию метода анализа иерархии. На наш взгляд, достаточно удобный метод, он позволяет путем представления проблемы в виде дерева и проведения процедуры попарных сравнений установить ключевые факторы стоимости. Например, в ходе своей практической работы по выявлению факторов стоимости, их структуризации, установления ключевых факторов мы приходили к подобного рода выводам по различным бизнесам. Сразу подчеркну, что эти выводы имеют привязку ко времени и месту, то есть для конкретного бизнеса в конкретной ситуации. Например, оценивая бизнес на рынке пластиковых карт. Ключевые факторы – стадия жизненного цикла, рост, отраслевой фактор. Высокий барьер для входа на рынок в виде высоких требований платежных систем Виза и Мастер-Карт. Большой потенциал роста рынка. Это ключевые факторы, которые в большей степени определяют стоимость, как определяют денежный поток и риски его получения. В производстве пивных бутылок местоположение – один из ключевых факторов, так как затраты на транспортировку высоки, поэтому производитель привязывается к конечному потребителю и важно ориентировать бизнес на строго определенную территорию. Поэтому с точки зрения факторов стоимости важнее доля регионального рынка, чем национального. Такие примеры можно, естественно, продолжить. После того, как мы выявили ключевые, основополагающие факторы стоимости компании, на наш взгляд, наступает третий этап – анализ потенциала увеличения стоимости компании в разрезе данных ключевых факторов. И здесь вполне уместны инструменты, получившие название «Свод анализа». То есть, мы определяем, какие из внешних факторов дают возможность увеличения стоимости, и какие несут в себе потенциальные угрозы. С точки зрения внутренних факторов выявляем, какие из них являются сильными сторонами, и какие – слабостью данной конкретной компании. Что это позволяет получить? Недостаточно, на наш взгляд, отнести фактор, влияющий на стоимость, в одну из категорий, необходимо оценить взаимовлияние внешних угроз и возможностей, внутренних сильных и слабых сторон. Результатом такой оценки является генерация поля потенциала увеличения стоимости компании. Здесь мы видим сильные стороны и слабые стороны, угрозы, возможности, и потенциал увеличения стоимости.

Это ситуация, когда наши внешние возможности подкреплены сильными сторонами компании. Здесь концентрируется потенциал увеличения стоимости бизнеса. Полная противоположность – это угрозы, которым не соответствуют сильные стороны компании. Это потенциал утраты стоимости. Промежуточное положение зависит от того, насколько сильные стороны компании способны противостоять угрозам утраты стоимости, и обратная величина – насколько имеющиеся внешние возможности без подкрепления нашими сильными сторонами могут увеличивать стоимость компании. Таким образом, мы вычленяем потенциал увеличения стоимости компании. Следующим шагом является сценарный анализ этого потенциала. Если мы по результатам предыдущего анализа устанавливаем, что потенциал роста стоимости компании есть, то следующий шаг – определение целевого значения или желаемого значения стоимости. Если они определены, следующее – выбор рычагов управляемых факторов, влияющих на стоимость. Далее – установка потенциальной возможности достижения целевых значений стоимости путем сопоставления целевых значений и факторов. Если такая возможность есть, то мы устанавливаем реальную возможность достижения целевых значений стоимости. Если ее нет, то следует пересматривать либо целевые показатели стоимости, либо рычаги на их достаточность. И последним шагом является динамическо-имитационное моделирование стоимости, об этом чуть позже. Помимо этого, по результатам сценарного исследования и по результатам свода анализа, можно дать качественную оценку силы потенциала увеличения стоимости компании. Как можно это сделать? Вычленяем ключевые факторы. Вот конкретный пример. Первый – наиболее значимый, имеющий наибольший вес – уровень используемых технологий управления. Второй – качество продукции, третий – уровень квалификации работников финансовой службы и так далее. Мы даем оценку потенциала стоимости по каждому из факторов. При этом выделяем две зоны – зону утраты стоимости и зону увеличения стоимости. Веса мы определяем из метода анализа иерархии, в процедуре реализации этого метода мы получаем веса, используемые здесь. Сумма весов равна единице. Итоговая оценка силы стоимостного потенциала дается как взвешенная оценка. В нашем примере это 1,36 сотых. То есть, можно говорить о низком, близком к нулевому потенциале увеличения стоимости компании. Почему? Потому что ключевые факторы, влияющие на стоимость, находятся в отрицательном состоянии, с точки зрения влияния на стоимость. Для чего это необходимо? В случае, если есть несколько бизнесов в рамках самой компании, либо с точки зрения инвестора, принимающего инвестиционное решение о вложении своего капитала в данный бизнес, на некоторых стадиях достаточно дать такую качественную оценку. Из десяти стратегических зон хозяйственной компании установить три наиболее приоритетные с точки зрения увеличения стоимости, и уже по этим трем компаниям использовать не такие, достаточно грубоватые методы оценки, а более точные, методы имитационного динамического моделирования. Вкратце, перед тем как перейти к динамическому моделированию, очень удобным инструментом структуризации и визуализации факторов стоимости является программный продукт «Design IDEF», достаточно удобным программным продуктом, является программа «Компас», разработанная кстати нашими украинскими коллегами из Крыма, позволяет проводить когнитивное моделирование и сценарное исследование. Инструментом имитационного динамического моделирования стоимости является тоже достаточно удобный продукт «Design sync & powersync».

В чем суть имитационно-динамического моделирования, к которому мы переходим на следующем этапе, когда принимается решение о достаточности потенциала увеличения стоимости компании. Суть его в том, что перед нами уже встает задача оценки стоимости компании. Еще раз подчеркну, если значение наиболее вероятной рыночной, фактически инвестиционной, стоимости действующего предприятия.

Задача – определить количественные и качественные показатели денежного потока. Количественные – сколько и когда, качественные – с каким уровнем риска его получение сопряжено. При этом, важным этапом при построении денежного потока является связь факторов, влияющих на стоимость, с показателями денежного потока либо ставки дисконта. Эта связь оформляется в виде матрицы соответствия, в которой эта связь устанавливается. И на основе оценки влияния факторов на стоимость более корректно рассчитываются показатели денежного потока и показатели ставки дисконта.

Что позволяет имитационно-динамическое моделирование? Оно позволяет давать ответ на вопрос: если значение фактора изменится на такой-то процент, как изменится от этого стоимость? То есть, мы можем определять варианты развития предприятия, смотреть, например, если коммунальные платежи у нас увеличиваются на 20%, что происходит? Если коммунальные платежи увеличиваются, на 30%, и нашему бизнесу приходит конец, мы попадаем в однозначно убыточную зону, следовательно, для нас, мы четко должны давать себе представление об этом пороге и на этом строить стратегию управления стоимостью. Какие могут быть варианты? Либо, если мы к нему приближаемся, уходить из этого бизнеса, так как мы не конкурентоспособны, либо договариваться с лицами, принимающими решения о величине коммунальных платежей, либо внедрять ресурсосберегающие технологии.

Этот анализ позволяет выявить пороги выживаемости бизнеса, установить четко количественные значения, если у нас, например, увеличивается оборачиваемость оборотных средств на 10%, стоимость увеличивается на 20. И так далее. Таким образом, на наш взгляд, можно дать ответ на вопрос – за счет каких факторов и насколько может быть увеличена стоимость компании. Спасибо за внимание.

Председатель

Спасибо большое. Пожалуйста, если есть какие вопросы, просьба их задать. Будьте любезны. Если вопросов нет, то я хотел бы представить следующего докладчика и предоставить слово Соломину Дмитрию Евгеньевичу, президенту «Нефтяного инвестиционного дома». Я думаю, что его доклад, который рассказывает о конкретном примере, о том, что такое объединенные машиностроительные заводы группы «ИЖО», как они работают, какие у них успехи, представит интерес для всех присутствующих. Спасибо.

Данные материалы предоставлены нам Фондом «Институт Прямых Инвестиций».