Другие схемы дисконтированного денежного потока

Глава 5. «Общие схемы оценки стоимости».Другие схемы дисконтированного денежного потока.

Данный материал является главой из книги « Стоимость компаний: оценка и управление» Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин., 1999 г. Издательства «Олимп-Бизнес»
Заказать книгу можно здесь.

Другие схемы дисконтированного денежного потока, если их правильно применять, дают точно такие же значения стоимости компаний, как и те две, которыми мы советуем пользоваться. Однако каждая из этих прочих схем обладает существенными недостатками, ограничивающими их практическую полезность.

Прямое дисконтирование денежного потока для акционеров.

Стоимостная оценка акций компании дисконтированием непосредственно денежного потока для акционеров (который складывается из дивидендов и выкупа акций) кажется наиболее прямым путем определения стоимости. К сожалению, этот метод не так удобен, как модель единого объекта; исключение составляет лишь оценка финансовых институтов (см. гл. 16). Дисконтирование денежного потока акционеров дает меньше информации об источниках стоимости и не столь полезно для выявления новых возможностей создания стоимости. Более того, этот метод требует в каждом случае тщательных корректировок, чтобы можно было с уверенностью считать, что изменения прогнозируемой структуры финансирования не искажают стоимость компании.

Например, чрезвычайно распространенная ошибка при стоимостной оценке по денежному потоку для акционеров заключается в том, что не соблюдается соответствие между дивидендной политикой компании и используемой ставкой дисконтирования. Вначале исследователь проводит базовую оценку, в результате которой получает значение стоимости, скажем, 15 дол. на акцию. Затем исследователь увеличивает коэффициент дивидендных выплат при постоянных прогнозных показателях основной деятельности (иначе говоря, при отсутствии изменений дохода или нормы прибыли).

Таблица 5.7. Общая схема стоимостной оценки по экономической прибыли корпорации Hershey Foods (в млн дол.; данные в расчете на акцию – в дол.)

Presto! Стоимость акций тут же возрастает из-за увеличения дивидендных платежей несмотря на неизменные показатели основной деятельности. Ошибка здесь состоит в том, что не была изменена ставка дисконтирования. Увеличение коэффициента дивидендных выплат требует привлечения большего объема заемных средств. А наращивание долга (заемного капитала) означает более высокий риск акций и повышение ставки дисконтирования для акционерного капитала.

Еще один недостаток прямого дисконтирования денежного потока по акциям проявляется при оценке деловых единиц. Этот метод требует, чтобы долг и процентные платежи распределялись среди всех деловых единиц. А это дополнительная работа, которая не приносит сколько-нибудь существенной дополнительной информации.

Использование реальных, а не номинальных, значений денежного потока и ставки дисконтирования.

Еще один метод стоимостной оценки – составлять прогноз денежного потока в реальном выражении (скажем, в постоянных ценах 1994 г.) и дисконтировать этот денежный поток по реальной ставке (определяемой, например, как номинальная ставка за вычетом ожидаемой инфляции). Однако большинство менеджеров предпочитают оперировать номинальными, а не реальными показателями, так что, пользуясь первыми, как правило, легче добиться взаимопонимания. Процентные ставки обычно объявляют в номинальном, а не реальном выражении (то есть не включая ожидаемую инфляцию). Более того, мы находим, что коль скоро финансовые отчеты за прошлые периоды составлены в номинальных показателях, прогнозирование будущих финансовых показателей в реальном выражении создает трудности и чревато ошибками.

Основная сложность возникает при расчете рентабельности инвестированного капитала. Если отчеты за прошлые периоды выражены в номинальных показателях, то и прошлые значения рентабельности инвестиций тоже имеют номинальное выражение. Но в прогнозах деятельности компании, составленных в реальном выражении, такой же реальный характер носит и рентабельность нового капитала. Таким образом, если пойти дальше, мы обнаружим, что прогнозируемая рентабельность совокупного капитала (нового и старого) представляет собой комбинацию номинальных и реальных показателей, которая не поддается разумному толкованию. Единственный способ справиться с этой проблемой – представить показатели прошлой деятельности в реальном выражении, а это весьма непросто и отнимает много времени. И, как правило, мы обнаруживали, что та дополнительная информация, которую можно извлечь в результате этих усилий, для большинства компаний не имеет существенного значения.

Вместе с тем, в странах с высокой инфляцией зачастую на практике наиболее целесообразно пользоваться именно реальными показателями денежного потока и средневзвешенных затрат на капитал (или показателями, выраженными в стабильной валюте). К счастью, в таких странах и прошлые финансовые отчеты переводят «на язык» распространенных валют, что сводит к минимуму описанные выше трудности.

Дисконтирование доналогового, а не посленалогового денежного потока.

В модели единого объекта оценки, которую мы советуем применять, используются значения денежного потока и ставки дисконтирования в посленалоговом выражении. Однако, как следует из дальнейшего примера, концептуально также верно пользоваться доналоговыми показателями.

Подставив эти выражения в исходное уравнение, получим:

Однако в реальности посленалоговый денежный поток – это не просто доналоговый денежный поток, скорректированный на налоговую ставку. Налогообложение определяется не денежным потоком, а бухгалтерским методом начисления (например, компания получает налоговую льготу на приобретение оборудования не в тот же период, когда оплачивает это оборудование). Следовательно, посленалоговый свободный денежный поток не равен свободному денежному потоку до вычета налогов, умноженному на налоговую ставку. Вследствие этого вы не можете просто принять за ставку дисконтирования доналоговую ставку и, применив ее к доналоговому потоку, получить тот же результат, какой дает рекомендуемый нами метод. Совершенно очевидно, что провести правильный анализ реального дисконтированного денежного потока с использованием доналогового показателя невозможно.

Формулы дисконтированного денежного потока.

В методах, полагающихся на формулы дисконтированного денежного потока, используются упрощенные допущения о состоянии бизнеса и его денежного потока (к примеру, темпы роста дохода и норма прибыли принимаются за константы), чтобы одной сжатой формулой можно было охватить весь денежный поток. К сожалению, подобные формулы чаще всего слишком упрощены для решения с их помощью реальных проблем, хотя они могут служить ценным средством получения информации.

Формула Миллера-Модильяни (ММ), несмотря на ее простоту, особенно полезна для выявления источников стоимости компании. В формуле ММ (1961 г.) стоимость компании определяется как сумма стоимости денежного потока от ее наличных активов и стоимости перспектив роста1. Эта формула основана на добротном экономическом анализе, и ею можно пользоваться для иллюстрации ключевых факторов, влияющих на стоимость компании. К сожалению, заложенные в ней упрощенные допущения (по крайней мере, в той ее версии, которая представлена ниже) делают ее весьма грубым инструментом для точной стоимостной оценки.

Формула ММ выглядит следующим образом:

где NOPLAT – ожидаемая чистая операционная прибыль от основной деятельности за вычетом скорректированных налогов в первый прогнозный период;
WACC – средневзвешенные затраты на капитал;
ROIC – ожидаемая рентабельность инвестированного капитала;
K – норма инвестирования, то есть доля NOPLAT, инвестированная в новые проекты ради роста;
N – ожидаемое число лет, в течение которых компания будет продолжать вкладывать капитал в новые проекты и получать прогнозируемую ROIC; называется также периодом конкурентного преимущества.

Модели оценки опционов.

Модели оценки опционов – это разновидности стандартной модели дисконтированного денежного потока с той лишь поправкой, что в них учитывается возможность изменения управленческих решений в будущем по мере поступления новой информации. Особенно полезными модели оценки опционов обещают быть в тех случаях, когда нужно оценить стоимость стратегической и оперативной гибкости, – в частности, возможности открыть и закрыть предприятие, прекратить ту или иную деятельность, а также возможностей, связанных с разведкой и добычей полезных ископаемых. Методология применения модели оценки опционов подробно разбирается в главе 15.

Рисунок 5.5. Этапы стоимостной оценки.

Заказать книгу можно здесь.