Эффект финансового левериджа и специфика его расчета в российских условиях
В теории финансового менеджмента финансовый леверидж (или финансовый рычаг) используется для оценки финансового риска предприятия или отдельного инвестиционного проекта. Под финансовым риском понимается риск, связанный с нехваткой прибыли для осуществления обязательных платежей из прибыли (например, проценты по займам и ссудам; некоторые налоги, выплачиваемые из чистой прибыли и т.д.).
С позиций финансового управления на величину чистой прибыли оказывают влияние два фактора:
- Рациональность использования имеющихся у предприятия финансовых ресурсов;
- Структура источников средств.
Первый фактор находит отражение в структуре активов предприятия (основных и оборотных средств), в эффективности их использования (характеристикой данного фактора является производственный леверидж, рассмотрение которого не входит в рамки данной работы).
Второй фактор отражается в структуре капитала, т.е. в соотношении собственных и заемных средств. Категорией, отражающей влияние данного фактора на величину чистой прибыли, является финансовый рычаг. Данная зависимость основывается на том постулате, что цена капитала зависит от его структуры (существует и альтернативный подход, идеологами которого являются Модильяни и Миллер, который утверждает обратное. Однако в рамках данной статьи он рассматриваться не будет). Действительно, многочисленные исследования показали, что с ростом доли заемных средств в общей сумме источников долгосрочного капитала цена собственного капитала постоянно увеличивается возрастающими темпами, а цена заемного, оставаясь первоначально практически неизменной, затем тоже начинает возрастать (См. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. -М.: Финансы и статистика, 1997.). Следовательно, уровень финансового левериджа возрастает с увеличением доли заемного капитала.
К определению эффекта финансового рычага (ЭФР) существует два общепризнанных подхода – американский и европейский. (в данной статье рассмотрим лишь американский подход). В рамках американского подхода ЭФР выражается следующей формулой:
ЭФР=PBIT/PBT=PBIT/(PBIT-I), где
PBIT – прибыль до выплаты налогов и процентов или валовой доход.
PBT – прибыль до выплаты налогов (отличается от PBIT на сумму выплаченных процентов).
I – сумма процентов по кредитам, выплачиваемым из прибыли.
В свою очередь прибыль до выплаты процентов и налогов (PBIT) определяется как:
PBIT = p*Q – v*Q – FC, где
Q – объем реализации в натуральном выражении;
p – цена единицы продукции;
v – переменные издержки в расчете на единицу продукции;
FC – постоянные производственные расходы в суммарном выражении.
ЭФР показывает на сколько измениться прибыль до выплаты налогов при изменении валового дохода (PBIT) на 1% . Очевидно, что ЭФР возрастает при увеличении доли заемных средств.
На наш взгляд вышеприведенному варианту присущи как минимум два недостатка. Во-первых, при таком подходе не учитывается то, что существуют определеные виды обязательных платежей из прибыли после налогообложения. В России к таким платежам можно отнести следующие:
- Проценты за банковский кредит, превышающие ставку рефинансирования, увеличенную на 3 процентных пункта (в указанных пределах проценты уплачиваются за счет прибыли до налогообложения);
- Большинство местных налогов, уплачиваемых за счет чистой прибыли;
- Штрафные санкции, подлежащие внесению в бюджет и т.д.
Во-вторых, не учитывается влияние ставки налога на прибыль. В этом случае сравнение финансового риска предприятия в двух разных периодах становится затруднительным, если произошло изменение ставки налога на прибыль.
Некоторые авторы предлагают несколько иной вариант расчета ЭФР. Он измеряется путем деления прибыли за вычетом налога на прибыль к прибыли за вычетом обязательных расходов и платежей. Интерпретация данного показателя следующая – на сколько изменится прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия при изменении прибыли за вычетом налога на прибыль на 1 %. При таком подходе устраняются указанные недостатки, так как рассматривается прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия. С другой стороны, не принимаются во внимание факторы, влияющие на величину прибыли до налогообложения.
Принимая во внимание все вышесказанное, можно сделать вывод, что ЭФР должен учитывать все вышеизложенные факторы, т.е. он должен отражать взаимосвязь валового дохода и прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Для этого результирующий ЭФР следует рассчитывать путем умножения ЭФР, рассчитанного по первому варианту и ЭФР по второму варианту. Данное утверждение справедливо, так как при использовании первого варианта мы увидим как изменится прибыль до налогообложения, а при использовании второго – как изменится прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия. Математически эту взаимосвязь можно выразить следующим образом:
ЭФР = (PBIT/PBT)*[(PBT*(1-T))/(PBT*(1-T)-E)]=[PBIT/(PBT*(1-T)-E)]*(1-T), где
PBIT – прибыль до выплаты налогов и процентов или валовой доход;
PBT – прибыль до выплаты налогов (отличается от PBIT на сумму выплаченных процентов);
T – ставка налога на прибыль (в долях единицы);
E – сумма обязательных платежей из прибыли после налогообложения.
Из вышеприведенной формулы видно, что налог на прибыль снижает уровень риска. Например, если бы ставка налога на прибыль равнялась 100%, то финансовый риск отсутствовал бы. На первый взгляд это парадоксальный вывод, но он легко объясним – чем больше ставка налога на прибыль, тем в большей мере уменьшение прибыли отражается на поступлениях в бюджет в виде налога на прибыль и в меньшей степени на прибыль, остающуюся в распоряжении предприятия. Более того, чем больше налог на прибыль, тем меньше прибыли остается у предприятия и тем меньше предприятие принимает обязательств по выплатам за счет чистой прибыли. Если же такая вполне разумная политика отсутствует (т.е. предприятие не регулирует свои обязательные платежи в зависимости от получаемой прибыли), то повышение ставки налога на прибыль влечет за собой повышение финансового риска предприятия.
Используя данный подход, мы получим показатель, характеризующий финансовый риск предприятия в полной мере. Он показывает как изменится прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия при изменении валового дохода на 1%.
Поясним все вышесказанное на примере. Допустим, существует предприятие со следующими характеристиками:
- Заемный капитал предприятия равен 500 000 руб.
- Процентная ставка за кредит составляет 50%.
- Проценты за кредит в пределах ставки рефинансирования плюс 3 процентных пункта уплачивается до налогообложения, а сверх – за счет чистой прибыли.
- Ставка рефинансирования равна 37%;
- Дивиденды по привилегированным акциям составляют 100 000 руб.;
- Ставка налога на прибыль равна 40%.
- Получен валовой доход в размере 1 000 000 руб.
Все необходимые данные для расчета ЭФР представлены в таблице №1.
Табл. №1. Исходные данные для расчета ЭФР.
| Показатель | Факт | План |
| А | 1 | 2 |
| PBIT | 1 000 000 | 1 100 000 |
| Сумма процентов | 200 000 | 200 000 |
| PBT | 800 000 | 900 000 |
| Сумма налога на прибыль | 320 000 | 360 000 |
| Прибыль за вычетом налога на прибыль | 480 000 | 540 000 |
| Обязательные выплаты из чистой прибыли (E) | 150 000 | 150 000 |
| Прибыль в распоряжении предприятия | 330 000 | 390 000 |
На основе фактических данных мы можем рассчитать ЭФР.
ЭФР(1)=PBIT/PBT=1 000 000/800 000 = 1,25
ЭФР(2)=[PBT*(1-T)]/[ PBT*(1-T)-E] = 480 000/330 000 = 1,4545
Используя предложенную модифицированную формулу, мы увидим, что:
ЭФР=[PBIT/(PBT*(1-T)-E)]*(1-T) = (1 000 000/330 000)*(1-0,4) = 1,8181
Таким образом, при росте валового дохода на 1% прибыль в распоряжении предприятия увеличится на 1,8181%. В плане на следующий год предусмотрено, что валовой доход увеличиться на 10% и составит 1 100 000 руб. Следовательно, прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия составит: 330 000*1,18181=390 000.
Таким образом, финансовый леверидж отражает возможности предприятия по влиянию на величину прибыли путем изменения структуры капитала.
Вывод: Мы показали, что в российских условиях, когда имеется множество обязательных платежей за счет чистой прибыли, целесообразно использовать модифицированную формулу ЭФР. В этом случае показатель ЭФР будет в полной мере характеризовать финансовый риск предприятия. Классический же вариант расчета ЭФР (PBIT/PBT) является всего лишь частным случаем модифицированной формулы и будет иметь место только, если у предприятия отсутствуют обязательные выплаты за счет чистой прибыли.