Фондовые биржи в США и требования к листингу иностранных компаний на основных фондовых биржах США

Фондовые биржи США

В США существует два основных типа фондовых бирж, на которых может осуществляться торговля акциями компаний.
Первый тип — это централизованные биржи, на которых специалисты, находящиеся в торговом зале, осуществляют по заказу продажу и покупку ценных бумаг по лучшим на рынке ценам. К данному типу бирж относится Нью-йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange — NYSE) и Американская фондовая биржа (Amex)[10].
Нью-йоркская фондовая биржа (NYSE)[11] является наиболее престижной национальной биржей в США. На ней зарегистрировано более трех тыс. самых известных в мире компаний. NYSE предоставляет крупным организациям наиболее ликвидный и тщательно регулируемый рынок. Листинг на NYSE дает иностранным компаниям возможность получать внешний капитал, увеличивать ликвидность своих акций, расширять розничную и институциональную инвесторскую базу компании, облегчать процесс слияний и приобретений, повышать узнаваемость имени компании, ее продуктов и услуг. Представители NYSE, принимая решения о листинге, обращают внимание не только на количественные и качественные критерии, которым должна соответствовать иностранная компания, но и на ее стратегическую значимость для национальных интересов США, позицию, которую занимает компания в своей отрасли, а также на перспективы развития отрасли и рынков компании (Solomon, 2000).
Другой тип бирж — это электронные биржи. На них торговля ценными бумагами ведется через электронную систему, связывающую брокеров и дилеров, которые осуществляют продажу и покупку ценных бумаг для своих клиентов, находясь с ними на разных территориях. Примером подобной биржи является Nasdaq, деятельностью которой управляет саморегулирующаяся Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг (National Association of Securities Dealers — NASD). NASD функционирует под контролем SEC. Ее основные функции:

• регистрация, регулирование и надзор за всеми брокерами-дилерами в США;
• управление системой электронных бирж.

В 1996 г. была произведена реструктуризация NASD и созданы две дочерние организации: NASD Regulation, Inc., которая занимается регулированием и надзором за брокерами-дилерами, и The Nasdaq Stock Market, Inc., отвечающая за регулирование электронной биржевой системы. The Nasdaq Stock Market является крупнейшей электронной биржей в мире. Сделки с акциями осуществляются с терминалов многочисленных отдаленных компьютеров. На этой бирже зарегистрировано более пяти тыс. компаний. The Nasdaq Stock Market состоит из уровней, которые названы ниже.

• Nasdaq National Market System — для более крупных и имеющих определенную репутацию эмитентов. На этой бирже представлены акции многих известных компаний технологического сектора, например, Microsoft, Motorola, Oracle, Cisco Systems и др.
• Nasdaq Small Cap[12] market. Эта система предназначена для менее крупных и известных компаний. Кроме того, в системе NASD действуют еще две электронные системы, доступ к которым открыт только для профессионалов фондового рынка.
• ОТС ВВ (Over-the-counter[13] Bulletin Board), электронная система, связывающая брокеров-дилеров, осуществляющих через нее покупку и продажу акций небольших и малоизвестных компаний. ОТС ВВ была основана в 1988 г. В этой системе в режиме реального времени показывается цена продажи, покупки, а также цена и объем последней сделки[14]. На OTC BB осуществляется торговля ценными бумагами национальных, региональных и иност ранных компаний. OTC BB выбирают компании, которые не отвечают требованиям предъявляемым к листингу на национальных биржах. Кроме того, на OTC B B переводятся организации, которые по каким-либо причинам перестали соответствовать правилам основной электронной биржи[15]. В настоящее время на ОТС ВВ торгуется более 6,2 тыс. ценных бумаг, 412 из которых — это ADR или другие ценные бумаги, выпущенные иностранными эмитентами. Большинство ADR российских компаний размещены именно на OTC BB (см. приложение). Все эмитенты на OTC должны заполнить NASD Form 211, а также (начиная с апреля 1998 г.) зарегистрироваться в SEC.
• PORTAL[16] электронная система торговли ценными бумагами категории Rule 144A и Regulation S как американских, так и иностранных эмитентов, работающая в режиме реального времени. Значительная доля ADR российских компаний относится к вышеназванным категориям и торгуется в этой системе (см. приложение). PORTAL работает с 1990 г. и соединяет друг с другом квалифицированных институциональных инвесторов. PORTAL предоставляет возможности как для первичного размещения частных ценных бумаг категории Rule 144А, так и для вторичной торговли этими бумагами. Расчеты ведутся через International Securities Clearing Corporation, Depository Trust Company и Central de Valeurs Mobiliers, S.A. Luxemburg.

В США существует еще одна саморегулирующаяся организация — Национальное бюро котировок (National Quotation Bureau — NQB), которая дважды в день публикует т. н. «розовые листы» (Pink Sheets[17]), список акций компаний с именами и номерами телефонов маркет-мейкеров, цена покупки и продажи. Pink Sheets также считается over-the-counter market и напрямую конкурирует с ОТС ВВ. Общее число ценных бумаг иностранных эмитентов обращающихся на рынках «розовые листы» и OTC ВВ, превышает 7,7 тыс. (их них более 660 ADR) (Moel, 2001).

Листинг иностранных компаний на фондовых биржах США

Иностранные компании могут зарегистрировать свои акции на биржах США или напрямую, посредством прямого листинга (direct listing), или же посредством ADR и глобальных диспозитарных расписок (Global Depository Receipts — GDR). Подавляющее большинство иностранных компаний предпочитает проходить листинг на американских биржах с использованием ADR. Только некоторые фирмы, в основном канадские и израильские, предпочитают получать прямой листинг. Условия листинга на биржах и регистрации в SEC практически одинаковы как для прямого листинга, так и для ADR, однако первый требует создания системы клиринга и расчетов аналогичных соответствующий механизмам для акций американских компаний.
У иностранных частных эмитентов[18] есть возможность пройти листинг на NYSE по одному из двух вариантов: они могут выбрать для себя или листинг по стандартам, применяемым к американским компаниям, или же действовать в соответствии с правилами, установленными специально для иностранных компаний с уже существующим ликвидным рынком акций за пределами США. Для того чтобы отвечать стандартам, которые предусмотрены для американских компаний, фирмы имеют право использовать только акции и активы, находящиеся в США. Для соответствия требованиям, предъявляемым к иностранным компаниям, компании могут использовать акции и активы, расположенные в любой стране мира. Существует две группы критериев для листинга на бирже: количественные и качественные критерии, относящиеся к сфере корпоративного управления.
Основные критерии листинга на NYSE в качестве иностранной компании. Иностранная компания, которая хочет проводить листинг на NYSE должна отвечать приведенным ниже критериям.

• Размер и объем торгов. У компании не может быть меньше 5 тыс. акционеров, во владении каждого из которых находится не менее ста акций.
• Количество акций в публичном обращении (public float)[19]. Наличие не менее 2,5 млн акций, не принадлежащих инсайдерам компании или контролирующим компанию акционерам, членам их семей и другим концентрированным владельцам более 10% акций.
• Рыночная стоимость акций, находящейся в публичном обращении. Совокупная глобальная рыночная стоимость акций в публичном обращении должна быть не менее $100 млн. Для компании, планирующей первичное размещение акций (IPO), необходимо письменное подтверждение от андер райтера относительно ожидаемой стоимости акций в публичном обращении после IPO.

Компания также должна удовлетворять одному из следующих критериев.

• Доходы до вычета налогов. Совокупные доходы до вычета налогов[20] за последние три года должны составлять не менее $100 млн, а минимальный доход до вычета налогов за любые два из последних трех лет — не менее $25 млн.
• Рыночная капитализация 1. (стоимость всех акций фирмы, установленная котировкой на фондовой бирже) не должна опускаться ниже $500 млн, выручка — ниже $100 млн за последние 12 месяцев, а совокупный операционный денежный поток (operating cash flow) за последние три года — ниже $100 млн.
• Рыночная капитализации 2. (стоимость всех акций фирмы, установленная котировкой на фондовой бирже) не должна опускаться ниже $ 1 млрд, размер и выручки — не менее $100 млн за последний год.

В случае если иностранная компания удовлетворяет всем количественным критериям, но владеет акциями на предъявителя и, таким образом, не может подтвердить наличие требуемого числа независимых акционеров, то другой член биржи может «спонсировать» данную организацию и подтвердить ликвидность рынка для ее акций.

Основные критерии для листинга на NYSE как «американской компании». Проведения листинга американской компанией возможно, если выполняются следующие условия.

• Размер и объем торгов. Компании необходимо соответствовать одному из перечисленных ниже условий:
• число акционеров не меньше 2 тыс.;
• число акционеров — 2,2 тыс. и среднемесячный объем торгов за последние шесть месяцев равный не менее чем 100 тыс. акций;
• количество акционеров менее 500 и минимальный ежемесячный объем торгов за последние12 месяцев не ниже одного млн акций, не менее 1,1 млн акций в публичном обращении.
• Критерий рыночной стоимости акций в публичном обращении. Рыночная стоимость акций в публичном обращении не должна опускаться ниже $60 млн в случае IPO и ниже $100 млн для других компаний. Для компании, планирующей первичное размещение акций (IPO), необходимо письменное подтверждение от андеррайтера относительно ожидаемой стоимости акций в публичном обращении после IPO.

Кроме того, компания должна отвечать одному из следующих требований.

• Доход до вычета налогов. Доходы до вычета налогов за последний год не могут составлять сумму меньше $2,5 млн, а доход за каждый год из последних двух лет — меньше $2 млн. Совокупные доходы до вычета налогов за последние три года не должны опускаться ниже $6,5 млн, а за последний год — ниже $4,5 млн. Все три года прибыль должна быть положительной.
• Рыночная капитализация 1. Рыночная капитализация не должна быть меньше $500 млн, совокупная выручка за последние 12 месяцев не может опускаться ниже $100 млн, а минимальный чистый денежный поток за последние три года — ниже $25 млн.
• Рыночная капитализация 2. Рыночная капитализация не может быть меньше чем $1 млрд., а выручка за последний год — меньше чем $100 млн.

Основные критерии корпоративного управления.

• Не менее двух внешних директоров (outside directors) должны входить в совет директоров компании. Если это условие не выполняется во время проведения листинга, то необходимо назначение одного внешнего директора до начала проведения листинга, а другого — не позднее одного года после завершения операции. Внешний директор не должен являться сотрудником, управляющим, бывшим менеджером организации или ее дочерней компании, а также родственником генерального директора. Он не может входить в организацию, которая:
• выступает в качестве консультанта или советника данной компании;
• получает от компании за свои услуги оплату на постоянной основе или гонорар, помимо зарплаты за выполнение обязанностей члена совета директоров.
• Аудиторский комитет (audit committee) организации должен состоять из директоров, независимых от менеджмента компании. Право голосования акционеров компании не может быть ограничено посредством корпоративных действий. При рассмотрении заявления компании представители биржи обязаны рассматривать все необычные положения, связанные с правом голосования акционеров.

В целом NYSE принимает любые методы корпоративного управления, используемые иностранными организациями, до тех пор, пока их применение согласуется с законодательством страны, в которой компания инкорпорирована.
Листинг на Nasdaq National Market System. Для того чтобы соответствовать правилам листинга, установленным на Nasdaq National Market System, акции иностранного эмитента, согласно «Закону 1934 г.», должны быть зарегистрированными и обращаться на другой бирже. Или же акциям необходимо пройти процедуру первичного размещения и регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам.
Помимо выполнения вышеперечисленных базовых требований, существует три альтернативных стандарта, выполнение которых дает иностранным компаниям возможность проведения листинга на Nasdaq National Market System.

• Стандарт 1 (Entry standard 1). Наличие собственного акционерного капитала (stockholders equity) размером не менее $15 млн. Объем доходов компании до уплаты налогов за последний год (или двух из последних трех лет), составляющий не менее $1 млн. Количество акций в публичном обращении не менее 1,1 млн. Рыночная стоимость акций в публичном обращении, не опускающаяся ниже $8 млн. Минимальная цена продажи акций, равная $5. Число акционеров — не меньше 400. Наличие не менее трех активных маркет-мейкеров.
• Стандарт 2 (Entry standard 2). Собственный акционерный капитал, составляющий не менее $30 млн. Не менее 1,1 млн акций, находящихся в публичном обращении. Опыт работы не менее двух лет. Рыночная стоимость акций в публичном обращении, не опускающаяся ниже $18 млн. Мини мальная цена продажи акций, равная $5. Не менее 400 акционеров. Не менее трех маркет-мейкеров.
• Стандарт 3 (Entry standard 3). Рыночная капитализация (стоимость всех акций компании) $75 млн или активы $75 млн, или же выручка $75 млн (за последний год или за любые два из трех последних лет). Нахождение 1,1 млн акций в публичном обращении. Рыночная стоимость акции, находящейся в публичном обращении, равная $20 млн. Цена акции — $5. Количество акционеров — не менее 400. Не менее четырех маркет-мейкеров.

Помимо этих критериев, в случае если компания планирует листинг ADR (американских депозитарных расписок), компания должна выпустить не менее 100 тыс. депозитарных расписок.
Основные требования к корпоративному управлению. В обязанности эмитента входит распространение среди акционеров за достаточное время до ежегодного собрания акционеров копий годового отчета компании, содержащего финансовую отчетность организации и всех ее дочерних компаний. В совет директоров компании должны входить не менее двух независимых директоров. Необходимо учреждение аудиторского комитета, большинство членов которого являются независимыми директорами. Компания обязана проводить ежегодное собрание акционеров и заблаговременно уведомлять Nasdaq о проведении собрания. Ни при каких обстоятельствах при голосовании в собрании не может участвовать менее 1 / 3 голосующих акций. Организации нужно получить одобрение акционеров при выпуске новых акций, если они предназначены менеджерам компании, если выпуск новых акций приведет к смене контроля над корпорацией, а также в случае приобретения акций или активов другой компании и т. д. Компания не может предпринимать действии ограничивающих право голосования по голосующим акциям. Если какое-либо из требований не является обязательным в стране инкорпорации, иностранная компания может направить петицию об освобождении от его выполнения.
Листинг на Small Cap Market (Рынок компаний с низкой капитализацией). Базовые требования, предъявляемые к желающим оформить регистрацию на Small Cap Market, аналогичны описанным выше условиям оформления на National Market System. Кроме того, для листинга необходимо наличие собственного акционерного капитала размером не менее $5 млн. Также должно выполняться одно из следующих условий:

• рыночная капитализация компании должна быть не меньше $50 млн;
• чистый доход за последние год или два из последних трех лет не может опускаться ниже $750 тыс.;
• количество акций в публичном обращении должно составлять не менее 1 млн, а количество акционеров — не менее 300.

Помимо удовлетворения количественных условий и требований к корпоративному управлению, для получения листинга на биржах компания должна уплатить денежный взнос. В Табл. 4 дана информация о необходимых денежных взносах для получения листинга на NYSE и NASDAQ.
Табл. 5 содержит сведения о 15 странах, где больше всего компаний, имеющих листинг в США.
Также в табл. 5 дается разбивка по бирже / торговой площадке, на которой компании получают листинг. Как видно из табл. 5, в первую пятерку входят четыре страны, в которых английский является государственным языком и распространено английское общее право. Пятая страна — это Мексика, у которой с США общая граница.

Таблица 4. Денежные взносы для получения листинга на NYSE и NASDAQ

Таблица 5. Листинг в США, крупнейшие 20 стран по количеству фирм с листингом в США. 1985-1999