Готовимся к продаже: повышение стоимости компании

Сегодня, во время выхода компаний на международный фондовый рынок, привлечения крупных иностранных инвестиций, слияний и поглощений проблема управления стоимостью компании ставится на первый план. Ряд компаний приобретается для дальнейшей перепродажи, и акционер ставит менеджменту главную задачу: повышение стоимости компании. Владелец рассматривает покупку компании как среднесрочные или долгосрочные инвестиции.
Оценка работы компании как инвестиционного проекта в настоящее время недостаточно распространена среди финансовых директоров и высшего руководства, но тенденция изменения подхода к управлению стоимостью на лицо. В самом деле, рынок стремительно меняется, и бизнес, который держится в одних руках долгое время, можно пересчитать по пальцам. Компании ищут крупных инвесторов, объединяются, меняют своих владельцев. И даже если на сегодняшний день у владельца нет цели перепродажи бизнеса, такое предложение может быть рассмотрено в любой момент.
В данной статье рассмотрена модель управления, основной задачей которой является повышение стоимости компании с целью дальнейшей её перепродажи. Данная модель может быть эффективно применена на предприятиях, рассчитывающих на крупные инвестиции, а также планирующих размещение или разместивших свои ценные бумаги на фондовом рынке.
Существует множество методик расчета стоимости копании или управления стоимостью – все они объединены в подход VBM – менеджмента (Value Based Management). Известно, что стоимость реализации компании может и, как правило, сильно отличается от балансовой стоимости предприятия (особенно рассчитанной по правилам российского бухгалтерского учета). Учет стоимости по стандартам МСФО несколько выравнивает эту картину.
На что покупатель или крупный инвестор в первую очередь обращает внимание при приобретении компании? Конечно, на финансовые показатели деятельности предприятия, на ситуацию на рынке, инвестору должно быть выгодно, вложить деньги именно в Ваш бизнес, а не в другой, прибыльность инвестиций в предприятие должна быть больше прибыльности инвестиций в другой бизнес рынка. Большое влияние на стоимость реализации предприятия имеют нематериальные активы компании: знания и опыт персонала, владение торговыми марками, географическое расположение, налаженные отношения с поставщиками и покупателями, технологические ноу-хау.
Т.е. стоимость реализации складывается из балансовой стоимости и гудвилла. Наша задача – построить систему повышения балансовой стоимости и стоимости гудвилла. Невозможно управлять процессами, которые нельзя измерить. Предлагаемая модель управления построена на основе финансовых и нефинансовых показателей.
Учет только финансовых показателей недостаточен для эффективного управления по нескольким причинам:

• не учитываются нематериальные активы предприятия, которые служат реальными источниками прибыли.
• управление только финансовыми показателями ограничивает объективность принятия решений. Крупные инвестиции увеличивают затраты и уменьшают прибыль предприятия. Если при управлении компанией главный приоритет -повышение прибыли компании, и руководство сверяется только с этим показателем, многие важные инвестиционные проекты могут быть отвергнуты (особенно инвестиции в нематериальные активы).

За основу финансовых показателей целесообразно принять модель расчета экономической добавленной стоимости (EVA? – Economic Value Added, зарегистрированная торговая марка). Данный показатель продемонстрирует покупателю или акционеру, достаточно ли зарабатывает компания по сравнению с альтернативными проектами. Для учета нематериальных активов и консолидации финансовых и нефинансовых показателей удобно использовать систему сбалансированных показателей (BSC Balanced Scorecard). Необходимо учитывать, что в нашем случае мы частично используем всю мощь системы сбалансированных показателей. Многие полезные и важные элементы BSC («самообучающаяся организация», мотивация персонала) не отражены в данной статье и могут быть развиты в рамках предлагаемой модели самостоятельно.
В общем, данную схему необходимо рассматривать как внедрение системы сбалансированных показателей в компании, главной целью которой ставится максимизация экономической добавленной стоимости.

Данная модель поможет руководителю:

• отслеживать в динамике изменение стоимости компании;
• увидеть какие факторы влияют на изменение стоимости компании, и отследить величину их влияния;
• построить систему принятия оперативных решений, основываясь на стратегической цели – повышение стоимости компании;
• построить схему взаимосвязанных показателей, влияющих на достижение цели;
• через «приборную панель руководителя» вовремя выявлять узкие места (снижение темпов изменения показателей и другие критические тенденции) и своевременно на них реагировать;
• получить инструмент стратегического управления;
• иметь общепринятый и понятный инвестору показатель, характеризующий эффективность работы предприятия.

В настоящее время многие иностранные инвесторы и акционеры требуют от российских компаний в своих отчетах отражать показатель EVA?. Главное достоинство управления компанией с использованием показателя EVA? – это то, что при расчете он учитывает стоимость капитала, в том числе и собственного капитала компании.
Данный показатель прост и эффективен в использовании, он может быть рассчитан как по предприятию в целом, так и по отдельным инвестиционным проектам. EVA? можно использовать и как инструмент принятия инвестиционных решений, и как универсальный показатель сравнения эффективности работы отдельных подразделений или предприятий холдинга. Хотя данный показатель при расчете использует большое количество допущений и прогнозов он позволяет учесть все факторы, влияющие на эффективность работы предприятия. Показатель EVA? разработан в 90-х годах американской компанией Stern Stewart & Co и в настоящее время широко используется среди ведущих компаний мира.

Существует несколько вариантов расчета EVA®, один из них:
EVA® = NOPAT – WACC x CE;
где: NOPAT (Net Operation Profit After Taxes) – чистая операционная прибыль после уплаты налогов;
WACC (Weighted Average Cost of Capital) – средневзвешенная стоимость капитала;
CE (Capital Employed) – сумма инвестированного капитала.

Рассмотрим подробнее факторы, влияющие на расчет:
NOPAT (чистая операционная прибыль после уплаты налогов) может быть рассчитана как чистая прибыль до налогообложения + проценты к уплате + проценты по лизинговым платежам + амортизация гудвилла – сумма уплаченных налогов. В дальнейшем может понадобиться детализация расчетных показателей.
WACC (средневзвешенная стоимость капитала) учитывает доли и рыночную стоимость капитала как собственного, так и заемного, связанные с использованием капитала риски, а также риски, присущие данному предприятию. Может быть рассчитана как стоимость собственного капитала, умноженная на долю собственного капитала, плюс стоимость заемного капитала, умноженного на долю заемного капитала.
Стоимость капитала можно рассчитать по формуле модели оценки риска CAPM (capital assets pricing model):

СС = Rf + p(Rm – Rf)

где: Rf – безрисковая ставка доходности;
Rm – рыночный уровень доходности;
p – коэффициент, отражающий корреляцию актива и рынка (цены и индекса).

В дальнейшем возможно также детализировать расчет, разбивая доли капитала по его стоимости. В данном показателе мы видим одно из достоинств EVA?, а именно учет стоимости капитала, его доли в общем пассиве предприятия и риски. Изучив влияние рисков на итоговый показатель, необходимо разработать стратегию их снижения.
CE (сумма инвестированного капитала) – в нашем случае принимается сумма всех активов, которыми управляет предприятие.
Необходимо оценить степень (вес) влияния каждой составляющей расчета на итоговый показатель, при необходимости произвести декомпозицию показателей имеющих больший вес.
Ранжирование показателей необходимо выполнять для исключения ситуации излишней детализации легких показателей и усложнения расчета (особенно при расчете нефинансовых показателей), что повлечет за собой значительный рост трудовых затрат и в конечном счете может свести к нулю эффективность использования рассматриваемой методики. Для предприятий различных отраслей и различных бизнес-процессов будет отличаться влияние простых показателей.
Второй важной составляющей стоимости компании является гудвилл. Одно из определений гудвилла, принятое Американским обществом оценщиков (ASA), звучит как «доброе имя» фирмы, которое включает нематериальные активы компании: деловую репутацию, местонахождение, взаимоотношение с клиентами, уровень подготовки персонала и др.
Нематериальные активы условно можно разделить на три группы:

1. Неамортизированные активы, имеющие неопределенный срок. Нематериальные активы неотделимые от предприятия: подготовленный персонал, достижения в продвижении продукции, географическое расположение, репутация.
2. Также неамортизированные активы, имеющие неопределенный срок, но неотделимые от сотрудника предприятия: репутация и профессиональные навыки конкретного сотрудника, коммерческие способности и т.д.
3. Амортизированные активы, имеющие определенный срок службы. Нематериальные активы, которые можно поставить на баланс предприятия: торговые марки, авторские права, патенты. Актив, который может быть оценен отдельно.

Большой вес в совокупной стоимости нематериальных активов имеет интеллектуальный капитал компании. Изучение влияния интеллектуального капитала на бизнес ведется долгое время. П. Друкер, классик современного менеджмента, утверждал, что в «обществе знания» базисным экономическим ресурсом являются знания, а не природные ресурсы или материальные активы. Так же П. Друкер писал: «Знание стало ключевым экономическим ресурсом и доминантой – и возможно даже единственным источником конкурентного преимущества». Знание, интеллектуальный капитал компании является самым мощным двигателем производства. При формировании базисной компетенции компании управление человеческим интеллектом и конвертация его в полезные товары и услуги становятся критической компетенцией.
При управлении стоимостью компании управление нематериальными активами, повышение их стоимости может существенно повлиять на итоговую сумму реализации бизнеса.
Структура интеллектуального капитала отдельных компаний, имеющих разный бизнес, может значительно отличаться. Задача менеджера состоит в выявлении и управлении данными компетенциями. Например, подготовленность и профессионализм персонала компании может быть оценен такими показателями как уровень образования по различным группам работников (ИТР, АУР, рабочие), текучесть кадров и средний стаж работы на предприятии. При высоком проценте высшего образования, низкой текучести кадров и высоком среднем стаже среди управленческого персонала можно с большой достоверностью утверждать, что персонал накопил достаточный уровень знаний и опыта, необходимый для эффективного роста компании, и это является важным капиталом, который необходимо, как минимум, сохранить и развить.
Перевод накопленных знаний в систему корпоративных знаний компании – важный шаг в повышении стоимости компании. Корпоративные знания – совокупность специальных знаний, производственного опыта и навыков, баз знаний и данных, используемых в интеллектуальном капитале фирмы для получения экономических и технологических результатов.
В рамках продолжения предыдущего примера руководству фирмы в целях повышения стоимости гудвилла целесообразно принять решение о переводе накопленного знания и опыта персонала в общекорпоративную базу знаний. Это снизит риски потери части опыта при увольнении или сокращении персонала компании. Например, в стивидорных компаниях это может быть база знаний истории погрузки и разгрузки судов, технологических операций, взаимоотношений с клиентами и др.
Интеграционной системой, объединяющей подход к управлению финансовыми и нефинансовыми показателями, является система сбалансированных показателей. Данная система была разработана учеными Д. Нортоном и Р. Капланом в 90-х годах, более половины компаний из рейтинга TOP – 100 применяет данную систему у себя в производстве. Это такие крупные корпорации как Xerox, Volvo, Electrolux и другие.
Данная система относится к области стратегического менеджмента, но в свою очередь позволяет увязать стратегию развития предприятия и оперативное управление. Этим и не только этим достигается сбалансированность системы. Система построена на балансе финансовых и нефинансовых показателей, на основе тщательно отобранных (желательно немногочисленных) факторах (показателях) достижения цели компании. Все цели компании сбалансированы по различным аспектам деятельности компании, разработчики системы предлагают четыре основных аспекта:

• Финансовая деятельность
• Отношения с потребителями
• Организация производственных процессов
• Обучение и экономический рост

Некоторые компании выделяют отдельный аспект – персонал, или включают его в обучение и экономический рост.
BSC имеет на верхнем уровне миссию, стратегию развития компании и на нижнем уровне конкретный вклад каждого работника в достижении данной миссии. Система сбалансированных показателей может быть использована и как инструмент, в рамках которого разрабатывается стратегия, и как инструмент, в рамках которого производится мотивация сотрудников или руководителей подразделений.
BSC позволяет выявить наиболее важные факторы в рамках критических аспектов деятельности. Руководитель получает удобную картину развития предприятия, исполнитель – возможность планирования своей работы через детализацию целей до уровня конкретных мероприятий. BSC позволяет выявить ответственных за достижение целей компании и используется как инструмент управленческого контроля.
В рассматриваемой модели объединение двух основных составляющих управления стоимостью компании: управление финансовыми показателями через показатель EVA и управление нематериальными активами в системе сбалансированных показателей – является оптимальным. Хотя, как указывалось выше, мы будем использовать в нашей модели только некоторые элементы BSC.
В печати рассматривается целесообразность и возможность объединения двух подходов EVA? и BSC в единую систему. Необходимо отметить, что BSC – это система управления стратегией предприятия, а EVA? – это показатель повышения добавленной стоимости компании. Как показатель, EVA? органично интегрируется в систему сбалансированных показателей, но как система управления на основе показателя EVA? (разработанная и предлагаемая компанией Stern Stewart & Co) интегрируются с BSC с определенными допущениями. В чистом виде система сбалансированных показателей предполагает обсуждение и, самое главное, понимание и принятие стратегии развития предприятия каждым работником, без этого эффективность внедрения BSC ставится под сомнение. При объединении предлагаемых систем миссия организации изначально определена и поставлена собственником компании, вследствие чего разработка стратегии BSC теряет гибкость, но в то же время она определяет конкретный и понятный путь развития, в рамках которого персоналом должны быть обсуждены и приняты мероприятия по достижению цели. Именно здесь имеется риск эффективности внедрения рассматриваемой модели. Данный риск значительно ниже в компаниях с высоким уровнем организации управления персоналом и доверия высшему менеджменту компании.
Миссия нашей гипотетической организации звучит как максимизация стоимости компании. Далее на примере мы рассмотрим модель системы сбалансированных показателей. Предлагаемая модель может существенно отличаться в зависимости от вида бизнеса и должна быть адаптирована под конкретные реалии.
Основные аспекты, в рамках которых будет рассмотрена и описана миссия компании:

• Финансовая деятельность – сюда будут определены финансовые показатели, влияющие на повышение стоимости компании и рассматриваемые инвестором при принятии решений (например, рентабельность, чистая прибыль, структура капитала и др.);
• Отношения с потребителями – сюда включаются показатели, описывающие ценность продуктов и услуг для потребителя, требования и удовлетворение потребностей в продуктах и услугах компании, потребительские свойства продуктов, за которые потребитель согласен платить (например, цена, скорость обслуживания, удовлетворенность потребителей продуктов или услугой, приток новых потребителей, увеличение объемов в количественном выражении, доля рынка);
• Организация бизнес процессов компании – сюда включены показатели, характеризующие создание ценностей, необходимых потребителю, а именно организация технологических и бизнес – процессов компании (работа служб снабжения и производства, затарка склада, работа с дебиторами и кредиторами и другие);
• Персонал, обучение и развитие – сюда включены показатели по модернизации и усовершенствованию своих ноу-хау, определены пути поддержания необходимого уровня производительности и эффективности процессов, показатели повышения интеллектуального капитала компании и управления персоналом (текучесть кадров, патенты, количество пользователей корпоративной системой базы знаний компании)

Перечислим некоторые составляющие показателя EVA? (применяемые и влияющие на его расчет) и гудвилла.

EVA® (группа А):

• Выручка от реализации, рублей;
• Себестоимость продукции, рублей;
• Амортизация, рублей;
• Сумма прямых и косвенных расходов, рублей;
• Процентные платежи по долгу, рублей;
• Доли заемного и собственного капитала, %;
• Дебиторская и кредиторская задолженность, рублей;
• Доходы от основной деятельности и дополнительных услуг, рублей;
• Рисковая премия предприятия, %;
• Рыночная ставка процента на заемный капитал, %;
• Структура (в суммовом выражении) затрат предприятия, рублей;
• Проценты по лизинговым платежам, рублей;
• Сумма уплаченных налогов, рублей;

Гудвилл (группа В):

• Средний размер поставок одному потребителю, ед.;
• Ранжирование покупателей по ABC схеме и доля покупателей в каждой группе, %;
• Средний срок действий патентов компании, лет;
• Количество зарегистрированных патентов, лет;
• Доля рынка, %;
• Индекс удовлетворенности потребителей, %;
• Среднее время между контактом с потребителем и заключением сделки, дней;
• Рост производительности труда, % ;
• Оборачиваемость материальных запасов, %;
• Выброс вредных веществ в окружающую среду;
• Затраты на исследования и разработки, рублей;
• Инвестиции в исследование новых рынков, рублей;
• Количество рационализаторских предложений на одного работника, лет;
• Индекс удовлетворенности работников;
• Темпы развития рынка или бизнесов, от которых зависит ваш рынок

Также необходимо упомянуть другие показатели, влияющие на деятельность предприятия (группа С):

• Рентабельность основного капитала, % ;
• Оборачиваемость оборотных средств, %;
• Проценты по вложениям свободных денежных средств, рублей;
• Себестоимость на одного работника, рублей;
• Возраст складских запасов, мес.;
• Рентабельность инвестированного капитала;
• Рыночная стоимость акций, рублей;
• Темпы роста прибыли, выручки, активов;

Показатели могут быть дополнены в зависимости от вида бизнеса.
Далее необходимо оценить влияние и вес каждого показателя. Здесь можно использовать метод экспертных оценок, показатели могут быть выделены в ходе обсуждения или рассчитаны по формуле эластичности:
E = dY / dX * X / Y;

где: E – эластичность показателя Y по показателю X;

Выбранные показатели должны соответствовать следующим требованиям:

• Присутствовать показатели, влияющие на расчет EVA®;
• Необходимо использовать показатели, имеющие больший вес на итоговый результат (например, при детализации статей себестоимости, статьи с малым весом можно объединить в одну)
• Показатели должны ложиться на стратегию развития компании;
• Показатели должны быть сбалансированы таким образом, чтобы объективно отражать ситуацию на предприятии.

Показатели, участвующие в расчете EVA? (группа А) целесообразно включить в аспекты «Финансы». Показатели нематериальных активов (группа В) могут быть разделены по аспектам «Отношения с потребителями», «Организация бизнес-процессов компании», «Персонал, обучение и развитие». Так же необходимо добавить показатели из группы «С», косвенно влияющие на расчет добавленной стоимости или характеризующие стратегию развития компании.

Пример распределения показателей для предприятия рынка услуг (ремонт производственных холодильных установок):

Финансы:

• Выручка от реализации, рублей;
• Себестоимость продукции (прямые расходы до распределения косвенных расходов), рублей;
• Общепроизводственные расходы (косвенные расходы), рублей;
• Процент заемного капитала, %;
• Процент собственного капитала, %;
• Рисковая премия предприятия, %;
• Сумма уплаченных налогов, рублей;
• Стоимость использования заемного капитала;
• Стоимость использования собственного капитала;
• Активы предприятия, рублей.

Отношения с потребителями:

• Доля рынка, % ;
• Ранжирование покупателей по ABC схеме и доля покупателей в каждой группе, %;
• Индекс удовлетворенности потребителей, %;
• Изменение уровня отпускных цен, рублей;
• Темпы развития рынка, %;
• Количество потерянных покупателей услуг.

Организация бизнес-процессов компании:

• Задержки в снабжении предприятия материалами, дней;
• Среднее количество дней дебиторской задолженности, дней;
• Производственные травмы;
• Снижение времени на одну технологическую операцию;
• Среднее время принятия решений;
• Компьютеризация производства.

Персонал, обучение и развитие:

• Текучесть кадров;
• Средний стаж работы на предприятии, лет;
• Средний возраст персонала, лет;
• Количество рационализаторских предложений, шт.;
• Количество зарегистрированных патентов, шт.;
• Инвестиции в освоение новых рынков, рублей;

В итоге должен быть рассчитан показатель EVA?, определены причинно следственные связи показателей и итогового показателя, а также показателей между собой, например, при увеличении инвестиций в освоение новых рынков будет снижаться прибыль предприятия, снижение уровня отпускных цен (например, при демпинге) влечет снижение выручки от реализации и т.д.

Как показывает практика, даже если причинно-следственные связи нельзя (пока) установить определенно, все равно менеджеры, как правило, имеют свои предположения по этому поводу, которые могут подтвердиться или быть опровергнуты в дальнейшем. В любом случае, используя систему сбалансированных показателей эти зависимости проще проследить.
Рекомендуется отчетность, бюджеты и систему стимулирования работников привести в соответствии с показателями стратегических карт. В противном случае это повлечет к росту отчетности, дополнительным трудозатратам и запутанности управленческого контура. Очень важно понимание важности нефинансовых показателей советом директоров и топ – менеджерами компании, иначе предлагаемая модель останется вещью в себе и не будет эффективно использоваться на предприятии.
Пользователями предлагаемой модели являются:

• Собственники предприятия, в плане контроля повышения стоимости компании;
• Менеджеры предприятия, в плане принятия управленческих решений;
• Работники предприятия, в плане отражении личного вклада в рост компании;
• Инвесторы, в плане рассмотрения предприятия как приложения своих инвестиционных потоков, данная система прозрачна и понятна, а также дает возможность для дополнительного анализа.
• Сторонние организации, в плане поиска долгосрочных и надежных партнеров.

Применение рассматриваемой модели управления, используя показатель добавленной экономической стоимости и системы сбалансированных показателей, повысит инвестиционную привлекательность Вашей компании, и будет являться одним из факторов повышения рыночной стоимости компании и курса ценных бумаг на фондовом рынке.