Методика оценки эффективности инвестиций

Условия перехода экономики России к рыночным отношениям потребовали соответствующих подходов к системе показателей и методам оценки эффективности хозяйственных решений на различных уровнях управления.

В соответствии с Постановлением Правительства РФ от 05.07.1993 г. № 683 авторским коллективом под руководством А.Г. Шахназарова были подготовлены «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования» (официальное издание), которые были утверждены Госстроем России, Минэкономики России, Минфином России и Госкомпромом России 31 марта 1994 г.

В 2000 г. вышло второе издание указанных «Методических рекомендаций», которое учитывает опыт использования первого издания и изменения, произошедшие за период 1994– 2000 гг. в российской экономике, основывается на методологии, используемой в современной международной практике, содержит более полное и конкретизированное описание основных методов расчета эффективности инвестиционных проектов (ИП).

В основу оценки эффективности инвестиционных проектов положены следующие основные принципы, применяемые к любым типам проектов независимо от их технических, технологических, финансовых, отраслевых или региональных особенностей:

• рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода) – от проведения прединвестиционных исследований до прекращения проекта;
• моделирование потоков продукции, ресурсов, денежных средств;
• приведение предстоящих разновременных доходов и расходов к условиям их экономической соизмеримости в начальном периоде;
• определение эффекта посредством сопоставления ожидаемых интегральных результатов и затрат с ориентацией на достижение требуемой нормы дохода на капитал:
• использование текущих (базисных), прогнозных и дефлированных (расчетных) цен.

Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поиска источников финансирования.

Она включает в себя:

• общественную (социально.экономическую) эффективность проекта;
• коммерческую эффективность проекта.

Показатели общественной¹ эффективности учитывают социально.экономические последствия осуществления ИП для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и «внешние»: затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты.

Показатели коммерческой эффективности учитывают финансовые последствия его осуществления для участника, реализующего ИП, в предположении, что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами.

Коммерческая эффективность участия в проекте определяется с целью проверки реализуемости ИП и заинтересованности в нем всех его участников. Эффективность участия в проекте включает в себя:

• эффективность участия предприятий в проекте (эффективность ИП для предприятий – участников ИП);
• эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров акционерных предприятий – участников ИП);
• эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям – участникам ИП, в том числе:
• региональную и народнохозяйственную эффективность – для отдельных регионов и народного хозяйства РФ;
• отраслевую эффективность – для отдельных отраслей народного хозяйства, финансово.промышленных групп, объединений предприятий и холдинговых структур;
• бюджетную эффективность ИП (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).

Эффективность ИП должна оцениваться в течение расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения. При этом расчетный период разбивается на шаги – отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей.

Проект, как и любая финансовая операция, т.е. операция, связанная с получением доходов и (или) осуществлением расходов, порождает денежные потоки (потоки реальных денег).

Денежный поток ИП – это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

• притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге;
• оттоком, равным платежам на этом шаге;
• сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности между притоком и оттоком.

Денежный поток обычно состоит из (частичных) потоков от отдельных видов деятельности:

• денежного потока от инвестиционной деятельности;
• денежного потока от операционной деятельности;
• денежного потока от финансовой деятельности.

Важнейшими являются первые два вида денежных потоков. Для денежного потока от инвестиционной деятельности к оттокам и притокам относятся:

• к оттокам – капитальные вложения, затраты на пусконаладочные работы, ликвидационные затраты в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды;
• к притокам – выручка от продажи активов (возможно, условная) в течение и по окончании проекта, поступления за счет уменьшения оборотного капитала.

Для денежного потока от операционной деятельности к притокам и оттокам относятся:

• к притокам – выручка от реализации, а также прочие и внереализационные доходы, в том числе поступления от средств, вложенных в дополнительные фонды;
• к оттокам – производственные издержки, налоги.

К финансовой деятельности относятся операции со средствами, внешними по отношению к ИП, т.е. поступающими не за счет осуществления проекта. Эти средства состоят из собственного (акционерного) капитала фирмы и привлеченных средств.

Для денежного потока от финансовой деятельности к притокам и оттокам относятся:

• к притокам – вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе за счет выпуска предприятием собственных долговых ценных бумаг;
• к оттокам – затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг (в полном объеме независимо от того , были они включены в притоки или в дополнительные фонды), а также (при необходимости) на выплату дивидендов по акциям предприятия.

Денежные потоки от финансовой деятельности учитываются, как правило, только на этапе оценки эффективности участия в проекте.

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге притоки и оттоки.

Текущими называются цены, заложенные в проект без учета инфляции.

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.

Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Сравнение различных инвестиционных проектов (вариантов проекта) и выбор лучшего из них производится с использованием следующих показателей:

• чистый дисконтированный доход (ЧДД);
• индекс доходности (ИД);
• внутренняя норма доходности (ВНД);
• срок окупаемости капитальных вложений (t_ok).

Чистый дисконтированный доход при расчете в текущих (базисных) ценах и постоянной норме дисконта определяется по формуле:

где R_t – результаты, достигаемые на t-м шаге расчета (реализации проекта);
З_t – затраты, осуществляемые на t.м шаге расчета;
K_t – капитальные вложения на t.м шаге расчета;
Е – норма дисконта (норма дохода на капитал), отн. ед.;
t – номер шага расчета (0, 1, 2, 3… Т);
Т – горизонт расчета, равный номеру шага расчета (месяц, квартал, год), в котором производится ликвидация объекта (проекта);
a_t = (1+Е)^–t – коэффициент дисконтирования (приведения) на t-м шаге расчета при постоянной норме дисконта, отн. ед.

Для промышленных предприятий результаты (R_t) формируются как выручка (нетто) от продажи (реализации) продукции за минусом налога на добавленную стоимость, акцизов и обязательных аналогичных платежей.

Сумма затрат (З_t) формируется как себестоимость проданной продукции (за вычетом амортизационных отчислений) плюс первоочередные налоги и платежи, отнесенные на финансовые результаты хозяйственной деятельности, а также налог на прибыль.

В итоге денежный поток (ДП) по операционной деятельности (эффект), достигаемый на t-м шаге расчета, определяется выражением:

где И_t – полная себестоимость продукции на t-м шаге расчета;
H_t – совокупные налоги на t-м шаге расчета;
П_t – чистая прибыль на t-м шаге расчета;
A_t – амортизационные отчисления на t-м шаге расчета.

Таким образом, чистый дисконтированный доход представляет разницу между суммой элементов денежного потока по операционной деятельности (эффектов) и приведенной к тому же моменту времени величиной капитальных вложений денежного потока по инвестиционной деятельности и является основным критерием при оценке эффективности инвестиционного проекта.

Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, то проект является эффективным и может рассматриваться вопрос о его реализации. При этом чем выше уровень ЧДД, тем эффективнее проект.

Второй показатель – индекс доходности – определяется отношением суммы приведенных эффектов к величине дисконтированных капитальных вложений:

Из формул расчета ЧДД и ИД вытекает следующее:

• если ЧДД положителен, то ИД > 1 и проект эффективен;
• если ЧДД отрицателен, то ИД
• если ЧДД = 0, то ИД = 1 и вопрос об эффективности проекта остается открытым.

Третий показатель – срок окупаемости инвестиций – определяется временным интервалом (от начала осуществления проекта), за пределами которого интегральный эффект становится положительным. Иными словами, это период (месяцы, годы), в течение которого первоначальные капиталовложения по инвестиционному проекту покрываются суммарным эффектом от его осуществления. Он определяется из условия:

где t_ok – срок окупаемости капитальных вложений, т.е. номер шага расчета (месяц, квартал, год), за пределами которого интегральный эффект становится положительным.

Четвертый показатель – внутренняя норма доходности (ВНД или Е_вн). Внутренняя норма доходности соответствует такой норме дисконта, при которой чистый дисконтированный доход при реализации инвестиционного проекта равен нулю.

Численное значение ВНД (Е_вн) определяется решением уравнения:

где Е_вн – внутренняя норма доходности, отн. ед.

Отмечая несомненную значимость и своевременность внедрения в практику инвестиционных расчетов указанных выше «Методических рекомендаций», следует четко обозначить то обстоятельство, что показатели привлекательности инвестиционных проектов и, прежде всего, основной показатель – чистый дисконтированный доход – обозначает только один подход к ожидаемым итогам реализации проекта, а именно финансовый или бухгалтерский подход.

Действительно, положительная величина ЧДД свидетельствует вполне определенно только о том, что результаты реализации проекта (выручка от реализации) превышают суммарные текущие издержки и капитальные вложения за период от начала осуществления проекта до момента ликвидации объекта. Возникает вполне естественный вопрос: а какая положительная величина ЧДД – 1 тысяча рублей, 1 миллион рублей, 10 миллионов рублей – позволяет объективно оценить достоинства инвестиционного проекта и рекомендовать его к отбору для финансирования?

Аналогичная ситуация постоянно возникает при оценке итоговых результатов производственно.хозяйственной деятельности предприятия, а конкретно, основного показателя предпринимательской деятельности – прибыли.

В этой ситуации следует различать два подхода к понятию прибыли.

• Бухгалтерский. Прибыль формируется как разница между выручкой от реализации продукции и текущими издержками производства. Однако такая прибыль не в полной мере характеризует эффект от предпринимательской деятельности. В условиях рыночной экономики, когда капитал принадлежит какому.то лицу или группе лиц, встает вопрос: а не понесла ли фирма убытки в результате неэффективного использования капитала по сравнению с альтернативными вариантами? Может быть, будучи вложенным в другие сферы возможного использования капитала, он принес бы больше дохода. Поэтому из бухгалтерской прибыли следует вычесть процентный доход на капитал, установленный в данный момент рынком капиталов (это и будет экономический подход к понятию прибыли).
• Экономический. Прибыль есть разница между выручкой от реализации и суммой текущих издержек производства и издержек упущенных возможностей, основу которых составляет альтернативный процентный доход на капитал. Экономическая прибыль может быть равна нулю. Это значит, что предприниматель использует свои ресурсы с минимальной эффективностью. Если же фирма получает экономическую прибыль, то это означает, что в данном деле (сфере, отрасли) предпринимательский капитал дает больший эффект, чем минимально допустимый.

Очевидно, что и при решении вопроса о минимально допустимом уровне чистого дисконтированного дохода следует также использовать экономический подход.

Такая постановка вопроса об оценке эффективности инвестиционных проектов позволяет дать более объективные рекомендации при отборе из их числа наиболее экономичного с целью его финансирования.

Методические аспекты такого подхода могут быть представлены следующим образом.

Основной показатель целесообразности реализации инвестиционных проектов – дисконтированный экономический эффект (ДЭЭ), который может быть подсчитан следующим образом:

где ДАД – дисконтированный альтернативный доход.

При неизменной величине нормы дисконта наиболее приемлемым вариантом определения дисконтированного альтернативного дохода является следующее выражение:

где АД – альтернативный доход (прибыль) на t-м шаге расчета;
K_t – сумма первоначального (реального) капитала и приращенного капитала на t-м шаге расчета;
– ставка налога на прибыль, отн. ед.
– коэффициэнт перевода альтернативного дохода в чистый альтернативный доход.

Введение в алгоритм расчета ставки налога на прибыль необходимо для приведения в сопоставимый вид чистого дисконтированного дохода и альтернативного дохода.

В соответствии с формулой сложных процентов расчет дисконтированного альтернативного дохода приобретает следующий вид:

После соответствующих преобразований получим:

где K₀, K₁, K₂… K_t – реальные капитальные вложения на первом, втором, t-м шагах расчета.

С учетом дисконтированного альтернативного дохода математическая модель для расчета дисконтированного экономического эффекта предстанет в следующем виде:

Как видно из представленной модели, и в расчетах ЧДД, и в расчетах ДАД используется показатель – норма дисконта Е. Возникает вопрос: одинаково или различно значение Е при определении ЧДД и ДАД?

Числовое значение нормы дисконта в расчетах дисконтированного альтернативного дохода должно быть ориентировано на величину банковского процента по депозитам в Сбербанке, так как именно размещение капитала в наиболее надежном банке России является базовой альтернативой других вариантов использования капитала. Вместе с тем при установлении величины нормы дисконта в случае расчета чистого дисконтированного дохода должны учитываться и другие факторы.

Формально при оценке коммерческой эффективности инвестиционного проекта каждый инвестор имеет право самостоятельно устанавливать норму годового дохода на вложенный капитал, т.е. каждый хозяйствующий субъект использует индивидуальную норму дисконта.

Однако экономически обоснованные подходы предполагают определение нижней и верхней границы нормы дисконта, в интервале которых и следует устанавливать конкретный уровень доходности капитала. При этом очевидно, что нижняя граница нормы дисконта должна определяться исходя из уровня банковских процентов по депозитным вкладам и из процентов по заемным средствам (долгосрочные кредиты), а также соотношением собственных и заемных средств для финансирования инвестиционного проекта. Расчетная формула может быть представлена в следующем виде:

где Е_н – нижний уровень нормы дисконта, отн. ед.;
Е_д – банковский процент по депозитным вкладам, отн. ед.;
Е_к – кредитный процент по заемным средствам, отн. ед.;
К_с – сумма собственного капитала, руб.;
К_з – сумма заемного капитала, руб.

Действительно, при норме дисконта ниже уровня Е_н инвесторы предпочитают размещать денежные средства в банках и не вкладывать их непосредственно в производство.

Верхний предел нормы дисконта определяется внутренней нормой доходности. Экономический смысл такой постановки вопроса заключается в следующем: если весь проект осуществляется только за счет заемных средств, то Е_вн равна максимальному проценту, под который можно взять кредит с тем, чтобы иметь возможность расплатиться за него из доходов при реализации проекта за время от начала его осуществления до момента ликвидации объекта (горизонт расчета – Т). Из этого следует, что превышение уровня Е над уровнем Е_вн ставит вопрос о целесообразности разработки и осуществлении проекта вследствие неприемлемости условий инвестора по норме дохода на капитал.

В этой связи оптимальным вариантом для выбора нормы дисконта может быть среднее значение, рассчитанное следующим образом:

Безусловно, в расчетах коммерческой эффективности при индивидуальном подходе инвесторов к уровню доходности капитала норма дисконта может быть принята и без достаточного экономического обоснования. Однако предлагаемые методические подходы позволяют более объективно решать вопросы отбора инвестиционных проектов для финансирования. Особенно важным представляется решение этого вопроса для лиц и организаций, осуществляющих независимую экспертизу таких проектов.

Исходя из изложенного, использование одинакового уровня Е при расчетах ЧДД и ДАД возможно лишь в частном случае, когда инвестиционный проект осуществляется только за счет собственных средств и норма доходности капитала при определении чистого дисконтированного дохода берется по минимуму (на уровне депозитного процента).

В общем же случае с учетом разного уровня нормы дисконта окончательный вариант модели дисконтированного экономического эффекта может быть представлен следующим образом:

Таким образом, если величина ЧДД положительная, а ДЭЭ – отрицательная, то оценка инвестиционного проекта по показателю ЧДД позволяет сделать вывод о целесообразности его реализации, в то время как оценка по показателю ДЭЭ ставит под сомнение этот вывод, так как альтернативный дисконтированный доход при размещении денежных средств в банке при годовой депозитной ставке Е_д превышает сумму чистого дисконтированного дохода за период реализации проекта.

С позиций коммерческой эффективности финансовые результаты такого варианта для участников осуществления инвестиционного проекта однозначно свидетельствует о нецелесообразности его реализации. Если же подходить с позиций общественной эффективности, учитывающей социально.экономические последствия осуществления проекта для общества в целом, то решение по отбору такого проекта для финансирования может быть положительным, так как чистый дисконтированный доход все же имеет положительное значение.