Перечень условий для получения венчурного инвестирования

Глава 13

Ален Фолис, старший исполнительный директор Visa International, а затем основатель компании Open Business Exchange, разработчика системы электронных счетов-фактур (инвойсов), указывает, что некоторые элементы перечня условий могут оказаться весьма неожиданными даже для видавших виды опытных администраторов: «Вы полагаете, что, работая на руководящей должности в крупной корпорации, вы многое знаете. Но это вовсе не означает, что вы когда-либо видели соглашение между акционерами. Вы понятия не имеете о таких вещах, как преимущественные права на активы компании при ее ликвидации (liquidation preferences)».
Да и сами венчурные капиталисты вряд ли считают свои перечни условий идеальным чтением перед сном. Барри Малони является действующим партнером фирмы Benchmark в Лондоне. В свое время он стал «крестным отцом» ирландской телекоммуникационной компании Esat (с численностью персонала 1200 человек), которую он впоследствии продал фирме British Telecom за 1 млрд. фунтов. Он признается в том, что «запутанные формулировки и прочая бессмыслица» приводят его в бешенство; «По своей мучительности это напоминает прохождение канала при лечении зуба дантистом». К счастью, лондонская команда имеет своего юридического эксперта, который занимается подобными вопросами. «Существует риск, что предприниматель настолько запутается в мелочах, что уже при установлении ваших отношений будут предприняты неверные шаги. Здесь действует закон убывающей доходности (law of diminishing returns). В конце концов, венчурный бизнес связан с риском. Зачастую же эти соглашения устанавливают порядки, уместные, скорее, в отношениях между банком и заемщиком», — говорит Малони.
Перечень условий представляет собой «письмо о намерениях совершить сделку», нечто вроде «добрачного соглашения» между предпринимателем и венчурным капиталистом. Этот документ очерчивает рамки итоговой сделки, однако, за некоторыми исключениями, он не обладает обязательной силой. Венчурный капиталист волен изменять любые его положения в процессе переговоров. Часто именно так и происходит, особенно это касается оценки. С точки зрения венчурного капиталиста условия должны способствовать достижению его главной цели, а именно; успешному выходу и доходности инвестиции. По окончании переговоров условия будут включены в итоговую документацию: устав ассоциации (articles of association) и соглашение между акционерами (shareholders' agreement). Марк Састер из BuildOnline, имеющий за плечами не один раунд финансирования, теперь смотрит на этот процесс со здоровым цинизмом: «Каждый пункт в перечне условий служит основному устремлению всех инвесторов: заработать как можно больше на вас или на других инвесторах. Никто не сообщал мне об этом. Предприниматели слишком увлечены оценкой самой по себе и не осознают, какие ловушки сокрыты в перечне условий».

Посмотрите на изнанку жизни

Врожденный оптимизм — – вот, что помогает предпринимателям добиваться своего. Однако даже самый несокрушимый оптимизм будет поколеблен в столкновении с перечнем условий. Обращайте внимание на все детали. Перечень условий создавался венчурными капиталистами и, следовательно, отражает их интересы. Не исключением являются и условия, предусмотренные на случай возможных неприятностей. Ни один предприниматель, заключая сделку, не желает об этом думать. Однако, если вы так поступаете, это означает, что вы всего лишь откладываете свои проблемы на потом. Не забывайте, что для этого и ведутся переговоры.

Макс Картелльери, который представляет мюнхенский сайт Ciao.com (предназначенный для онлайновой продажи товаров и созданный, по определению немцев, в «годы обмана»), убеждает предпринимателей не замыкаться на одной только оценке. «Смотрите и на другие условия», — советует он. Каждый предприниматель уверен в своем успехе. И все же, дела не всегда идут так, как положено, и вам следует учитывать такую возможность». Помните, что все предстоящие события— будущие раунды финансирования, прием на работу, даже продажа компании — во многих, если не во всех отношениях, определяются первоначальным соглашением. Перечень условий должен уравновешивать интересы сторон, жесткие же условия, заложенные с самого начала, способны настроить стороны друг против друга, вылиться в бесконечные препирательства с будущими инвесторами, работниками и возможными покупателями.
В США, где венчурный процесс уже давно хорошо отлажен, документация относительно стандартна (хотя в период спада и произошли некоторые изменения). Существует всего лишь несколько основных «шаблонов», представляющих «фирменные» стили небольшого числа ведущих венчурных юридических фирм. Незначительные различия существуют также между Западным и Восточным побережьями. На относительно незрелом европейском рынке царит полнейшая какофония правил. При этом, расхождения между перечнем условий и юридической документацией могут достигать значительных масштабов. Нередко даже на уровне отдельной фирмы не существует единых стандартов. Одно крупное европейское агентство прямого частного инвестирования имеет дело, по меньшей мере, стремя различными группами юридических фирм, а также со множеством партнеров внутри каждой фирмы, и все они используют свои собственные (или их партнеров) излюбленные форматы.
Перечни условий в американском стиле в избытке заполонили Европу в период бума. Однако различия в юридических нормах неизбежно приводили к трудностям с переводом. В своей основе европейское законодательство призвано защищать кредиторов, в то время как американское законодательство — целиком на стороне акционеров. Например, в Европе фирма может выкупить свои акции только в том случае, если она имеет распределяемые резервы. В США фирме достаточно просто обладать деньгами. Таким образом, европейским юристам приходится применять изощренные способы, чтобы воспроизвести нормы, вполне естественные в американских условиях. Кроме того, немногие европейские эксперты понимают структуру перечня условий, и еще меньшее их количество знает разницу между европейскими и американскими – методами. Существуют и идейные различия. Американские венчурные капиталисты, по крайней мере до недавних пор, привыкли весьма прямолинейно понимать свое участие в сделке и старались оказывать влияние на компанию, участвуя через своих представителей в работе ее правления. Подобный подход куда более пропитан духом партнерства, чем европейский. Обе стороны принимают участие в работе, и есть только два возможных исхода — или все зарабатывают много денег, или все много теряют. Между этими двумя путями, с точки зрения перечня условий, практически не существует различий.
В Европе, напротив. господствует стиль мышления, связанный с выкупами компаний менеджментом. Кроме всего прочего, это означает, что инвесторы не в такой степени интересуются работой в правлении. Куда больше они озабочены составлением сложных инвестиционных соглашений, определяющих отношения, которые скорее напоминают отношения между банком и заемщиком. Регулирующие статьи носят характер «отрицательного контроля» (т. е. они представляют собой длинные списки действий, в отношении которых венчурный капиталист желает обладать правом вето). Удивительно, насколько распространен этот стиль мышления, связанный с выкупами. Например, соответствующий раздел учебных материалов Европейской ассоциации венчурного капитала написан специалистом по выкупам компаний менеджментом {management buy-outs— MBOs). При этом, схемы выкупа и финансирования начинающих компаний в большей или меньшей степени переплетены.
На это существуют вполне очевидные исторические причины. В США венчурный капитал и выкупы за счет использования заемных средств (leveraged buy-outs) представляют собой две совершенно разные отрасли. В Европе, напротив, господствует подход компании 3i, которая еще в 1950-е годы начала структурировать свои инвестиции как ссуды с дешевым собственным капиталом. Это была осторожная инвестиционная стратегия. С точки зрения 3i она, по крайней мере, обещала возвращение денег с выплатой процента. Для компаний этот подход куда менее привлекателен, однако подобные схемы вполне одобрялись бухгалтерами и юристами, консультирующими предпринимателей. Для американских предпринимателей эти схемы едва ли приемлемы, и не только потому, что они ослабляли бухгалтерский баланс, но также вследствие высокой конкуренции между многочисленными венчурными капиталистами.
Кроме того, в США действуют так называемые «правила недостаточной капитализации» (thin deduction rules). Если Служба внутренних доходов США (Internal Revenue Service — IRS) решает, что баланс «недостаточно капитализирован», то ссуду предлагается классифицировать как собственный капитал, лишая, таким образом, фирму гарантированных налоговых послаблений в отношении выплачиваемого процента. В Великобритании компании, как правило, могут добиться налоговых послаблений в отношении процентных платежей. Опять же, в Европе до эпохи бума обычно проводилось меньшее количество раундов финансирования, чем это было принято в США. Таким образом, американские меры против разбавления (см. ниже) не были столь уместны в европейских условиях. Если число раундов финансирования не превышает трех, то, скорее всего, в них будут принимать участие одни и те же инвесторы.
В то же время, содержание перечней условий в той же степени подвержено циклическим переменам, как и все остальное в венчурной отрасли. Таким образом, собирая средства для формирования фондов, следует добиваться условий, уместных на текущей стадии цикла. Обратитесь к опытному юристу, который обслуживал достаточное количество венчурных сделок. К сожалению, подобные люди в Европе — все еще редкость. Какие условия предлагались другим предпринимателям? Чего они достигли благодаря переговорам? Знание -— сила. В разгар бума, когда инвесторы торопились расстаться со своими деньгами, зачастую заключались странные соглашения. Предположительно, профессиональные венчурные капиталисты инвестировали скорее даже в обыкновенные, чем в привилегированные акции. Тем не менее, даже в этот период, когда предприниматели, по всей вероятности, могли диктовать свою волю, некоторые неопытные основатели соглашались на драконовские условия в надежде на будущие миллиарды. Перечень условий для сайта Clickmango, финансируемого компанией Atlas, был подписан за восемь дней. Тем не менее, его составителей не обвинишь в небрежности, поскольку некоторые условия были в достаточной мере жесткими.
После кризиса на публичных рынках, в марте 2000 г., венчурные фирмы начали вводить еще более суровые статьи. К 2001 г. по Силиконовой долине начал «гулять» так называемый «франкенштейновский» перечень условий, в котором были собраны самые вопиющие примеры условий, потакающих прихотям венчурных инвесторов. Разумеется, это было весьма далеко от традиционного для США стиля дружеского партнерства. Сегодня венчурные капиталисты оправдывают эти условия, заявляя, что они пытались умерить по-прежнему завышенные притязания предпринимателей в отношении оценок. Однако степень их «завышенное™» можно оценить только сейчас, задним числом. Лишь впоследствии венчурные капиталисты смогли осознать, насколько неблагоприятно «франкенштейновский» список сказывался на их отношениях с предпринимателями, и лучшие представители отрасли сумели извлечь уроки и преодолеть искушение.

Распространение более жестких условий в США привело к некоторому сокращению разрыва между европейскими и американскими принципами венчурного бизнеса. Более того, имело место и встречное движение, поскольку европейцы принялись воспроизводить схемы американских венчурных капиталистов (меры против разбавления и т. д.). В то же время, мне приходилось сталкиваться и с инвесторами (зачастую менее опытными или сосредоточившимися на европейских методах), весьма неодобрительно относящимися к американским принципам. По их мнению (ошибочному, на мой взгляд), американская схема, предполагающая использование конвертируемых привилегированных акций, является пережитком эпохи бума. Старый, «кредитный», подход вновь вступает в силу в Европе. Американские принципы всегда были более выгодны для компаний, чем для венчурных фирм, и может случиться так, что в трудные времена многие европейские венчурные капиталисты вновь обратятся к своим прежним подходам.
Как правило, европейские перечни условий (если не брать в расчет самые развитые венчурные фирмы) не слишком подробны. Краткий перечень условий, едва занимающий бумажную страницу, таит в себе определенные опасности. Первые же (или последующие) проекты соглашения между акционерами будут содержать множество условий, которых вы прежде не видели, а некоторые из них могут оказаться для вас попросту неприемлемыми. Кроме того, стоит напомнить, что агрессивный перечень условий может быть результатом обычной некомпетентности или небрежности. Виновником может оказаться как посредственный венчурный капиталист, так и не слишком опытный юрист. «Вырождение» структуры перечней — вплоть до полной бессмыслицы — является достаточно распространенным явлением. «В некоторых соглашениях упоминаются финансовые инструменты под названием «конвертируемые погашаемые акции», — рассказывает один юрист, — хотя они не являются ни конвертируемыми, ни погашаемыми». Б самом деле, чтобы они стали таковыми, необходимо пополнить соответствующими статьями устав. Саймон Дар-линг, организатор компании Fonepark, занимающейся разработкой программного обеспечения для обмена текстовыми сообщениями на чаге, вспоминает один весьма агрессивный перечень условий, с которым он столкнулся в эпоху бума: «Не было необходимости в столь суровых статьях. Кто-то просто снял с полки какое-то допотопное соглашение. Оно было весьма неряшливо составлено. Переговоры заняли куда больше времени, чем положено». Он вынес из этого следующий урок: не пытайтесь обсуждать каждый идиотский пункт, настаивайте, чтобы инвестор подготовил новый документ.

С точки зрения предпринимателя, основной целью является как можно более «ясный» перечень условий. Если вы пытаетесь раздуть оценку, это обернется для вас не слишком привлекательными условиями. «Если вы не согласны на предлагаемую цену, то венчурный капиталист пополнит соглашение множеством оговорок», — утверждает один венчурный капиталист. Добавляя все эти условия, мы чувствуем себя несколько уютнее. Именно они являются ценой за искусственно раздутую цену. Предприниматель считает, что все будет в порядке, так что его это не слишком заботит». Менее солидные фирмы могут попытаться «надуть» предпринимателя еще больше. Противоречия возникают позже, когда приходит время следующих раундов финансирования. В дело вступают новые инвесторы и пытаются пересмотреть права существующих инвесторов в таких областях, как защита от разбавления. Поэтому соглашение должно быть ясным, но подробным. Его детальная проработка не только позволяет избежать яростных споров на переговорах в последний момент, но и даст возможность сравнивать перечни условий, предлагаемых разными венчурными капиталистами. Венчурный капиталист, обещающий самую высокую оценку, может оказаться вовсе не таким привлекательным с учетом остальных условий его предложения. Фирмы нередко идут на одну хитрость. Они сопровождают свои перечни условий упоминанием о том, что это — их «стандартные условия». Не покупайтесь на это. Вам нужен подробный договор на 7-8 страниц с приемлемыми условиями.

Структура капитала

• Собственный капитал

Обыкновенные акции
Простейший вид акций. Обычно их держат основатели, друзья, родственники и «бизнес-ангелы» (хотя иногда «ангелы» производят инвестиции при помощи привилегированных акций) и менеджмент (в качестве платы за его услуги, часто посредством опционов). Обыкновенные акции представляют собой самую ненадежную ценную бумагу, претендующую на долю в капитале. В случае любых притязаний на активы или прибыль компании (будь то продажа компании, распределение дивидендов или ликвидация) держатели обыкновенных акций будут удовлетворены в последнюю очередь.

Привилегированные акции

Обычно привилегированные акции стоят дороже и имеют больший «вес», чем обыкновенные. Инвесторы могут записать за владельцами акций любые права, привилегии или гарантии, какие только пожелают. Собственно, для этого и нужен перечень условий. Если для финансирования компании требуется несколько раундов, то, скорее всего, будет выпущено несколько классов привилегированных акций — в США их обозначают в алфавитном порядке: А, Б и так далее. Им назначаются различные цены и различные права — в зависимости от этапа существования компании, а также рыночной ситуации.
Существует громадное разнообразие форм привилегированных акций. Тем не менее, все они дают своим обладателям одну фундаментальную привилегию: в случае продажи компании или ликвидации они получат свои средства до владельцев обыкновенных акций. Это — весьма важная их особенность. Множество остальных «привилегий», предполагающих право на сумму, в несколько раз превышающую размер инвестиции, составляют один из самых вздорных разделов перечня условий (мы подробно поговорим об этом несколько ниже). К обладанию привилегированными акциями инвесторов толкает не только жадность. Представим венчурного капиталиста, который вложил 5 млн. евро в компанию, для которой оценка предварительной стоимости составляет 5 млн. евро. Таким образом, оценка пост-инвестиционной стоимости равна 10 млн. евро. В обмен на свои деньги инвестор получает половину компании. Предпринимателю же достается другая половина, представляющая его идею, а также время и усилия, затраченные на создание компании. Предположим, что компания почти сразу продана за 5 млн. евро, Если венчурный капиталист произвел свою инвестицию посредством обыкновенных акций, ему полагается только 2,5 млн. евро. Оставшаяся же половина достается предпринимателю, что ставит венчурного капиталиста в дурацкое положение, ведь он вернул только половину вложенных средств. Если же он использовал привилегированные акции, то он получает назад все свои 5 млн. евро. Предприниматель же, в таком случае, остается ни с чем.

Конвертируемые привилегированные акции

Это один из самых распространенных инструментов инвестирования, используемых в соглашениях американского типа. Обладатель таких акций имеет право в определенные, ключевые, моменты жизни компании обратить их в обыкновенные. Как правило, это можно сделать при эмиссии новых акций или при выходе. В приведенном примере, если компания продана за 10 млн. евро или за меньшую сумму, инвестор не станет конвертировать свои акции (если же цена компании составит 9 млн. евро, он юлучит назад свои 5 млн.). В случае же конвертации он будет иметь право только на 50%, т. е. в данном случае 4,5 млн. евро. Как правило, конвертируемые привилегированные акции дают право голоса, как если бы они уже были преобразованы в обыкновенные.

Конвертируемые привилегированные акции с правом участия

Вместе с этими акциями инвесторам достается еще один лакомый кусочек—они не только получают свои деньги первыми, но еще и принимают участие в дележе оставшейся части компании, в соответствии с величиной своей доли. Кое-кто может посчитать это несправедливым, но ныне это вполне обычная практика. В приведенном примере, если компания продана за 9 млн. евро, то инвестор получает 5 млн. евро, а также еще 2 млн. евро, т. е. половину оставшейся выручки.
В условиях разогретого рынка, когда менеджеры уверены (вероятно, напрасно) в будущем IPO, они не в такой степени рискуют попасть под «разбавляющее» действие этого инструмента, поскольку при IPO они автоматически конвертируются в обыкновенные акции. В самом деле, если использовать этот инструмент в полном объеме, то венчурные капиталисты и основатели никогда не окажутся в одной лодке. Как хорошо бы ни складывались для вас обстоятельства, венчурный капиталист всегда окажется в лучшем положении. Можно найти компромисс и наложить ограничение на право участия. После того, как инвестор получит назад свой вклад в двух – или трехкратном размере, он теряет право на дальнейшее участие.

Инструменты условного собственного капитала

Эти инструменты отражают доминирующую в Европе «выкупную» ментальность в отношении инвестиций на ранних стадиях, поскольку служат для повышения предсказуемости дохода. Теоретически, они позволяют инвесторам возвращать свои деньги быстрее, а также получать регулярный дивиденд или процентные платежи. Любой прирост капитала предстает для инвестора в форме тонкого слоя привилегированных или так называемых обыкновенных акций типа А, в которые он также инвестировал.
Основная структура условного собственного капитала состоит из долгового обязательства и тонкого слоя привилегированных акций, обыкновенных акций типа А (привилегированные акции, дающие меньше прав) или варранта (гарантий) на покупку акции по определенной цене. Инвестор обладает тем преимуществом, что он получает процентный купон, а также в определенный момент возвращает себе ссуду. В случае же банкротства, он считается кредитором с правом на активы компании. При этом, он обладает преимуществом перед другими держателями акций, включая обладателей привилегированных акций. Поскольку речь идет о ссуде, компании вовсе не обязательно обладать распределяемыми резервами, чтобы выплачивать основную сумму или процент. В этом состоит одно из отличий от дивиденда по привилегированным акциям. Кроме того, инвестор исполняет варрант, если и только если собственный капитал хоть что-то стоит.
Выигрывает ли компания хоть что-то? Откровенно говоря, нет. Более того, это только ослабляет баланс. Единственным утешением могут служить налоговые послабления при выплате процентов (естественно, компания должна хотя бы не приносить убытков).
Ссуду иногда можно преобразовать в собственный капитал, а иногда — нет. В том случае, если это возможно, инвестор оказывается в еще более выгодном положении. Если компания преуспевает, он может воспользоваться преимуществами собственного капитала. Если же компания оказывается в числе неудачников, он обращается к выгодам ссуды (а именно: получает статус кредитора, а не акционера). С точки зрения предпринимателя, эта форма «участия» сочетает в себе недостатки банковского и венчурного «миров». Выплаты по купону составляют примерно 8%. Разумеется, это выше, чем рыночный процент и связано с тем, что львиную долю этой суммы венчурный капиталист должен заплатить инвестору. Иногда, впрочем, применяется скользящая ставка: начиная с нуля и выше. Погашение обычно происходит посредством периодических выплат после определенной даты, возможно, через 3-4 года после произведения инвестиции.
Иногда предприниматели полагают, что в кредитной структуре есть и свои преимущества, ведь если они выплатят долг, то инвесторы больше не будут обладать над ними никакой властью, как в случае с использованием привилегированных акций. Однако это не так. Некоторые права относятся к ссуде, однако многие распространяются на привилегированные акции или обыкновенные акции типа А.
Есть и еще один неприятный момент. Оценка в отношении ссуды производится точно также, как в случае с собственным капиталом (впрочем, очевидно, что многое зависит и от переговоров). Предположим, венчурный капиталист согласился вложить 2 млн. евро при оценке предварительной стоимости 6 млн. евро. Таким образом, оценка постинвестиционной стоимости составляет 8 млн. евро, из которых 1,5 млн. евро представляют собой ссуду, а оставшаяся часть — обыкновенные акции типа А. Венчурный капиталист, тем не менее, будет претендовать на четверть компании.
Может, это и можно назвать кредитом, скажет он, но сам он находится «в конце списка» других кредиторов, так что он и в самом деле заслуживает 25% — несмотря на то, что компания платит процент.

Условия из «Перечня условий»

Далее будут объяснены условия и их практические последствия. Впрочем, учитывая нынешнее хаотическое состояние рынка, эти объяснения вряд ли стоит считать исчерпывающими. По сути, эти условия отражают американские перечни условий для конвертируемых привилегированных акций. Кроме того, мы рассказали о чисто европейской схеме условного собственного капитала. На протяжении всего процесса общения с венчурными капиталистами не забывайте, кто перед вами. Один юрист сказал мне, что предприниматели смотрят на венчурных капиталистов сквозь розовые очки, не осознавая насколько «кровожадными» они бывают. «Они никогда так не поступят», — восклицают они. «Ну, конечно, поступят», — отвечаю я.

На первой странице Перечня

Перечень условий открывается основными пунктами соглашения, включая имена инвесторов, инвестируемую сумму, инструменты (например, конвертируемые привилегированные акции для серии А), количество и цену выпускаемых акций (или основные характеристики ссуды). На этой стадии оценка пока не является окончательной, поэтому, представляя черновой вариант перечня, инвестор часто указывает, что «оценка предварительной стоимости будет определена позднее». Фирма также может представить свои «соображения» по этому поводу. Естественно, вы хотите, чтобы ко времени подписания перечня оценка была «зафиксирована» и ясно выражена.
Кроме того, имеется приложение, показывающее структуру капитала до и после инвестиции, включая все выпущенные опционы и варранты, а также пул опционов для новых работников. На «черновой» стадии вторая графа очевидно останется пустующей, учитывая предварительную природу первых оценок.

Преимущественные права на активы компании при ее ликвидации

Преимущественные права на активы компании при ее ликвидации дают инвестору «преимущественные права» на любые имеющиеся средства по отношению к акционерам в случае ликвидации компании. Термин «ликвидация» применяется не только к «похоронам» фирмы, но и к продаже ее другой компании из данной отрасли, а также к первоначальному публичному предложению. Когда «мыльный пузырь» лопнул, предпочтения при ликвидации приняли до абсурда раздутые формы. Мультипликатор преимущественных прав при ликвидации равнялся 5-6. Это значит, что держатель привилегированных акций мог рассчитывать на 5-6-кратный возврат вложенных средств, еще до того как прочие акционеры увидят хоть что-нибудь. Один германский инвестор рассказывал мне, что ему встречался мультипликатор, равный 10. Б многочисленных раундах финансирования различные классы ценных бумаг могут обладать различными преимущественными правами по отношению друг к другу. Возьмем для примера компанию, финансирование которой происходит в три раунда: серии А, В и С. Держатели акций серии С могут иметь преимущественное право на деньги компании по отношению к держателям серии В. В свою очередь, последние обладают преимущественным правом по отношению к держателям серии А (в конце списка, естественно, находятся владельцы обыкновенных акций).
Высокий мультипликатор может сильно повлиять на размер доли менеджеров и сделать последнюю оценку бессмысленной, так что этот пункт требует весьма тщательного обсуждения. Предположим, что в течение серии С было вложено 4 млн. долл. с мультипликатором, равным 3. Это означает, что 12 млн. долл. отойдут владельцам привилегированных акций до того, как остальные увидят хоть цент. Таким образом, если за компанию было предложено 8 млн. долл., то ни менеджеры, ни первые инвесторы не заработают ни гроша. Можно легко наделить привилегированные акции такими свойствами, что даже в случае успешности компании и продажи ее за 20-30 млн. долл., деньги получат только владельцы этой группы акций. Когда же мультипликатор преимущественных прав применяется владельцами конвертируемых акций с правом участия, то ситуация, очевидно, с точки зрения компании еще более неблагоприятная. Как оправдывают подобную практику венчурные капиталисты? Они утверждают, что трехкратное увеличение их денег за три года означает внутреннюю норму доходности, равную «всего лишь» 44%. Это без учета вознаграждения.
Однако, в сущности, некоторые инвесторы, переживающие относительно возможностей выхода, пытаются таким образом гарантировать получение дохода в неблагоприятных рыночных условиях. При этом, забывается, что суть их работы состоит в строительстве компаний. Однократный мультипликатор имеет смысл, шестикратный же, как мы убедились, смехотворен. Частенько в условиях понижения оценки в ходе понижающих раундов финансирования ведется борьба за «свой кусок» между первыми инвесторами и менеджерами, и обеим сторонам приходится противостоять разбавлению (см. главу 17). Бессмысленно упоминать, что преимущественные права при ликвидации не дадут никакой защиты, если компания потерпела крах, и по окончании сделки оказывается нечего делить.
Важно убедиться, что все преимущественные права ясно изложены в перечне условий. Даже профессионалы могут попасться в ловушку. Некий венчурный капиталист искал кандидатов для последующего финансирования одной из своих портфельных компаний. В конце концов, он получил письмо от нового инвестора, в котором многие условия просто опускались. Это оправдывалось тем, что они «относятся к нашим стандартным условиям». На одиннадцатом часу переговоров, когда юристы уже обсуждали заключительные детали, венчурный капиталист обнаружил, что в документации были «упрятаны» весьма невыгодные преимущественные права на случай ликвидации. По сути, они предполагали, что компания должна быть продана за 200 млн. евро, прежде чем менеджеры увидят хоть пенни. Новый инвестор, представлявший ведущую европейскую венчурную фирму, привел следующую отговорку: «Но ведь, если фирма будет продана за 1 млрд. евро, никому не покажется мало». Конечно, если компания успешна, споры о дележе утихают. В данном случае преимущественные права при ликвидации были столь завышены, что оценка теряла всякий смысл. Компании пришлось отказаться от услуг инвестора, и впоследствии она нашла более приемлемый вариант финансирования.
Впрочем, некоторые венчурные капиталисты все же осознали, к какому раздору между сторонами может привести использование этого инструмента. Сэр Адриан Бикрофт, партнер Арах, утверждает: «На мой взгляд, использование таких средств уместно, когда никто не верит в разумность оценок. Однако, если оценки реалистичны, то с какой стати венчурному капиталисту причитается трехкратный возврат вложенных средств? Едва ли он сделал великое изобретение». Самые проницательные венчурные капиталисты уже убедились, к каким проблемам могут привести эти условия при замене менеджеров. Новый главный исполнительный директор, которому предложен опцион на обыкновенные акции, может справедливо заметить, что обыкновенные акции слишком проигрывают по сравнению с привилегированными акциями, да еще, если к последним прилагается мультипликатор. Он может заявить: «Предприниматель еще мог бы на это пойти, поскольку компания составляет дело его жизни. Я же желаю получить разумное воз – награждение за риск. Если компания будет стоить 50 млн. евро, я не получу ничего, если же она будет стоить 200 млн. евро, я заработаю уйму денег. Меня не устраивает подобный «расклад»». В таких обстоятельствах старшего менеджера можно привлечь, предоставив ему опцион на привилегированные акции.
Иногда менеджеры добиваются создания специального класса акций для работников (класс Е). В таком случае в ходе раунда С владельцы этих акций, обладая трехкратным мультипликатором преимущественных прав, будут «перевешивать» инвесторов раундов А и В. Несомненно, что в этом случае держатели обыкновенных акций (основатели, бизнес-ангелы и т. д.) останутся в стороне.
Эффекта мультипликатора преимущественных прав можно добиться и при помощи ссуды, обладающей соответствующей структурой. По сути, возврат основной части ссуды представляет собой «однократное увеличение», таким образом, можно потребовать выплаты «выкупной премии»! равной 2-3-кратному размеру ссуды. Однако здесь возникают юридические вопросы, поскольку законность подобной операции сомнительна, и вы можете указать на это инвестору. Преимущественные права при ликвидации могут быть применены и к таким инструментам, как обыкновенные акции типа А или варранты. В этом случае ваши претензии будут необоснованными.

Права на дивиденды

Молодым компаниям нужны деньги на свой рост, и, как правило, они не выплачивают дивидендов своим пайщикам. В основном, дивиденды платятся при ликвидации, если в качестве инструмента используются конвертируемые привилегированные акции. Основное различие здесь пролегает между кумулятивными и некумулятивными дивидендами. С точки зрения компании, первые являются более обременительными. В случае некумулятивных дивидендов, неспособность компании выплачивать дивиденды в конкретном году (по причине отсутствия распределяемых резервов) освобождает компанию от обязанности их выплаты в дальнейшем. Кумулятивные же дивиденды накапливаются, даже если компания не располагает ресурсами. Затем этот долг добавляется к сумме, причитающейся, согласно преимущественным правам при ликвидации. Как правило, дивиденды составляют 8% ежегодно. Вам также следует знать, не отдается ли выплате дивидендов предпочтение перед выплатами по «менее значимым» акциям, а именно: обыкновенным акциям и привилегированным акциям более раннего выпуска.

Конвертация или автоматическая конвертация

В основе американского подхода лежит право держателей привилегированных акций конвертировать свои акции в обыкновенные, обычно в соотношении «один к одному». Однако этот коэффициент конвертации может быть и другим (например, в случае защиты от разбавления). При конвертации, владелец акций, очевидно, теряет свои права — такие, как преимущественные права при ликвидации, преимущественные права в отношении дивидендов и защита от разбавления. В некоторые моменты привилегированные акции будут конвертироваться автоматически, в том числе: при некоторых обстоятельствах и в случае IPO (квалификационное IPO). Основной задачей является «очищение» структуры капитала. Автоматическая конвертация может быть также произведена, если за нее проголосует определенная часть держателей соответствующих акций.
Квалификационное первоначальное публичное предложение определяется инвесторами при условии, если компании удалось привлечь некоторый минимальный объем капитала при определенной минимальной оценке компании («минимумы» определяются инвесторами). Ясно, что предприниматель заинтересован, чтобы оба этих значения были как можно меньше. Точно также в его интересах и сама конвертация. На протяжении всего процесса умерьте свой естественный оптимизм по поводу оценки «на выходе». В эпоху бума предпринимателям нередко навязывались соглашения, определяющие смехотворно высокие квалификационные пороги.

Защита от разбавления

При помощи этой защиты инвесторы пытаются уберечь себя от риска понижения стоимости компании. Это помогает им уменьшить эффект разбавления, когда стоимость компании к моменту очередного раунда финансирования упала. Это достигается либо при помощи корректировки коэффициента конвертации, либо, что менее удобно, при помощи выпуска новых акций. В своих самых крайних формах, он может привести к противостоянию сторон.
В разгар бума идея понижающих раундов не могла прийти в голову ни одному предпринимателю. Однако на «медвежьем рынке» исполнительным директорам уже пришлось побеспокоиться о том, чтобы в соглашения о разделении участия не прокрались какие-либо скрытые формы защиты от разбавления. Когда наступало время для новых раундов финансирования, оценки предыдущего раунда начинали казаться завышенными. Это могло усугубляться тем, что компания не развивалась, согласно намеченному плану.
Понижающие раунды неприятны опасностью разбавления. То же, до некоторой степени, относится и к «плоским» раундам, когда одна и та же оценка сохраняется на протяжении всех раундов. Инвесторы, которые покупают акции в ходе новых раундов финансирования в достаточном количестве, чтобы сохранить долю своего участия неизменной, все равно испытают разбавление, однако защита от разбавления существенно меняет эту «математику». Защита с «полным храповым эффектом» (full ratchet) и защита на основе средневзвешенной достигается путем коррекции коэффициента конвертации, в соответствии с которым привилегированные акции преобразуются в обыкновенные. В Великобритании, как правило, юристы пытаются достичь того же результата посредством выпуска новых акций. Оба способа сталкиваются с юридическими проблемами.

Акционеры, которых «храповое колесо» не затрагивает (основатели и менеджеры) переживут разбавление столь сильное, что их вклады будет сведены почти к нулю.
Защита от разбавления на основе средневзвешенной — не такая драконовская мера, поскольку при этом принимаются во внимание объемы соответствующих раундов финансирования. Впрочем, держатель и в этом случае переживет некоторое разбавление. Опять же вычисляется новая цена, по которой привилегированные акции будут конвертированы в обыкновенные. Чем меньше было выпущено новых акций, тем меньшей корректировке подвергается коэффициент конвертации, и, следовательно, тем меньше разбавление. Еще больше усложняет этот метод наличие двух вариантов формулы — с широкой базой и с узкой базой. Широкая база более благоприятна для основателей. Эффект разбавления меньше, поскольку вычисление производится на полностью «разбавленной» основе (включая эффект пула опционов, мер против разбавления и т. д.), формула же с узкой базой относится только к выпущенным акциям.
Условие, предусматривающее «полный храповой эффект» часто служит объектом переговоров. Одному венчурному капиталисту был задан вопрос: сколько раз он вводил условие «полного храповика»? Венчурный капиталист отвечал: «Всегда». И сколько раз «храповик» был применен? Ответ был: «Никогда». Этот пункт из перечня условий на переговорах может обсуждаться в первую очередь (венчурный капиталист может задействовать это условие в ответ на снижение оценки). Понятно, что если дела пойдут неважно, эти условия можно использовать как орудие для замены основателей и/или менеджеров.
Конечно, вы должны стремиться к использованию менее болезненной защиты на основе среднвзвешенной. Один известный европейский венчурный капиталист, как правило, не претендовал на право на защиту в первых раундах, но он угрожал ввести вето на последующие раунды финансирования, пока ему не предоставят это право. Чаще инвесторы, участвующие в поздних раундах, не хотят вкладывать свои деньги, пока более ранние инвесторы не откажутся от своих прав. Чего никогда не встречается, к сожалению, — так это защиты от разбавления для основателей.

Плата за участие

Это условие появляется на «медвежьем» этапе цикла, когда перспективы последующего финансирования неясны. Оно требует от инвесторов, обладающих привилегированными акциями, участия в последующих раундах, пропорционального текущему участию. Если они отказываются от этого, то либо теряют свои многочисленные права (включая преимущественные права при ликвидации и защиту от разбавления), либо привилегированные акции конвертируются в обыкновенные акции (и теряют все права). Это одно из немногих условий, которые с очевидностью выгодны для предпринимателя.

Права на выкуп

Инвесторы нуждаются в выходе, и им вовсе не хочется на всю жизнь привязываться к финансируемой компании. Они не желают, чтобы менеджеры получали приличный доход, а им доставался лишь скромный прирост капитала. Это условие устанавливает дату, до которой предприниматель обязан начать выкуп акций, приобретенных инвестором. Условие, предусматривающее право на выкуп, иногда предполагает также мультипликатор вложенных денежных средств — это эквивалентно преимущественным правам при ликвидации плюс накопленные кумулятивные дивиденды.
Это одно из тех условий, на выполнении которых венчурные капиталисты едва ли будут сильно настаивать. Однако на переговорах они используют их в качестве рычага давления, позволяющего выторговать нужные позиции: речь может идти о сокращении издержек компании, или, что еще хуже, о замене менеджеров. Дата выполнения этого условия будет отдалена от первоначального раунда финансирования на 4-5 лет, и может показаться, что не стоит беспокоиться о столь отдаленном событии. Но рано или поздно этот момент наступит. Выясните, какова стандартная практика. Постарайтесь отодвинуть сроки исполнения этого условия как можно дальше в будущее. Семь лет — куда лучше, чем четыре года.
Условие, предусматривающее право на выкуп, имеет большее распространение в США, чем в Европе. Это возвращает нас к теме о различиях между американским и европейским законодательствами: в Европе компания может выкупить свои акции только в том случае, если обладает распределяемыми резервами. Однако здесь следует проявлять осторожность — американские инвесторы иногда настаивают на его выполнении. При проведении переговоров попытайтесь избавиться от него или, по крайней мере, сделать его менее обременительным. Кроме юридических соображений можно указать, что неразумно принимать поспешные решения только потому, что срок погашения близится. Один предприниматель заявляет: «Этот момент вызывает много споров. Никто не хочет, чтобы к его затылку был приставлен пистолет. Можно согласиться на то, что если через пять лет компания не будет продана, вы пойдете на признание части дивидендов. По крайне мере, это будет означать, что вы в выигрыше, а это само по себе неплохо. Можно пойти на то, чтобы правление назначило инвестиционный банк, который бы выбрал способ выхода».

Права на регистрацию

Эти права применяются только к компаниям, стремящимся к выходу на американский публичный рынок, — однако большинство инвесторов захочет, чтобы и эта возможность оставалась открытой. В США любая продажа акций — будь то первоначальное публичное предложение или последующее вторичное размещение — должна быть зарегистрирована или освобождена от регистрации Комиссией по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC). В Европе, если какой-либо класс акций был зарегистрирован, то любые акции этого класса могут свободно обращаться на рынке. В США же продаваться могут только зарегистрированные или освобожденные акции.

Право на принуждение к регистрации позволяет инвесторам требовать от компании регистрации ценных бумаг венчурного капиталиста в SEC. Теоретически, а иногда и в реальности, право на принуждение может включать следующее условие: если после определенного периода, скажем, через пять лет после момента инвестирования, выхода не произошло, то от компании можно потребовать произвести первоначальное публичное предложение. Это несколько странная практика, поскольку, если компания не готова к выходу на публичный рынок, то право на принуждение к регистрации венчурного инвестора вряд ли здесь поможет. В первую очередь, ни один андеррайтер не возьмет на себя размещение акций, если главный исполнительный директор компании выступает против IPO. Таким образом, это условие едва ли будет реализовано. Скорее всего, подобно множеству других условий, оно будет служить инструментом давления на переговорах. В таком случае введению этого условия следует сопротивляться.
Право на присоединение позволяет инвестору «присоединиться» к уже произведенной регистрации. Естественно, компания проделывает все необходимые для этого процедуры и сама вносит требуемые (довольно значительные) платежи. И все же, это право менее обременительно для компании, чем право на принуждение к регистрации.

Блокировка

Условие, предусматривающее блокировку (lock-ups), иногда включается в раздел перечня условий, посвященный праву на принуждение к регистрации. Его могут вообще не упоминать, пока не зайдет речь об основном соглашении между акционерами, или его могут не включать совсем. Условие блокировки определяет, как скоро после первоначального публичного предложения основатели и венчурные капиталисты смогут продавать свои акции. В процессе подготовки к IPO это условие обычно служит предметом весьма интенсивных переговоров с андеррайтинговыми инвестиционными банками, которые заинтересованы в повышении привлекательности компании для инвестиционного сообщества.
Весьма желательно внести общие положения в отношении этого вопроса в соглашение между акционерами. Вы едва ли заинтересованы в том, чтобы венчурный капиталист, обладающей 25%-ной долей в вашей компании, в последнюю минуту отказался от блокировки. Например, можно указать, что инвестор соглашается на блокировку продолжительностью в 180 дней. Период блокировки для основателей и менеджеров должен занимать, по меньшей мере, такой же временной отрезок. На практике, основатели и менеджеры обычно имеют период блокировки, равный одному году.

Права на передачу

Преимущественное право на покупку

Преимущественное право на покупку (pre-emption) означает для его обладателя предпочтение при покупке акций и бывает двух видов. Преимущественное право на покупку при эмиссии {pre-emption on issue) дает возможность акционерам подписываться на акции нового выпуска, предпринятого компанией, так чтобы не пострадать от разбавления (в Великобритании это право имеет силу закона). Преимущественное право на покупку при передаче (pre-emption on transfer) предоставляет существующим акционерам первоочередную возможность приобретать акции у пайщиков, отказывающихся от участия в бизнесе. Очевидно, что это право призвано предотвращать передачу акций недружественной или «неудобной» стороне (на практике оно используется редко).
Существуют две формы преимущественного права на покупку при передаче — право первого отказа (right of first refusal) и право первого предложения (right of first offer).
В первом случае пайщик, продающий акции, должен предоставить остальным акционерам возможность обеспечить выполнение условий, предлагаемых пайщику третьей стороной (первоначально это делается пропорционально размеру той доли, которой они владеют). Вторая форма предполагает, что пайщик, желающий продать акции, должен сначала обратиться с этим предложением к существующим акционерам и дать им возможность выдвинуть свои условия (до того, как это сделает третья сторона). О какой бы форме ни шла речь, вряд ли на переговорах стоит ломать копья из-за этого условия. Хотя, чем короче период, в течение которого другие акционеры могут воспользоваться преимущественными правами на покупку, тем лучше.
Существуют еще два права передачи (transfer rights): право большинства и право следования. Стоит напомнить, что преимущественное право на покупку при передаче применяется до того, как в силу вступают право большинства и право следования.

Право большинства

Право большинства (drag along) не позволяет мелким акционерам держать компанию у себя «в заложниках». Если венчурный капиталист решает распродать крупную корпорацию, то это условие позволяет ему прихватить с собой и остальных акционеров.
Рассмотрим внимательно механизм голосования. Предположим, что, согласно праву большинства, решение о продаже определенного класса акций требует одобрения 85% обладателей этих акций. Тогда, если один венчурный капиталист обладает 20% акций этого класса, то это, по сути, дает ему право вето, а, следовательно, — очередной козырь на переговорах. Один предприниматель заявляет: «Два наших инвестора обладают реальным правом вето, а это значит, что в случае продажи они пострадают от разбавления (в заключительной сделке) меньше, чем другие инвесторы. Они находят любые поводы, не допускать этой сделки, заявляя, что мы и так органично растем и т. д. Однако в действительности, они просто выгадывают себе выигрышную позицию на переговорах».

Право следования

Если, например, основатель продает свою долю в фирме Microsoft, то другие инвесторы, т. е. венчурные капиталисты, могут «последовать» за ним на тех же условиях. С точки зрения предпринимателя, условие, предусматривающее право следования (tag along), определяет, сколько акций ему позволено продать. Количество акций, которое могут продать акционеры с правом следования, определяется долей их участия в компании. Это накладывает ограничение на количество акций, которое может продать предприниматель. Нет смысла обсуждать это условие, нужно просто понимать механизм его действия.

Состав правления

Большинство венчурных капиталистов весьма серьезно относится к своему участию в работе правления как к важному шагу при установлении партнерства. Разумно было бы отдать два места менеджерам, два — инвесторам и одно — приглашенному со стороны директору. Ясно, что, если имеются четыре директора-основателя, то будет мудрено реализовать подобную структуру. Однако, в конце концов, вы должны решить, какой состав правления будет наилучшим для компании и максимально повысит стоимость ваших акций. Несомненно, места в правлении будут использоваться венчурными капиталистами для уравновешивания своих миноритарных позиций. Инвестор позднего раунда финансирования может обладать только 18% компании и, в то же время, — 40% голосов в вашем правлении. Вам следует добиваться такого состава, который оставлял бы ваших финансовых инвесторов в меньшинстве. Если число членов правления — четное, то можно договориться о предоставлении независимом/ председателю права решающего голоса. Очевидно, что, если рассматривать само по себе соотношение голосов, то положение компании не так уж благоприятно, однако о реальной расстановке сил в правлении можно догадаться до тону дискуссий.
Рассмотрим внимательно также права наблюдателей. «Наблюдатели, на самом деле, не являются таковыми, — заявляет один предприниматель. Если, конечно, стены зала заседаний — не стеклянные. Как часто речь заходит о голосовании? Если уж вы обратились к голосованию, то это означает, что вы столкнулись с серьезными проблемами». Корпоративные инвесторы часто требуют предоставления прав наблюдателей. Подобный статус означает, что у них нет права голоса или, формально говоря, даже права на высказывания. Зачастую корпорации принимают на себя право наблюдателя в надежде избежать обязательств, связанных с работой в качестве директора. Впрочем, им не всегда это удается, и они нередко вынуждены выполнять функции теневого директора. Право участвовать в заседаниях правления означает неизбежное участие в важных дискуссиях и на практике может обеспечить им значительное влияние. Компания 3i, что необычно, стремится оставить за своими представителями статус наблюдателя, однако всегда пытается назначить директора (часто это не обладающий исполнительными функциями председатель), реально представляющего ее интересы. Главный инвестор также может потребовать предоставления ему права наблюдателя. Это дает ему возможность «проводить» на заседания правления собственных юристов или младших участников.

Права согласия

Инвестор стремится, чтобы перечень вопросов, на которые распространялось бы его право вето, был бы как можно шире. Он хочет обеспечить себе рычаги влияния, позволяющие ему участвовать в принятии всех ключевых решений, даже если он не обладает большинством акций. Речь идет о решениях, которые требуют согласия либо на уровне акционеров, либо на уровне правления. Наличие права вето обеспечивает механизм взаимодействия с инвесторами, не представленными в правлении. Менее щепетильные из них могут попытаться принудить компанию к реструктуризации, используя право вето на наем ключевых работников, покупку важного оборудования и т. д.
Права согласия (consent rights), скорее всего, будет охватывать: выпуск новых акций для формирования будущего фонда; выпуск новых опционов; изменения в бюджете; широкие изменения в бизнес-плане; уровни привлечения заемных средств; наем ведущих менеджеров; слияния и приобретения; продажу компании; IPO; а также различные условия, сопровождающие банкротство. Все зависит от того, какой степени влияния добивается венчурный капиталист. Естественно, венчурные капиталисты всегда твердят, что не собираются вмешиваться в каждодневные дела компании. Таким образом, права согласия вовсе не обременят компанию. Вам не потребуется спрашивать разрешение на покупку еще одной коробки бумажных скрепок.
Очевидно, что эта область оставляет широкий простор для дебатов. Например, венчурный капиталист может установить максимальный объем займа, который можно брать без его одобрения, в размере 100 тыс. евро Предприниматель же будет добиваться увеличения этой величины до 500 тыс. евро. Если речь идет о финансовой структуре с большим количеством инвесторов, то будет лучше, если права согласия охватят как можно меньше вопросов.
Имея дело с корпоративным инвестором, следует убедиться, что он не ввел в соглашение условия, запрещающие вам торговлю или партнерские отношения с его конкурентом.
Как и в случае с правом большинства, внимательно изучите процентные соотношения, определяющие право голоса. Вы должны знать, кто обладает правом вето, например, на привлечение нового фонда. При необходимости добивайтесь более выгодных условий путем проведения переговоров.

Права на информацию

В этих условиях нет ничего мудреного. Как правило, они требуют отправки ежемесячных (не прошедших аудит) отчетов менеджмента; прошедших аудит ежегодных отчетов, годового бюджета и т. д. Убедитесь, что между вами и инвестором заключено соглашение о конфиденциальности. Некоторые инвесторы могут включить дополнительные требования, например, право на ознакомление с письмом аудитора в компанию, посвященным прохождению аудита и обнаруженным в результате его проблемам, или право на изучение бухгалтерских книг компании в любое время. Если у вас много инвесторов, вам следует быть особенно осмотрительным, Например, некоторые группы «бизнес-ангелов» ставят одну подпись от лица всех членов, однако при этом вам, возможно, придется рассылать информацию множеству людей, разбросанных по всему миру, что, очевидно, было бы для вас нежелательным.

Гарантии

Основатели, никогда не сталкивавшиеся с перечнями условий, как правило, чувствуют себя весьма неуютно, когда знакомятся с понятием гарантии. На первый взгляд, это условие и вправду выглядит угрожающим. В то же время, несложно понять и венчурных капиталистов — они всего лишь пытаются избежать финансирования банды мошенников. По их заверениям, они просто просят людей, которые знают данную компанию лучше, предоставить им достаточно серьезные гарантии того, что факты, сообщаемые предпринимателями, верны. Обладает ли компания какой-либо интеллектуальной собственностью? Нет ли какого-то особого класса акций, которые приведут к тому, что венчурный капиталист будет владеть всего лишь 2% акций, в то время как сам он будет думать, что владеет 20%.
Это еще одна сфера, в которой американский и европейский подходы различаются. В США гарантии предоставляет только компания, а в Европе этого ожидают от компании, основателей и директоров. (Предполагается, что так будет легче получить деньги с основателей.) Имея дело с технологической компанией, инвестор хочет быть уверен, что компания не нарушила чьей-то интеллектуальной собственности, что технология, которая в этой отрасли является решающим фактором, не скопирована или не украдена. Вопрос состоит в разумных границах. Лоуренс Холт, глава американского интернет-провайдера Quidnunc, заявляет, что одна группа инвесторов пыталась добиться от него гарантий на прогнозы компании. «Я ответил: «Но ведь это же прогнозы. Что, собственно, мы должны гарантировать?»»
Что касается финансовой информации, то, разумеется, трудно ожидать от начинающей компании содержательности, присущей отчетам стабильной компании. Абсурдно гарантировать бизнес-план начинающей компании — в конце концов, это не более чем набор прогнозов, необходимый компании для получения финансирования. Одна компания потеряла круп ного клиента вскоре после заключения сделки с венчурным капиталистом. Предполагала ли она такое развитие событий в ходе подписания соглашения? «Нет, — отвечает предприниматель, — мы не могли этого знать. Но у нас были бы серьезные неприятности, если бы мы пошли на гарантии, которых требовал от нас венчурный капиталист».

Невыполнение гарантий

Невыполнение гарантии влечет за собой либо компенсацию (indemnification), либо выплату контрактного ущерба (contractual damage). Предположим, вы дали гарантию, что компания не пойдет ни на какую тяжбу. И все же, вы подали иск на 100 тыс. евро. В случае, если между вами и инвестором заключено соглашение о компенсации, вам придется сократить стоимость компании на 100 тыс, долл. и возместить ущерб инвестору. Если же вы обязались оплатить контрактный ущерб, то вы не платите ничего, если вам удалось доказать, что акционеры не понесли убытков. Следует установить пределы ваших обязательств на случай нарушения гарантии. При расчетах за основу можно взять, например, мультипликатор заработной платы — скажем, заработную плату за 18 месяцев. Иногда инвесторы настаивают на более жестких условиях. Один адвокат рассказывал о бывшем консультанте в области менеджмента. В период бума он собирался привлечь 15 млн. долл. у одного инвестора. При этом, тот настаивал на том, чтобы размер гарантии составлял все 15 млн., что было полным абсурдом. В более поздних раундах финансирования, в которых основатели участия не принимают, гарантию будет давать скорее компания, чем новый исполнительный директор. И здесь размер гарантии может достигать инвестированной суммы.
Альтернативным способом возмещения потерь за невыполнение гарантии, помимо мультипликатора заработной платы, может быть получение инвестором дополнительных акций, которые возвращают его в то положение, в котором он был бы, если бы гарантии не были нарушены. Если с точки зрения инвестора оценка предварительной стоимости компании после нарушения гарантий составляет только 10 млн. долл., вместо прежних 15 млн., при которых он вложил свои 5 млн. долл., то ему причитаются 33% компании, чтобы избежать разбавления его 5 млн. долл.
Следует избегать коллективных и множественных гарантий. «Если мой соучредитель врет, я не хочу отвечать за это. Мы не братья, поклявшиеся на крови в вечной дружбе». Если инвестор предлагает ввести нелепые гарантии, деликатно напомните ему, что между сторонами должно существовать доверие.

Наделение правами

С точки зрения основателя, вопросы наделения правами (vesting) являются, вероятно, одной из самых эмоциональных частей обсуждения. Это его компания, и, несмотря на это, после заключения сделки он обнаруживает, что его собственные акции ему не принадлежат. Теперь его права являются объектом так называемого «возвращения прав» (reverse vesting). С точки зрения венчурного капиталиста, это условие необходимо для обеспечения контроля над основателем или основателями.
Европейский подход, предполагающий «возвращение прав», противоположен американскому. Б Америке предприниматели зарабатывают право держать свои акции в соответствии с режимом наделения правами (vesting shedule). Обычно они получают четверть акций через год, а остаток переходит им ежемесячно — равными порциями на протяжении последующих трех лет. Таким образом, если вы оставляете дело через четыре года, то вы, как правило, сохраняете за собой свои акции, поскольку вы их заработали. В Европе вы владеете акциями, однако теряете их, если покидаете компанию. Когда вы уходите через год, то теряете 75%, через два года — 50% и т.д. Европейский подход, опять же, является результатом господствующего на континенте «выкупного умонастроения». В ходе выкупа агентство прямого частного инвестирования весьма активно поддерживает менеджмент. В конце концов, операция называется «выкуп компании менеджментом» (management buy-out), поэтому было бы довольно странно, если бы команда менеджеров вышла из дела. Установка при «возвращении прав» аналогична; если покидаете компанию, то вы теряете акции. Такой подход, очевидно, является абсурдным применительно к технологической компании, где основатель или основатели могут свободно менять место своей работы, хотя, возможно, и с одобрения венчурного капиталиста. Сегодня применяют более тонкое разграничение, выделяя «правильный уход» (good leaver) и «неправильный уход» (bad leaver). Очевидно, в случае правильного ухода предпринимателю достаются его акции, в случае неправильного — нет.
В каких же случаях уход считается «правильным»? В отрасли ходит шуточный ответ: «Когда тебя выносят ногами вперед». Однако вам следует убедиться, что уход будет считаться правильным всегда, за исключением тех случаев, когда вас уволили за дело: воровство, мошенничество и подобные поступки. Здесь возникает следующий вопрос: сохранятся ли за вами акции, если вы решите уйти через четыре года (как они практически всегда сохраняются в США), или вам все же придется продать их компании — по цене, равной справедливой стоимости или издержкам (в зависимости от того, что выше), если вы совершили «правильный уход», и по наименьшей из этих цен, если же вы являетесь виновником «неправильного ухода» (несомненно, «справедливая рыночная стоимость» является довольно шатким понятием).
Кроме того, здесь возможны всевозможные различия. Мне попадались просто драконовские условия. Например, в примечании к одному перечню условий «правильный уход» определялся как уход вследствие «смерти, болезни, выхода на пенсию или ошибочного увольнения». А к «неправильным уходам» причислялись все остальные случаи, включая несправедливые увольнения. В значительной степени, это вопрос переговоров. Убедитесь, что определение «правильного ухода» включает ситуации, когда венчурный капиталист решает заменить вас на посту главы компании.
Если компания продается еще до того, как вы получили права на все ваши акции, возможно частичное «ускоренное наделение правами». В этом случае основатель получает большую часть своих акций назад. Однако венчурный капиталист, скорее всего, будет сопротивляться полному наделению правами. Он будет аргументировать это тем, что компания, основатель которой покинул ее, может оказаться менее привлекательной для потенциального покупателя, который может быть заинтересован в том, чтобы основатель оставался в компании (конечно, если он продолжает ею управлять). Встречаются и противоположные ситуации. Один венчурный капиталист рассказал историю об одной начинающей медицинской компании. Двумя ее основателями были серийный предприниматель, имевший успешный опыт работы с венчурным капиталом, и ценный специалист из крупной фармацевтической компании. Через шесть месяцев после проведения инвестиции один из них зашел к инвестору и заявил, что терпеть не может второго основателя компании. Последний через некоторое время посетовал на то же обстоятельство. Одного из них надо было увольнять. Однако инвестор потратил шесть месяцев на юридические разбирательства. Уволенный основатель вполне убедительно доказывал, что «неправильные уходы» не включают ситуацию ссоры между основателями. Таким образом, пришлось посчитать его уход «правильным» и оставить за ним половину компании (которая вскоре разорилась).

Пул опционов

Перечень условий должен предусматривать соглашение по вопросу размера пула опционов для работников компании, т. е. долю собственного капитала, выделенную под новые опционы для существующих и будущих работников. Размер пула может колебаться от 15 до 30%. Пул опционов влияет на оценку, поэтому необходимо договориться по этому поводу до совершения инвестиции. С точки зрения предпринимателей, оценка предварительной стоимости совершенно исключает пул опционов, особенно на ранних раундах финансирования. Они полагают, что нелогично разбавлять долю участия существующих акционеров, создавая пул опционов, хотя, разумеется, он и важен для развития компании (поскольку помогает привлекать новых специалистов).

Промежуточные цели

При помощи промежуточных целей (milestones) инвестиция разделяется на этапы (транши) — с этим связан свой набор условий, который в эпоху бума почти вышел из употребления. Интерес к нему возродился лишь позже, когда жадность и страх перевесили. Венчурные капиталисты воспринимают промежуточные цели отчасти как важный инструмент управления риском (это наделяет их большим влиянием и снижает риск), а отчасти — как средство, способствующее концентрации усилий команды. Обращаться с этим инструментом нужно весьма осторожно, поскольку его применение может легко привести к конфронтации сторон.
Промежуточные цели бывают разных видов, однако все они, по сути, служат для измерения успехов в сфере технологии и/или торговли. Промежуточные цели могут варьировать от проведения бета-испытания продукта до замены основателя профессиональным исполнительным директором. Значительное затруднение состоит в том, что технологические компании, подобно Протею, являются весьма изменчивыми созданиями, причем темпы перемен так стремительны, что не так-то просто установить разумные промежуточные цели. Более того, существует опасность, что компания будет полностью посвящать свою деятельность достижению установленных промежуточных целей, например, привлечению одного конкретного клиента, вместо того, чтобы предпринимать все необходимое в данный момент для строительства эффективной компании. Чтобы добиться жестко установленной промежуточной цели компании может понадобиться нанять еще трех старших менеджеров по торговле. При этом, ее расходы должны будут превысить целевую выручку, а это только увеличит убытки компании.
Кроме того, промежуточные цели настраивают предпринимателей и венчурных капиталистов друг против друга. Если в правлении существуют разногласия по поводу стратегии достижения промежуточных целей, то это обернется проблемами как для инвесторов, так и для команды. Если промежуточные цели не достигнуты, инвесторы будут использовать свое внимание, чтобы урезать уровень «сжигания денег» и добиться пересмотpa условий и/или оценки. В худшем случае они откажут* w. . ния следующих траншей. Обсуждению промежуточных целей уделяется много внимания на переговорах. Хорошо подумайте об их достижимости. Умерьте свой естественный оптимизм. Поразмыслите о том, что может произойти в случае поправок в бизнес-плане, которые могут привести к тому, что прежние промежуточные цели потеряют смысл. Убедитесь, что цели ясно выражены, и их нельзя истолковать двояко. Одна начинающая компания достигла целевой выручки. «Да, — сказал венчурный капиталист, — вы достигли промежуточной цели, но не так, как мы хотели». Иными словами, общий объем продаж был вполне удовлетворительным, однако венчурного капиталиста не устроило количество клиентов. Если промежуточные цели «привязаны» к прибыли, то это, очевидно, создает самое широкое поле для разногласий, учитывая возможные расхождения сточки зрения способов бухгалтерского учета.
В то же время, чем более развита компания, тем большей уверенности в реализации своих планов вправе ожидать от предпринимателя венчурный капиталист. Если вы чересчур рьяно противитесь любым формам промежуточных целей, то венчурный капиталист имеет все основания насторожиться.

Предварительные условия

Предварительные условия (conditions precedent) определяют промежуточные цели, которых необходимо достичь для заключения сделки — на этапе между подписанием перечня условий и совершением инвестиции. Они всегда включают удовлетворительные, с точки зрения венчурного капиталиста, результаты процедуры «дью дилидженс». Среди других возможных условий — снижение издержек, например, посредством, сокращения штата. В худшем случае они могут оказаться столь обременительными (например, предполагать привлечение очень крупного клиента), что список условий окажется практически бессмысленным.

Конфиденциальность/исключительность

В то время как большая часть пунктов перечня условий не является обязательной для исполнения, существуют два основных условия, которые имеют обязательный характер. Во-первых, речь идет о конфиденциальности: обе стороны договариваются держать в тайне сам факт переговоров, а также любые сведения, полученные в их ходе. Вторым таким пунктом является исключительность (эксклюзивность). Подписав перечень условий, вы обязуетесь не вступать в переговоры с другими венчурными капиталистами в течение определенного периода. В США предприниматель редко идет на исключительность. В Европе инвесторы традиционно требуют, чтобы этот период составлял 30 дней и более. Максимум, на что может согласиться американская компания, это условие «не искать работу» («no shop around»), т. е. она обязуется не использовать подписанный перечень условий для привлечения дополнительного интереса к себе. Однако это не может остановить ее переговоры с другими венчурными капиталистами, которые уже были заинтересованы.
Разумеется, венчурный капиталист заинтересован в том, чтобы период, в течение которого действует условие исключительности, длился как можно дольше, поскольку компания не сможет вести переговоры с другими фирмами. Иногда компании вынуждены подписывать подобные условия, поскольку весьма нуждаются в деньгах и не имеют времени на поиск других венчурных капиталистов. Б любом случае, все зависит от переговоров. Если вас вынуждают подписать условие исключительности, то, по крайней мере, вы можете разбить срок его действия на несколько периодов: например, 15 дней — на юридическую процедуру «дью дилидженс», 15 дней — на бухгалтерскую процедуру «дью дилидженс» и т. д. Таким образом, вы сможете всякий раз продлевать срок действия этого условия, а не распространять его на весь период.

Вознаграждение

Многие венчурные капиталисты получают весьма солидное вознаграждение за управление фондами, однако предоставленные им средства используются по большей части на зарплаты и аренду помещений. Отсюда возникает привычка перекладывать на компанию всевозможные расходы, включая расходы на процедуру «дью дилидженс» и т. д.. Вам следует позаботиться о введении ограничений на юридические расходы и расходы, связанные с процедурой «дью дилидженс». Ясно определитесь, кто должен платить, если компания откажется от инвестиции. Они должны сами оплатить расходы на процедуру «дью дилидженс» и на юристов, если решат воздержаться от сделки.
Некоторые венчурные капиталисты требуют от компаний оплаты своих представителей в правлении. Компания 3i имеет неприглядную привычку перекладывать на компанию расходы на директора, не обладающего исполнительными функциями, которого она сама же и назначает. Многие венчурные фирмы практикуют подобные методы, хотя стоит одной фирме в синдикате пойти на это, как все остальные его участники также последуют ее примеру. Можно попытаться настоять на том, чтобы часть вознаграждения была представлена опционами. Некоторые европейские венчурные капиталисты также требуют вознаграждения за проведение транзакции, что опять же отражает их «выкупную ментальность» и едва ли является оправданным подходом.