Процесс приобретения капитала: первичное публичное размещение акций компании (IPO)

Введение

«Вторая по величине американская фондовая биржа NASDAQ начала экспансию на российский рынок. В июне 2004 г. биржа объявила о создании своего представительства в Москве. В России NASDAQ планирует «рекрутировать» компании для размещения их акций и привлечь в свои ряды предприятия Топливно-энергетического комплекса (ТЭКа) и потребительского сектора. Глава Федеральной службы по финансовым рынкам О. Вьюгин заявил, что его ведомство не будет помогать NASDAQ находить клиентов в России. «Мы заинтересованы в том, чтобы инвесторы, желающие приобрести акции наших эмитентов, приходили со своими капиталами на российские биржи. Поэтому задача ФСФР — развивать инфраструктуру российского фондового рынка», — считает Вьюгин».

Журнал «Компания» 28 июня, 2004 г.

Независимо от того, на каких биржах предпочтут регистрироваться российские компании, для привлечения внешнего акционерного капитала на публичных фондовых рынках им придется пройти через процесс первичного публичного размещения (IPO)[1]. IPO является одним из наиболее важных механизмов на рынках капитала. Это одновременно и канал для получения молодыми компаниями нового капитала, а также способ для первоначальных инвесторов выйти из участия в капитале и реализовать прибыли на свои инвестиции.
В течение долгого времени лидером по количеству IPO была Америка. В табл. 1 приводятся данные о числе IPO в США с 1970 по 2001 г., а также сведения об акционерном капитале, полученном американскими компаниями в результате проведения IPO.
Как видно из табл. 1, чуть более чем за три десятилетия американские компании в результате IPO получили более $509 млрд, из которых более $370 млрд — после 1990 г. По количеству IPO лидируют такие отрасли как электроника и коммуникации. В относительном отношении (соотношение количества IPO к количеству фирм в данной отрасли) лидерство принадлежит медицине и здравоохранению[2], где в 80-х гг. количество IPO составило более 123% от количества фирм в отрасли на начало десятилетия. На втором месте — коммуникации, электроника и компьютеры.
В течение длительного времени европейский рынок IPO значительно уступал рынку США. Например, в 1961—1982 гг. в Германии (ФРГ) состоялось только 19 IPO, в среднем менее чем одно IPO в год. Однако в конце 90-х гг. количество IPO в континентальной Европе значительно выросло и в 2000 г. впервые превысило количество IPO в США, по крайней мере, за нескольких последних десятилетий. Если же учитывать английские биржи, то количество IPO в континентальной Европе и Англии превысило количество IPO в США в 1998, 1999 и 2000 гг. (Ritter, 2003)[3].

Таблица 1. Количество IPO в США в целом за 1970-2001 гг. и по отраслям промышленности (1970-1996 гг.)

Три основные способа проведения IPO

Существует три наиболее распространенных метода проведения IPO:

• метод фиксированной цены (открытое предложение);
• метод аукциона;
• метод формирования книги заявок[4].

Существуют также «гибридные» методы проведения IPO, при которых для продажи разных траншей акций используются определенные методы:

• аукцион / открытое предложение;
• аукцион / формирование книги заявок;
• формирование книги заявок / открытое предложение — самый распространенный способ.

Чаще всего формирование книги заявок используется для продажи акций фирмы-IPO институциональным и иностранным инвесторам, а открытое предложение резервируется для мелких розничных (национальных) инвесторов.

Метод фиксированной цены, или открытое публичное предложение (Open Offer, Fixed Price, Universal Offer)[5]

При проведении IPO по методу отрытого публичного предложения цена акций определяется заранее. При данном методе существует период сбора заявок, в течение которого инвестиционный банк собирает заявки на акции компании. Сбор заявок продолжается до тех пор, пока не будут собраны заявки на все предлагаемые на продажу акции компании, или же эмитент не отменит размещение акций. Этот метод является весьма распространенным за пределами США, однако применяется все реже и реже, особенно на более крупных и активных рынках. Как отмечают исследователи (Chowdhry and Sherman, 1996) необходимость устанавливать цену акций заранее увеличивает риск провала IPO из-за утечки информации. К тому же инвесторы должны заблаговременно оплатить весь свой заказ на акции. Все это ведет к установлению относительно заниженной цены на акции компании. Тем не менее, метод публичного предложения не исчезает и в некоторых случаях остается популярным. Это самый экономичный способ распределить акции среди розничных инвесторов, не требующий высоких фиксированных издержек проведения «дорожного шоу» (Road Show). Как показывает практика, подобный метод позволяет собрать заявки от большого числа ранее неизвестных розничных инвесторов и не полагается на существование долгосрочных отношений между андеррайтерами и инвесторами. Для небольших рынков это может быть самым предпочтительным способом проведения IPO. Метод публичного предложения, как правило, запрещает дискриминацию между инвесторами при продаже акций компании.

Аукционы

Исторически, аукционы использовались для продажи самых разнообразных видов ценных бумаг. Они являются самым распространенным способом продажи правительственных облигаций, а также часто применяются при приватиза-циях. Однако для проведения первичного размещения акций они используются относительно редко. В 80-х гг. они применялись в Италии, Португалии, Швейцарии и Великобритании, в 90-х гг. — в Сингапуре. Но во всех этих странах их добровольно отвергли еще до распространения «американского» метода формирования книги заявок. В Японии и Франции аукционы использовались в течение долгого времени, но практически полностью исчезли после разрешения проведения IPO по методу формирования книги заявок. Аукционы до сих пор используются на Тайване, где применение метода формирования книги заявок разрешено, но не популярно; в Израиле, где метод формирования книги заявок является запрещенным (Sherman, 2002). В Чили используются гибридные методы аукциона / формирования книги заявок, так как законодательство требует, чтобы хотя бы один транш акций был продан на аукционе. Многие страны экспериментировали с проведением IPO-аукционов в 80-е и 90-е гг., но за последнее десятилетие отказались от этого метода. В последнее время аукционы получили распространение для IPO, проводимых в Интернете.
Аукционы часто приводят к «недопродажам» акций компании, что является основным их недостатком по сравнению с методом формирования книги заявок. С точки зрения ценообразования, аукционы могут быть оптимальны в случае, когда существует значительное количество информации о компании и эта информация широко распространена среди большого количества разрозненных инвесторов. Поэтому аукционы часто выбираются для приватизации известных компаний в отраслях, которые хорошо изучены и понятны инвесторам, имеют большое количество сотрудников и значительную клиентскую базу. С другой стороны, аукционы не являются оптимальными для IPO небольших компаний в отраслях, которые многие инвесторы не понимают. В этих случаях предпочтительнее метод формирования книги заявок.

Метод формирования книги заявок

В 90-е гг. самым распространенным методом проведения IPO становится «американский» метод формирования книги заявок. Толчком для роста популярности этого метода за пределами США стало проведение приватизационных IPO в странах Западной Европы и Азии. Поскольку многие приватизационные IPO оказались слишком большими для местных фондовых рынков[6], к проведению данных IPO были привлечены американские инвестиционные банки, традиционно использовавшие метод формирования книги заявок. Основное отличие метода формирования книги заявок заключается в том, что этот метод дает андеррайтеру полный контроль над распределением акций компании среди потенциальных инвесторов. В дальнейшем, говоря об IPO, мы будем подразумевать IPO по методу формирования книги заявок.

Таблица 2. Пример книги заявок на IPO

Процесс формирования книги заявок начинается с объявления диапазона цены (Price Range), который носит предварительный характер, и часто окончательная цена может устанавливаться за пределами первоначального интервала. Согласно формальной процедуре сбора заявок, инвестиционные банкиры предлагают институциональным инвесторам «высказать интерес» в акциях компании. В качестве показателя интереса выступает заявка (Bid) на определенное количество акций компании. Также потенциальные инвесторы могут указать максимальную цену, которую они готовы заплатить за акцию (Limit Price). Время формирования книги заявок в среднем занимает два месяца, но иногда может затянуться до 4-х месяцев. Книга содержит заявку (Bid) каждого потенциального инвестора, название данного инвестора, количество требуемых акций и максимальную цену (Limit Price). В ней также отличена дата внесения заявки и дата всех последующих пересмотров заявки. Существует три типа заявок:

• простая заявка (Strike Bid) на покупку определенного количества акций независимо от окончательной цены акций;
• заявка с указанием максимальной цены (Limit Bid), в том случае, когда инвестор указывает максимальную цену, по которой он готов купить акции;
• ступенчатая заявка (Step Bid), в которой указывается количество акций в зависимости от уровня цен.

Заявка может быть в форме денежной заявки (Currency Bid), с указанием суммы, которую инвестор готов потратить на акции данной фирмы, без фиксирования количества акций. Также заявка может быть в форме количества требуемых акций. Общее число заявок варьируется от 50 до нескольких сотен. Среднее число заявок составляет 295 на одно IPO (СогпеШ and Goldreich, 2001). Около 80% всех заявок составляют простые заявки, около 17% заявок составляют заявки с указанием максимальной цены и около 3% заявок составляют ступенчатые заявки. Около 16% заявок в последствии корректируются инвесторами, около 5% отменяются. Около 37% заявок подаются в форме денежных заявок.
В табл. 2 показано 11 реальных заявок на IPO. Первая заявка отражает интерес в покупке акций компании на 1 млн британских фунтов независимо от цены акций (Strike Price). Однако поскольку спрос выражен в денежном выражении (Currency Bid), то при более высокой цене спрос на акции будет меньше. В последних четырех заявках выражен интерес в приобретении 20 тыс. акций на каждую заявку независимо от цены акций. В седьмой заявке указывается максимальная цена на акции. Заявка отражает интерес в приобретении 20 тыс. акций при максимальной цене $72 за одну. Пятая заявка является ступенчатой. В ней отражен интерес в покупке 10 тыс. акций по цене $69 или ниже за акцию или только 5 тыс. акций при цене от $69 до $75 за акцию, и ни одной акции, если цена будет выше $75. Четвертая заявка была пересмотрена дважды.

Основные этапы проведения IPO (по методу формирования книги заявок)

Процесс выпуска акций можно условно разделить на шесть этапов. Детали и конкретные сроки различных этапов могут меняться, однако сама структура процесса остается постоянной[7].

1. Долгосрочная подготовка компании к IPO. Примерно за два года[8] до выхода на публичный рынок компания должна начать выполнять основные требования, предъявляемые к публичным компаниям, — разработать бизнес-план и регулярно подготавливать финансовую отчетность.

2. Формирование команды для проведения IPO и общее собрание. На этом этапе компания должна выбрать ведущий инвестиционный банк, юридическую фирму и аудитора. Инвестиционный банк будет выступать основным советником эмитента и осуществлять функции андеррайтера. За шесть-восемь недель до официальной регистрации в Комиссии по ценным бумагам[9] проводится общее собрание (All-hands meeting), на котором составляется план-график IPO и распределяются обязанности членов команды. Процесс IPO официально начинается с общего собрания.

3. Разработка проспекта эмиссии. Предварительный проспект является основным маркетинговым инструментом и должен содержать всю необходимую инвесторам информацию о компании. Как правило, он включает финансовую отчетность за последние пять лет, описание целевого рынка компании, конкурентов, стратегии развития, команды менеджеров и пр. Одновременно андеррайтеры приступают к изучению деятельности компании (Due Diligence), тщательному анализу всех сведений, которые будут внесены или упомянуты в «комфортных письмах» аудиторов и юридических консультантов, направляемых андеррайтеру. Предварительная версия Проспекта печатается и подается для проверки в Комиссию по ценным бумагам. Ведущий андеррайтер подбирает инвестиционный синдикат, который поможет распределить акции компании среди инвесторов. Предварительный проспект рассылается институциональным инвесторам.

4. «Дорожное шоу». Одновременно начинается «дорожное шоу» (Road Show), т. е. посещение собраний инвесторов в различных городах и презентация компании крупным инвесторам (фондам, страховым компаниям, банкам, физическим лицам). Цель данного мероприятия — убедить потенциальных инвесторов купить акции компании. Его продолжительность составляет три-четыре недели и включает по две встречи в день руководства компании с инвесторами. Это — самая важная часть подготовки выхода на рынок. По мере проведения «дорожного шоу» андеррайтеры начинают формировать книгу заявок. По окончании «дорожного шоу» руководство компании встречается с инвестиционными банкирами для согласования окончательного объема выпуска и цены акций («цена предложения»). Цена и объем выбираются в зависимости от ожидаемого спроса на акции компании. После согласования окончательной стоимости предложения и размера эмиссии, печатается финальная версия проспекта и ценовая поправка (Price Amendment). Далее, в случае ее одобрения, начинается распределениеакций среди инвесторов.

5. Начало торговли акциями компании. После согласования цены акций и не ранее, чем через два дня после выпуска окончательной версии проспекта компании, объявляется о вступлении IPO в силу (обычно после закрытия торгов). Определенное количество акций компании распределяется между членами инвестиционного синдиката, брокерами и их клиентами. Торговля акциями компании на бирже начинается на следующий день после объявления IPO[10]. Ведущий андеррайтер отвечает за организацию гладкой торговли и обеспечение ценовой стабилизации акций компании.

6. Завершение сделки. Сделка по андеррайтингу считается завершенной, когда компания передает свои акции андеррайтеру, а он переводит полученные деньги на счет компании (обычно через три дня). Через семь дней после дебюта компании IPO объявляется состоявшимся. Через 25 дней с момента начала торговли заканчивается так называемый «период молчания». Только по окончании этого периода андеррайтер и другие члены синдиката могут делать публичные прогнозы и определять стоимость компании, а также давать рекомендации инвесторам относительно покупки акций компании.

Выбор инвестиционного банка и формирование синдиката инвестиционных банков

Публичное размещение акций может проводиться как одним, так и несколькими андеррайтерами. Если в IPO участвует несколько андеррайтеров, то один из них выступает в роли ведущего менеджера. Он ведет все переговоры с эмитентом, разрабатывает график IPO и играет главную роль в проведении процесса Due Diligence, ценообразовании и распределении акций компании среди инвесторов. Ведущий менеджер также отвечает за формирование синдиката[11] инвестиционных банков, которые помогают ему распространять акции. Формирование синдиката банков начинается с выбора ведущего андеррайтера (Lead Underwriter) или менеджера книги заявок (Book Manager). Поскольку ведущий андеррайтер получает львиную долю оплаты за проведение IPO, то конкуренция за эту позицию может быть весьма серьезной. Как правило, факторами, определяющими выбор ведущего андеррайтера, являются репутация инвестиционного банка, наличие аналитиков и исследовательская поддержка, знание отрасли, в которой работает фирма, планирующая IPO, предшествующие отношения и связи с компанией. При проведении крупных IPO компании, как правило, имеют возможность выбирать среди нескольких наиболее престижных инвестиционных банков. Мелкие фирмы могут и не иметь выбора. Поэтому они выбирают ведущего андеррайтера только потому, что это единственный инвестиционный банк, который согласился провести IPO.
Если несколько инвестиционных банков выражают желание провести IPO, то фирма-эмитент, как правило, выбирает одного ведущего менеджера и несколько соменеджеров, которые выбираются на основании своей способности вести аналитические исследования и давать рекомендации инвесторам, а также возможности после IPO выступать в роли маркет-мейкера на фондовом рынке, или же потому что имеют клиентскую базу, отличную от клиентской базы ведущего менеджера IPO.
Количество акций, которые получает для андеррайтинга каждый член синдиката, варьируется. Если число акций для соменеджеров оговаривается сразу, то число акций, которые достаются простым членам синдиката, полностью зависит от ведущего менеджера. Обычно это определяется на совещании, посвященном Due Diligence за 48 часов до начала IPO. Количество акций, которые каждый член синдиката должен продать инвесторам, не совпадает с количеством акций для андеррайтинга и тоже полностью зависит от ведущего менеджера. Стандартной практикой за последние годы было поручать каждому члену синдиката продажу 10% от количества акций, выделенных ему для андеррайтинга.
Исторически, синдикаты существовали из-за необходимости наличия достаточного капитала, а также в целях разделения рисков и облегчения распределения акций среди инвесторов. Это требуется по причине ограниченной капитальной и клиентской базы андеррайтеров. Сегодня вопросы разделения рисков и наличия достаточного капитала не являются актуальными, поэтому размер синдикатов уменьшился за последние десять лет. Такие андеррайтеры, как Merrill Lynch не нуждаются в других инвестиционных банках с точки зрения капитала и клиентской базы. С другой стороны в 80-х гг. многие IPO не имели соменеджеров. Сегодня ситуация изменилась — практически все IPO имеют соменеджеров. Основная причина роста числа соменеджеров состоит в том, что фирма-эмитент фактически покупает аналитическое покрытие без увеличения расходов на IPO, так как оплата услуг по андеррайтингу не зависит от количества соменеджеров. Исследователи выделяют несколько основных функций, которые выполняют члены синдиката:

1) Информационная функция. Получение дополнительной информации о спросе на акции для установления более точной цены акций. Различные андеррайтеры могут иметь разную клиентскую базу инвесторов. Например, в США инвестиционный банк Merrill Lynch известен своей обширной базой розничных клиентов; у Goldman Sachs — широкая база институциональных клиентов. Некоторые андеррайтеры имеют региональную специализацию: Piper Jeffrey обладает клиентской базой на Среднем Западе, а Montgomery Securities — на Восточном побережье. Поскольку клиентская база членов синдиката может отличаться от клиентской базы ведущего менеджера, участие членов синдиката позволяет получить больше информации в период подготовки IPO о наличии спроса на акции данной фирмы среди различных групп инвесторов. Более крупные синдикаты имеют возможность собрать информацию о наличии спроса на акции фирмы, и в результате точно установить цену акций компании.

2) Функция сертификации и эффект репутации. Члены синдиката предоставляют эмитенту дополнительную оценку (сертификацию) качества. Наличие престижных андеррайтеров в синдикате снижает беспокойство инвесторов относительно стоимости акций и помогает избежать ее занижения. Появление имени андеррайтера на обложке эмиссионного проспекта говорит инвесторам о том, что данный андеррайтер претендовал на роль ведущего менеджера, а затем был приглашен участвовать в синдикате. Поскольку неправильное формирование цены на акции влияет на репутацию, то все члены синдиката заинтересованы в правильной оценке их стоимости. Функция сертификации также важна, потому что андеррайтеры коллективно несут юридическую ответственность за потери, связанные с установлением неправильной цены акций.

3) Издание аналитических отчетов о компании и рекомендации инвесторам. Одной из наиболее важных услуг, которые андеррайтер и члены синдиката оказывают фирме-эмитенту, является разработка рекомендаций инвесторам, выпуск аналитических отчетов о данной фирме, а также включение фирмы в аналитические отчеты по отраслям промышленности, регулярно выпускаемые инвестиционными банками для инвесторов. Эмитенты стараются подобрать андеррайтеров, которые смогли бы выпустить аналитический отчет о фирме и продолжали бы включать фирму в аналитические отчеты в будущем. От ведущего менеджера ожидается, что он поручит конкретным специалистам заниматься аналитическим освещением данной фирмы для инвесторов. Наличие высоко квалифицированных аналитиков потенциально является барьером для новых андеррайтеров. Эмитенты скептически относятся к способности андеррайтера (не имеющего высоко квалифицированных аналитиков) поддерживать спрос на акции компании в период после IPO.

4) Маркет-мейкинг. Ожидается, что ведущий менеджер и другие члены синдиката будут выполнять функции маркет-мейкеров для акций компании (на тех рынках, где необходима данная функция). По результатам исследований ведущий андеррайтер является наиболее активным маркет-мейкером. В первые дни после IPO через него проходит до 50% всех сделок с акциями IPO (Ellis et. al., 2000). Также 87% соменеджеров выполняют функции маркет-мейкеров, но их активность носит ограниченный характер.

В табл. 3 приводится список 20 ведущих инвестиционных банков, которые в период с 1992 по 1999 гг. выступали в роли андеррайтеров IPO за пределами США.

Таблица 3. Ведущие инвестиционныe и коммерческие банки, выступавшие в роли андеррайтеров IPO за пределами США (1992-1999 гг.)

Оплата услуг андеррайтеров

Наиболее распространенным методом андеррайтинга является метод «твердых обязательств» (Firm Commitment), при котором андеррайтер выкупает всю эмиссию у компании-эмитента, а затем пытается перепродать акции инвесторам. Разница между ценой покупки и ценой перепродажи называется валовым спредом (Gross Spread). Валовой спред, как правило, оговаривается до выпуска предварительного проспекта. В США он составляет 7% от размера эмиссии (Chen and Ritter, 1999).

Таблица 4. Оплата услуг андеррайтеров за пределами США (1992-1999 гг.)

Таблица 5А. Конкретный пример оплаты услуг членов типичного синдиката андеррайтеров

Валовой спред делится на три компонента:

• комиссионные за продажу акций (около 60% от валового спреда);
• оплата услуг по андеррайтингу (около 20% от валового спреда);
• оплата услуг по проведению IPO (около 20% от валового спреда).

Таблица 5Б. Продолжение. Распределение акций среди членов типичного синдиката для продажи инвесторам

Таблица 5В. Распределение оплаты между членами типичного синдиката

В табл. 4 отражены размеры валовой выручки и валового спреда за пределами США, которые, как правило, несколько ниже.
В табл. 5А, Б, В приведен пример оплаты услуг андеррайтеров за проведение IPO в целях лучшего понимания механизма распределения валового спреда между участниками синдикатa.
В данном примере ведущим андеррайтером выступал инвестиционный банк Goldman Sachs, а сoменеджером выступал инвестиционный банк BT Alex Brown. Каждый из менеджеров осуществлял андеррайтинг 900 тыс. акций. В проведении IPO принимало участие еще 13 инвестиционных банков, разделенных на две категории (по 100 тыс. и 50 тыс. акций). Всего компания планировала разместить 2 млн 800 тыс. акций по цене $12 за акцию получить валовой доход от IPO в $33 млн 600 тыс. (плюс 15% опцион с превышением).
Оплата андеррайтеров (валовой спред) в США составляет 7% и в данном случае равнялась $0,84 на акцию и включает три компонента:

• комиссионные за продажу акций — $0,48 за акцию;
• оплата услуг по андеррайтингу — $0,19 за акцию;
• оплата услуг менеджера IPO — $0,17 за акцию.

Член синдиката получил $0,48 за каждую проданную инвесторам акцию. Как правило, не существует связи между андеррайтингом и продажей акций. Обычно, подавляющее большинство акций продается ведущим менеджером. Все члены синдиката получили оплату за услуги по андеррайтингу акций в размере $0,19 за акцию (минус издержки по андеррайтингу и стабилизации). Как правило, плата за андеррайтинг представляет скромную сумму, а с учетом издержек стабилизации торговли акциями может быть вообще негативной. Менеджеры сделки, помимо этого, получили по $0,17 за каждую размещенную в ходе IPO акцию. Оплата услуг менеджера IPO делится (в неравных долях) между ведущим менеджером и соменеджером. В типичном IPO подавляющая часть валового спреда идет ведущему менеджеру. В данном случае из $2 млн 704,8 тыс. валового спреда (включая опцион с превышением) ведущий андеррайтер получил $1 млн 495,69 тыс. прибыли за проведение IPO, что составило 55% от валового спреда. Соменеджер получил $291,84 тыс. (11% от валового спреда), а участники синдиката получили в среднем по $8,352 тыс. и $4,176 тыс. Издержки синдицирова-ния, включая затраты на ценовую стабилизацию после начала торгов, составили $450,8 тыс. (17% от валового спреда).

Оценка стоимости IPO

Установление цены акций на IPO является одним из самых неисследованных и противоречивых вопросов в финансах (Lowry and Schwert, 2003). Установление цен на акции в процессе IPO состоит из трех этапов. На первом этапе фирма и андеррайтер договариваются о ценовом диапазоне (Pricing Range), в пределах которого, ожидается и будет установлена цена на акции IPO. Этот ценовой диапазон указывается в проспекте компании, который подается в Комиссию по ценным бумагам. Проспект рассылается потенциальным инвесторам, а компания начинает «дорожное шоу» для стимулирования спроса на акции фирмы. Одновременно андеррайтер приступает к приему заявок и пытается получить информацию о существующем спросе. На втором этапе, который, как правило, происходит после закрытия торгов накануне размещения, компания и андеррайтер устанавливают окончательную цену предложения. Это цена размещения акций компании андеррайтером среди инвесторов. Третий этап начинается с открытия торговли акциями фирмы на фондовом рынке. С этого момента цена на акции устанавливается рынком. Особое значение в финансах имеет цена закрытия первого дня торгов. Разница между ценой закрытия первого дня и ценой предложения называется «первоначальной прибылью» (Initial Returns). В аналитических финансах первоначальная прибыль считается капиталом, который «недополучила» компания от андеррайтера.
В качестве примера рассмотрим установление цены предложения на акции компании Microsoft. В 1986 г. состоялось IPO компании Microsoft. Ведущим андеррайтером выступал инвестиционный банк Goldman Sachs. Билл Гейтс очень долго и тщательно обдумывал цену предложения компании. Вместе с советниками из Goldman Sachs, он предполагал, что рынок даст его компании более высокий мультипликатор P / E, чем его конкурентам, производящим ПО для ПК (Lotus и Ashton-Tate), так как те имели более узкую продуктовую линейку. С другой стороны, он ожидал, что рынок даст Microsoft более низкий мультипликатор, чем компаниям, производящим ПО для ЭВМ, так как те обладали более долгой историей и имели более предсказуемые доходы. Цена около $15 за акцию (10 * прогнозируемые доходы на 1986 г.) означала, что выбранный мультипликатор находился как раз посередине между мультипликаторами производителей ПО для ПК и производителей ПО для ЭВМ. В результате переговоров с андеррайтерами был выбран предварительный ценовой диапазон $16—19. На совещании накануне начала торгов представитель Goldman Sachs заявил, что цена открытия торгов (цена, по которой акции начинают продаваться в первый день), вероятно, составит $25. После этого компании начали переговоры о пересмотре цены предложения и размере валового спреда. Постепенно было достигнуто соглашение о цене предложения $21 за акцию и валовом спреде в $3,66 млн. К концу первого дня торгов цена акций Microsoft составила $27,72. Таким образом, компания «недополучила» от инвестиционных банкиров $18,87 млн. (Uttal, 1986).

Первый этап ценообразования: определение первоначального ценового диапазона

Существует несколько подходов к оценке стоимости акций фирмы для проведения первичного публичного размещения акций:

• подход с использованием фирм-аналогов;
• метод дисконтированных чистых денежных потоков;
• метод активов

Каждый из данных методов имеет свои преимущества и недостатки. Например, использование фирм-аналогов предпочтительно, когда имеется группа фирм, близких по своим параметрам к оцениваемой компании. Однако данный подход не предохраняет от опасности переоценки или недооценки целого сектора. Метод дисконтированных денежных потоков основан на более прочном теоретическом фундаменте, однако часто бывает трудно оценить будущие денежные потоки и правильный коэффициент дисконтирования. Метод оценки активов применим в ситуации, когда имеется значительное количество активов, легко ликвидируемых по имеющимся рыночным ценам. Для оценки IPO метод активов не применим, так как значительная часть стоимости фирм-IPO происходит от наличия ценных опционов роста.
Наиболее часто применяемым методом является метод использования мультипликаторов фирм-аналогов, которые могут быть самыми разнообразными, включая некоторые мультипликаторы, специфичные только для определенных отраслей. Например, «рыночная капитализация на одного зрителя кабельного телевидения», «рыночная капитализация на один баррель нефтяных резервов», «рыночная капитализация на одного специалиста». При оценке телекоммуникационных компаний в сфере мобильной связи основным фактором при определении стоимости акций являлось количество человек, проживающих на лицензионной территории компании. Однако чаще всего в типичных ситуациях используется мультипликатор Р / Е (соотношение цены к чистой прибыли на акцию). Данный метод определения стоимости заключается в капитализации коэффициента EPS (чистая прибыль на акцию) с помощью среднего значения мультипликатора P / E для открытых (торгуемых на фондовом рынке) компаний-аналогов.
Большинство работ в области оценки цены предложения сходятся на том, что первым шагом в определении цены предложения является сравнение операционных и финансовых характеристик фирмы с соответствующими характеристиками нескольких открытых (публичных) компаний, работающих в этом же секторе экономики. Фирма и ее андеррайтеры основывают свои решения по оценке акций на основе анализа коэффициентов компаний-аналогов на рынке с коррекцией на отличия фирмы-IPO от фирм-аналогов. После этого они собирают дополнительную информацию о состоянии рынка и назначают окончательную цену предложения.
Ким и Риттер (1999) исследовали точность метода определения цены предложения IPO при помощи фирм-аналогов. В качестве фирм-аналогов были использованы компании, специально подобранные для этой цели известной исследовательской фирмой Renaissance Capital19. Подборка проводилась на основе формальных критериев и накопленного опыта по определению цены предложения для фирм-IPO20. Например, для определения цены IPO компании Gateway 2000 (сборка и директ-мар-кетинг ПК) Renaissance Capital использовала компании Dell Computer (сборка и директ-маркетинг ПК) и AST Research (сборка ПК). Часто в качестве фирм-аналогов используются компании, которые фирма-IPO указывает в своем проспекте в качестве прямых конкурентов.
Считается, что многие молодые фирмы, осуществляющие первичное публичное размещение акций, характеризуются наличием ценных реальных опционов (так называемых опционов роста), и их стоимость трудно оценить с помощью прогноза чистых прибылей. Поэтому Ким и Риттер разделили выборку фирм-IPO на две группы: молодые фирмы (основанные менее 10 лет назад) и зрелые фирмы (основанные более 10 лет назад). Ошибка в оценке с использованием метода фирм-аналогов значительно меньше для зрелых фирм.
Для изучения того, насколько точно цена предложения IPO зависит от цены фирм-аналогов, Ким и Риттер использовали регрессионное уравнение:

где P/E_i – соотношение цены предложения фирм-IPO к чистым прибылям на акцию;
P/E_срав,i – среднее значение Р / Е двух специально подобранных фирм-аналогов с использованием рыночной цены акций фирм-аналогов на момент выхода проспекта фирмы-IPO.

В качестве прибылей на одну акцию использовались несколько вариантов исчисления прибылей: средние прибыли за последние 12 месяцев, прогноз прибылей на текущий год и прогноз прибылей на следующий год. Если коэффициент фирм-аналогов точно прогнозирует цену предложения фирмы-IPO, то коэффициент a0 должен быть равен 0, а коэффициент a1 должен быть равен 1. Таким образом, нулевая гипотеза заключается в том, что a1 = 1. Результаты регрессионного анализа представлены в табл. 6.

Таблица 6. Результаты регрессии коэффициента P / E (цена акции к чистым прибылям на акцию) на P / E компаний-аналогов для установления цены предложения IPO (в скобках t-статистика)

Выборка состоит из 143 IPO, имевших в 1992— 1993 гг. положительные средние прибыли за последние 12 месяцев. Данные по прибылям на акции взяты из аналитических отчетов компании Renaissance Capital. Прогнозы прибылей на акцию являются средним значением прогнозов финансовых аналитиков инвестиционных банков на Wall Street. P / E для компаний IPO (зависимая переменная) рассчитаны с использованием цены предложения (цена продажи акций инвесторам накануне начала торгов). Р/Е компаний-аналогов, рассчитан с использованием цены акций в период выхода предварительного проспекта IPO. В качестве независимой переменной используется геометрическое среднее P / E двух компаний, специально подобранных Renaissance Capital в качестве аналогов. Среднее значение P / Ес шн на основе прибылей за последние 12 месяцев равно 32,7. Среднее значение P / Е шн на основе прогнозируемых прибылей за текущий год равно 24,2 и среднее значение P / Ес авн. на основе прогноза прибылей на следующий год равно 16,8.
Как показывают результаты регрессионного анализа, использование чистых прибылей за прошедшие периоды ведет к неточным оценкам стоимости. Использование прогнозируемых значений чистых прибылей в P / E значительно улучшает точность оценки.
Кроме того, получив регрессионные коэффициенты a0 и др можно посчитать прогнозируемое значение стандартизированной цены компании (Р / Е). Для измерения точности прогноза используется ошибка прогноза, которая вычисляется как:

Поскольку ошибка прогноза в данном случае всегда положительна, то это свидетельствует о том, что прогнозируемый коэффициент P / E в среднем больше, чем реальный коэффициент, а в действительности устанавливаемая цена предложения фирмы-IPO, как правило, значительно ниже цены, которая могла бы быть установлена на основе оценки рынком фирм-аналогов. Это явление называется недооценкой фирм-IPO. Как видно из результатов анализа, молодые фирмы испытывают более значительную степень недооценки, чем зрелые фирмы. Их владельцы теряют больше потенциальной стоимости фирмы при продаже акций инвесторам по цене предложения накануне начала торгов акциями фирмы на фондовом рынке.
Средняя ошибка прогноза снижается с 55% при использовании средних прибылей за последние 12 месяцев до 28% при использовании прогноза прибылей на следующий год. Таким образом, P / E с использованием прогноза прибылей на следующий год более точно определяет цену предложения фирмы – IPO.
Одной из причин того, что R2 в регрессионном уравнении значительно ниже 100%, а коэффициент а1 меньше 1,0 является тот факт, что фирмы-аналоги характеризуются темпами роста, отличными от компании-IPO. Согласно стандартной модели стоимости фирмы с постоянными темпами роста (и 100% выплатами прибылей):

где P0 — стоимость акции, r — ожидаемая норма прибыльности (стоимость акционерного капитала), а g — темпы роста доходов фирмы. Поэтому фирмы с более высокими темпами роста должны иметь более высокие значения мультипликатора Р / E, в результате чего коэффициент а1 будет меньше единицы.
Для определения цены предложения IPO используется и ряд других коэффициентов.
Одним из наиболее полезных коэффициентов является EV / Sales, соотношение полной стоимости фирмы к продажам. Этот мультипликатор имеет несколько преимуществ по сравнению с Р / Е. Во-первых, продажи, в отличие от доходов, всегда являются положительными, поэтому данный коэффициент применим и к молодым фирмам, и к фирмам в тяжелой финансовой ситуации. Во-вторых, чистые доходы зависят от метода амортизации, который может отличаться между разными фирмами. Таким образом, EV / Sales гораздо легче применять для сравнения фирм с разными методами амортизации. В-третьих, в отличие от Р / Е данный коэффициент может использоваться для сравнения фирм с различным уровнем финансового рычага. Наконец, сведениями о продажах гораздо труднее манипулировать, и они более стабильны, чем чистые доходы компаний. По всем этим причинам EV / Sales получил значительную популярность среди аналитиков, и особенно часто используется для сравнения фирм в секторах экономики, которые требуют больших инвестиций в инфраструктуру (например, мобильные коммуникации, кабельное телевидение). Для изучения точности установления цены акций IPO на основе мультипликатора EV / Sales Ким и Риттер оценивают регрессионное уравнение:

Результаты регрессионного анализа представлены в табл. 7.
Sales — продажи за последние 12 месяцев. EV / Sales для сопоставимых компаний рассчитан как геометрическое среднее двух EV / Sales фирм-аналогов, подобранных Renaissance Capital. Цена акций взята в момент выхода предварительного проспекта IPO. «Быстрый рост» — бинарная переменная (0 / 1), равна 1, если рост продаж в процентах компании-IPO больше, чем рост продаж компаний, используемых для сравнения. «Прибыльность» = Ln [(EBITDA / Sales)I / (EBITDA / Sales)сравн], где EBITDA — прибыли до уплаты процентов, налогов и амортизации.

Как показано в табл. 7 коэффициент a1 выше всего в уравнении для зрелых фирм. Коэффициент детерминации R2 также выше всего в уравнениях для зрелых фирм. Коэффициент для переменной, измеряющей прибыльность фирм, статистически значим и равен 0,218 (уравнение 3). Это говорит о том, что при оценке IPO следует корректировать цену с учетом прибыльности. Приблизительно необходима премия в размере 10—20% для компаний, которые в два раза более прибыльны, чем в среднем по отрасли. Фиктивная переменная для компаний с быстрым ростом также статистически значима и равна 0,199. Для компаний с высокими темпами роста также требуется премия в размере 20% за темпы роста. Результаты анализа совпадают с распространенной практикой начинать оценку стоимости фирмы со среднего коэффициента-мультипликатора для данной отрасли, а затем добавлять премии в размере 10—20% за различия в прибыльности и темпах роста.

Второй этап ценообразования: определение окончательной цены предложения

После окончания срока подачи заявок, менеджер IPO суммирует все заявки и определяет цену предложения. Cornelli and Goldreich (2002) провели исследование выборки книг заявок для 31 IPO. Среднее количество заявок на одно IPO составляло 411. Из них в среднем 62 заявки были ступенчатые и с указанием максимальной цены.
Если нормализовать предварительный диапазон цен таким образом, чтобы нижняя граница интервала была равна 0, а верхняя граница интервала была равна 1, то средняя максимальная заявленная цена (Limit Price) составит 0,49, т. е. находится чуть ниже середины ценового интервала. Средняя окончательная цена предложения составит 0,51, т. е. чуть выше средней точки интервала, в результате чего 21,5% всех заявок с максимальной заявленной ценой не были удовлетворены в силу превышения указанной цены. Максимальная цена предложения составила 1,50 , т. е. на 50% выше верхней границы предварительного ценового диапазона. Минимальная цена предложения составила — 1,20, т. е. на 120% меньше нижней границы предварительного диапазона цен.

График. Пример спроса и предложения на акции фирмы по методу формирования книги заявок

Инвестиционные банкиры затем используют поданные заявки для того, чтобы построить кривую спроса на акции компании. Цена устанавливается таким образом, чтобы спрос превышал предложение (количество требуемых акций при данной цене должно быть больше, чем количество акций, имеющихся для продажи). Не существует определенных жестких правил для установления цены предложения, а правила ценообразования не открываются, а отдаются полностью на усмотрение менеджеров IPO. Цена на акции устанавливается не согласно какому-либо жесткому заранее сформулированному правилу, а на основе понимания инвестиционными банкирами существующего интереса инвесторов к акциям компании. Например, в одном IPO (см. график) компания выпустила 1,4 млн акций. Однако при цене $80 за акцию количество заявок составило 2,2 млн акций. Цена предложения была установлена на уровне $71 за акцию, что намного превышало точку равновесия спроса и предложения. Как правило, цена устанавливается в том пункте, где кривая спроса начинает резко снижаться. Считается, что для хорошего IPO, спрос должен в три раза превышать предложение. Согласно исследованиям СогпеШ and Goldreich (2002), избыточный спрос при выбранной цене предложения акций превышает предложение в среднем в 9 раз. Максимальное превышение спроса над предложением составило 62 раза, минимальное 1,2 раза.

Третий этап ценообразования: рыночная цена (цена закрытия первого дня торгов). Первоначальная прибыльность акций IPO или «недооценка» IPO

Вскоре после окончания размещения акций среди инвесторов по цене предложения начинаются открытые торги акциями компании на бирже. Теперь цену устанавливает рынок. Как правило, рыночная цена отличается от цены предложения. Разницу между ценой закрытия первого дня торгов и ценой предложения принято называть «первичной Вскоре после окончания размещения акций среди инвесторов по цене предложения начинаются открытые торги акциями компании на бирже. Теперь цену устанавливает рынок. Как правило, рыночная цена отличается от цены предложения. Разницу между ценой закрытия первого дня торгов и ценой предложения принято называть «первичной прибыльностью» (Initial Returns) акций IPO. Считается, что первичные прибыли равны средствам, которые были «недополучены» первоначальными акционерами и собственниками компании. Количество «недополученных» капиталов определяется как рост котировок акций компаний в первый день торгов (цена закрытия первого дня — цена предложения) помноженная на количество акций, проданных инвесторам. Если бы компания продала эти акции инвесторам по цене закрытия в первый день торгов (вместо цены предложения), то эти деньги принадлежали бы компании и ее первоначальным акционерам. Или же подобную сумму можно было бы получить, продав меньшее количество акций компании и сохранив большую долю компании в собственности первоначальных акционеров. Прибыли инвесторов (получивших акции от андеррайтеров) получаются за счет первоначальных акционеров компании. Если оплата услуг инвестиционных банкиров является прямыми издержками проведения IPO, то «недополученные» средства расцениваются экономистами как альтернативные издержки (Opportunity Costs) проведения IPO (Loughran and Ritter, 2002).
В США в среднем компания, проводящая IPO «недополучает» $9,1 млн. По размеру это вдвое превосходит прямые издержки по оплате услуг инвестиционных банкиров по проведению IPO. Только с 1990 по 1998 гг. компании, проводившие IPO «недополучили» $27 млрд. В табл. 8 и 9 отражены данные о суммарных средствах, «недополученных» первоначальными инвесторами и собственниками компаний.

Размещение акций среди инвесторов до начала торгов

После установления цены предложения, менеджер IPO определяет, каким образом будут распределяться акции между инвесторами, которые подали заявки23. Не существует жестких правил распределения акций между инвесторами. В среднем 30% инвесторов не получают акций вообще. Только небольшая часть (3,6%) инвесторов получают количество акций, указанное в заявке. Исследователи отмечают, что инвестиционные банкиры выделяют больше акций инвесторам, которые в заявке указывают максимальную заявленную цену, чем инвесторам, которые указывают только количество акций, но не указывают цену акций. Также пропорционально большее количество акций выделяется инвесторам, которые несколько раз уточняют свои заявки, предоставляя, таким образом, банкирам дополнительную информацию о спросе на акции фирмы.

Таблица 8. Прибыльность в первый день торгов. Количество средств, «недополученных» компаниями (США, 1980-2001 гг.)

Таблица 9. Средняя прибыльность в первый день торгов акциями («недооценка акций IPO») (международные сравнения)

Обычно все акции, предназначенные для институциональных инвесторов, образуют «институциональный котел» (Institutional Pot). Как правило, продажей акций из «институционального котла» занимается ведущий менеджер. Это позволяет институциональным инвесторам получить большие блоки акций через одного посредника. С другой стороны, это разрешает менеджеру собрать информацию об имеющемся спросе на акции фирмы, что помогает в установлении цены акций. Aggarwal et. al. (2002) провели исследование распределения акций IPO между институциональными и частными инвесторами, используя выборку из 164 IPO, прошедших в США в период мая 1997 г. и июня 1998 г.
Как видно из табл. 10 почти 73% всех акций распределяются среди институциональных инвесторов. Следует отметить, что среди переоцененных IPO с отрицательной прибыльностью в первый день торгов (т. е. цена закрытия первого дня торгов меньше цены предложения) доля институциональных инвесторов составляет только 59,73%, зато среди IPO с прибыльностью, в первый день торгов превышающей 20%, составляет 76,9%.
В табл. 11 показано распределение акций IPO между институциональными и розничными инвесторами по различным странам.

Ценовая стабилизация после начала торгов акциями

Частью негласного контракта между эмитентом и андеррайтером является обязательство андеррайтера обеспечивать ликвидность и «гладкость» торговли акциями компании на открытом рынке, а также ценовую стабилизацию в первые двадцать дней торговли акциями на открытом рынке. Стабилизация цены рассматривается как определенная гарантия против потерь инвесторов, получивших акции IPO. Если бы андеррайтеры не гарантировали ценовой поддержки, то многие инвесторы отказались бы от покупки акций IPO. Если андеррайтер не выполняет своих обязательств по поддержанию цены акций, то инвесторы могут в массовом порядке сбросить акции. Кроме того, инвесторы имеют законное право отменить все свои заказы на покупку акций в течение семи дней. Действия андеррайтеров направлены на предотвращение подобного результата. Существует три метода ценовой стабилизации, используемые ведущим андеррайтером на рынке после начала торгов.

Таблица 10. Распределение акций фирм IPO среди инвесторов и средняя прибыльность акций по категориям

Таблица 11. Распределение акций IPO между институциональными и розничными инвесторами (1990-2000)

Андеррайтеры выставляют запрос (Bid) на покупку акций по цене, не превышающей цену предложения, если еще не завершено распределе ние акций компании. Это называется «стабилизационными покупками акций» или «чистой стабилизацией» и делается для того, чтобы предотвратить резкое падение цены акций. На современных рынках стабилизационные покупки (длинные покупки) редко практикуются андеррайтерами. Данные покупки должны иметь специальную метку (Flag), которая говорила бы о том, что это «стабилизационный заказ». Подобная метка уведомляет рынок, о том, что данное IPO является слабым и нуждается в ценовой поддержке. Именно поэтому андеррайтеры предпочитают не использовать чистую стабилизацию.

Рекомендации аналитиков и аналитические инвестиционные отчеты

Включение фирмы в аналитические отчеты и рекомендации инвесторам в последние годы стало негласной частью контракта с андеррайтером. Опросы менеджеров свидетельствуют о том, что желание быть упомянутыми в аналитических инвестиционных отчетах является основной причиной смены андеррайтеров (Krigman et. al., 2001). Рекомендации аналитиков и инвестиционные отчеты способствуют распространению информации о новой фирме среди инвесторов, увеличивают инвестиционную и клиентскую базы фирмы, способствуя повышению стоимости фирмы. Кроме того, рекомендации аналитиков ведущих инвестиционных банков способны повысить цену акций, и таким образом увеличить личное благосостояние менеджеров, которые владеют значительными блоками акций и хотели бы продать их на открытом рынке. За последние годы аналитические отчеты приобрели особую ценность для компаний благодаря распространению новых информационных технологий и Интернета.
Более 75% компаний в течение года после IPO получают инвестиционные рекомендации от ведущего менеджера и соменеджера IPO. Менее 5% компаний не получают рекомендаций вообще. Более 94% всех рекомендаций от ведущего андеррайтера принадлежат к категориям «Strong buy» и «Buy». И ни одна компания не получает рекомендации категории «Sell». Вероятно, когда инвестиционный банк не готов рисковать своей репутацией, он просто не дает компании никакой рекомендации, что происходит почти в 5% всех IPO.
В статье были рассмотрены основные этапы и закономерности проведения первичного публичного размещения акций. Следующая статья будет посвящена проблемам получения капитала иностранными компаниями на рынках США, включая вопросы проведения IPO и размещения облигаций, а также размещения ценных бумаг иностранных корпораций среди инвестиционных фондов и частных инвесторов.