Блок 1. Эволюция целей собственников в России
Выделяются следующие ключевые этапы эволюции основных целей собственников в России:
- 1987–1997 гг. – распад советской системы собственности и массовая приватизация через залоговые аукционы. На данном этапе основной задачей собственников была максимизация объема подконтрольных активов и получение их наиболее дешевым способом за счет доступа к административному ресурсу;
- 1997–2002 гг. – перераспределение собственности и ее реструктуризация. На данном этапе основными задачами собственников были: расширение подконтрольных профильных активов путем проведения враждебных поглощений с использованием изъянов в акционерном законодательстве и законодательстве о банкротстве и доступа к административным ресурсам; формирование холдингов и выделение профильных направлений бизнеса; избавление от полученных в ходе приватизации непрофильных активов; финансовое оздоровление профильных активов и создание структур и систем управления;
- 2002 г. – настоящее время – отделение собственности от менеджмента. На данном этапе наблюдается создание основных элементов системы корпоративного управления в российских многопрофильных холдингах, а также передача функций операционного управления, ранее осуществляемых непосредственно собственниками, профессиональным менеджерам. Основной задачей собственников по-прежнему остается управление и контроль над денежными потоками, что реализуется путем трансфертного ценообразования, оффшорных структур и пр.
- Настоящее время – 2010 г. – тенденция перехода к концепции управления стоимостью компании (Value Based Management). На данном этапе основной задачей собственников, также формулируемой перед менеджментом, становится управление стоимостью компании, т. е капитализация генерируемых бизнесом денежных потоков. В настоящее время на практике осмысленно переходят к концепции управления стоимостью компании лишь несколько крупных российских компаний, большей части национальных компаний это еще предстоит сделать.
На наш взгляд, основной задачей эффективного собственника должно являться создание ликвидной стоимости компании (стоимости, которая признана рынком и в любой момент может быть конвертирована в денежные средства путем продажи части или всей компании), а также системы управления стоимостью компании с целью ее максимизации.
Блок 2. Основные факторы стоимости: фундаментальные показатели и корпоративное управление (КУ)
В теории финансов стоимость актива (в том числе компании) определяется как дисконтированная стоимость свободных денежных потоков, доступных для владельцев капитала, которая зависит от:
- факторов операционной эффективности (темпа роста продаж, рентабельности продаж, эффективной налоговой ставки и др.);
- факторов инвестиционной эффективности (эффективности инвестиций в оборотные и долгосрочные активы);
- факторов финансовой эффективности (оптимизации структуры и стоимости капитала).
Данные факторы можно объединить термином «фундаментальные показатели». Концепции и практические методики управления фундаментальными показателями достаточно хорошо изучены и отработаны на практике.
Корпоративное управление (КУ) представляет собой самостоятельный значимый риск для владельцев капитала, и в особенности для владельцев акционерного капитала (акционеров), в связи с отсутствием у последних обеспечения и обладанием наиболее низким статусом в очереди на возврат средств в случае банкротства компании.
Оказывая существенное воздействие на стоимость капитала компании (дисконт-фактор при теоретической оценке стоимости, или оценка рисков денежных потоков компании), КУ влияет на стоимость компании и ее реальную рыночную оценку (рыночную капитализацию). Таким образом, КУ является, наряду с фундаментальными показателями, важнейшим фактором создания стоимости компании. Система КУ эффективной компании должна быть интегрирована в общую стратегию и систему управления стоимостью.
В широком понимании КУ трактуется как комплексная система внутренних и внешних механизмов, которая направлена на оптимизацию структуры корпоративных агентских отношений с целью обеспечения справедливого баланса интересов различных владельцев капитала (доминирующих и миноритарных акционеров, кредиторов), а также реализации эффективного инвестиционного процесса в компании и роста ее стоимости.
Риски КУ делятся на внутренние (несистемные) и внешние (системные).
Внутренние (несистемные) риски управляемы за счет внутрикорпоративных механизмов. Это традиционно называется практикой или качеством корпоративного управления в компании.
Внешние риски (системные) слабо управляемы внутрикорпоративными механизмами и определяются качеством институциональной и политической среды, т. е. способностью последних эффективно защищать права инвесторов.
Механизмом управления внешними рисками КУ является лоббирование изменений институциональной и политической среды.
Система КУ состоит из внутренних и внешних механизмов.
К основным внутренним механизмам КУ относятся:
- структура собственности;
- совет директоров;
- система мотивации;
- система принятия решений;
- структура кредиторов.
К основным внешним механизмам КУ относятся:
- рынок корпоративного контроля (слияния и поглощения);
- система банкротства;
- конкуренция на рынках продукции и факторов производства;
- институциональная среда;
- специфические внутриполитические факторы.
Повышение эффективности внутренних механизмов КУ формирует стоимость конкретной компании. Повышение эффективности внешних механизмов КУ формирует системную стоимость и увеличивает рыночную капитализацию всего фондового рынка.
В России наблюдается неэффективность как внешних, так и внутренних механизмов корпоративного управления. Данный факт обосновывает существование высокого потенциала роста стоимости российских компаний за счет создания эффективных систем корпоративного управления, что должно быть учтено эффективными собственниками при формировании стратегии управления стоимостью.
Блок 3. Российский рынок капитала и роль КУ в создании ликвидной стоимости
В настоящее время российские рынки капитала сохраняют высокий потенциал роста.
Российский долговой рынок остается незрелым по сравнению с западным: возможности привлечения «длинных» денег ограничены; облигационные займы структурируются в основном с полугодовыми / годовыми офертами досрочного выкупа (для компаний с длинными производственными циклами это реальная проблема, например (ОМЗ);
Российский рынок капитала характеризуется слабо развитыми финансовыми инструментами: проектным финансированием, структурированными финансовыми инструментами – секьютиризацией, лизингом, факторингом и др. Значимая доля финансирования по-прежнему приходится на «дубовые» кредиты под «дубовый» залог.
Возможности привлечения долгового финансирования крупными западными банками ввиду роста политических рисков становятся более ограниченными даже для больших зарекомендовавших себя российских компаний. Это было вызвано прецедентным дефолтом «Юкоса» по кредитам перед синдикатом западных банков (например: отказ HSBC синдицировать заем «Норильскому Никелю», выход ING и Societe General из пула по предоставлению синдицированного кредита «ТНК-BP»).
Рынок акций очень узок, около 70% общей капитализации сформировано нефтегазовыми компаниями, количество «голубых фишек» мало, рынок акций второго эшелона развивается медленно.
Однако российский рынок акций является важнейшим нереализованным инструментом финансирования быстрого роста для средних и крупных российских компаний, которые в последнее время провели ряд успешных IPO (например «Мечел», АФК «Система» и др.; намерения провести IPO выразили «Еврохим», «СУАЛ» и др.); по оценке инвестиционной компании «Тройка Диалог» объем IPO при благоприятной конъюнктуре на российском рынке может составить к 2006 г. $8 млрд.
Продажа акций компании на публичном рынке (IPO) является квинтэссенцией реализации стратегии по созданию ликвидной стоимости компании.
Привлечение средств на рынке акций через IPO в линейке финансовых инструментов привлечения капитала требует от компании большей прозрачности и соблюдения высоких стандартов качества КУ.
Таким образом, создание эффективной и понятной рынку системы КУ является важным рычагом повышения конкурентоспособности для российских компаний на рынке капитала, и соответственно увеличения их рыночной стоимости. Особенно это касается компаний, нуждающихся в финансировании быстрого роста и выходе на рынок акционерного каптала (IPO), когда возможности привлечения долгового капитала исчерпаны / ограничены.
Блок 4. КУ и рыночная капитализация российских компаний: выявленные зависимости и оценка нереализованных возможностей
Российские компании достаточно высоко недокапитализированы по отношению к своим зарубежным аналогам, как на развитых, так и на развивающихся рынках (по данным компании «Тройка Диалог» справедливо оценены рынком лишь ряд российских нефтяных компаний, остальные, особенно компании второго эшелона, сохраняют высокий потенциал роста рыночной стоимости).
КУ является самостоятельным значимым фактором роста стоимости для российских компаний, что подтверждено многочисленными опросами инвесторов и эмпирическими исследованиями.
Инвесторы готовы платить достаточно высокие премии за лучшее качество КУ в российских компаниях:
- по оценкам McKinsey премия за высокое качество корпоративного управления может составлять на российском рынке до 40%;
- по результатам опроса инвесторов Ernst & Young факторы КУ имеют более приоритетную значимость по сравнению с фундаментальными: первые позиции в общем рейтинге значимости факторов занимают прозрачность, состав акционеров, компетенция менеджеров и совета директоров, затем идут фундаментальные факторы (выручка, рентабельность и др.);
Эмпирические исследования показывают, что совершенствование внутренней практики корпоративного управления создает для репрезентативной российской компании значимый потенциал увеличения рыночной стоимости (порядка 80–90%).
Качество институциональной среды является важным механизмом КУ в российской модели (гипотезы La Porta подтверждаются) и выступает значимым рычагом создания системной стоимости российских компаний.
Улучшение качества институтов в России до среднемирового уровня (например, как в Италии или на Тайване) позволит за счет повышения гарантий прав инвесторов и эффективности институциональных механизмов их защиты снизить риски КУ и повысить капитализацию российского фондового рынка в два-три раза.
По последним оценкам Мирового банка только повышение требований по раскрытию информации в России до уровня Чехии, Литвы может повысить капитализацию российского рынка на 60%.
Специфические политические риски выступают значимым и особым механизмом КУ в российской модели (именно российские нефтяные компании, осознавая высокие риски национализации, стали пионерами в создании эффективных систем КУ с целью повышении стоимости и продажи бизнеса стратегическим иностранным инвесторам).
Наибольшей мотивацией для использования улучшения качества корпоративного управления с целью реализации долгосрочной стратегии снижения стоимости капитала и роста стоимости обладают в российской модели КУ новые компании.
Для компаний, созданных в процессе приватизации, улучшение качества КУ до недавнего времени выступало средством предпродажной подготовки и реализации созданной стоимости через продажу компании иностранным инвесторам с целью хеджирования политических рисков.
Блок 5. Основные этапы формирования системы стратегического управления стоимостью
На наш взгляд, создание системы управления стоимостью компании должно состоять из следующих основных этапов:
- признания управления стоимостью компании ключевой задачей с точки зрения эффективного собственника, интегрирования концепции управления стоимостью компании (Value Based Management) в систему управления компанией и постановки менеджменту задач по созданию ликвидной стоимости компании и ее максимизации;
- диагностики бизнес-процессов и выявления основных драйверов стоимости (рыночной капитализации) для конкретной компании;
- построения формальных и эмпирических моделей, описывающих влияние ключевых драйверов на стоимость;
- оценки значимых драйверов стоимости и диапазонов коэффициентов чувствительности рыночной стоимости к различным драйверам;
- оценки потенциала роста стоимости за счет различных драйверов;
- формирования целевых показателей увеличения рыночной стоимости компании;
- оценки экономической эффективности различных стратегий роста стоимости;
- выбора оптимальной стратегии;
- разработки плана мероприятий по реализации оптимальной стратегии, подготовки бюджетов, назначения ответственных лиц, выбора внешних консультантов и др.;
- утверждения стратегии и мероприятий через корпоративные процедуры принятия решений;
- пошаговой оценки реализации стратегии, контроля, анализа результатов и корректировки оценочной модели и мероприятий (самообучение компании в управлении своей стоимостью).