Варианты реорганизации акционерных обществ

Варианты реорганизации акционерных обществ

В настоящее время акционеры многих компаний задумываются о повышении эффективности и рентабельности своего бизнеса. Один из путей, широко используемый в международной и российской практике, — консолидация бизнеса в рамках основного направления деятельности. В предлагаемой вашему вниманию статье освещаются не – которые практические аспекты реализации сделок по слияниям и поглощениям на примере реорганизации в форме присоединения.

Тенденции на рынке слияний и поглощений

После двух лет непрерывного падения мировой рынок слияний и поглощений начинает выходить из рецессии, достигнув 1,300.0 млрд долл. США в 2003 г. (рост менее чем на 6%). Доля сделок, в которых участвовали американские компании, сократилась до 40%, тогда как в 2000 г. они участвовали в каждой второй сделке. Доля международных сделок (cross-border) уже второй год подряд составляет порядка 29% (см. рисунок).

На этом фоне российский рынок слияний и поглощений переживает настоящий бум, достигнув беспрецедентного для России объема в 20 млрд долл. По данным международной компании КПМГ, общее количество сделок выросло на 40% (до 408). Несмотря на то что доля российских трансакций составляет не более 1,5% от общемировых, одна из них вошла в число десяти крупнейших по результатам 2003 г. (BP — ТНК на сумму 7,7 млрд долл.).

Все больший вес приобретают российские компании в международных сделках по слияниям и поглощениям. Если в 2000—2003 гг. наибольшая активность наблюдалась по странам СНГ, Центральной и Восточной Европы, то в 2004 г. интерес стал смещаться в сторону стран Юго-Восточной Азии (металлургические компании), Африки (золотодобывающая и алмазная промышленность), США (нефтяные и металлургические компании). Так, сделка ОАО «Норильский никель» по покупке 20% акций компании Gold Fields за 1,16 млрд долл., закрытая в марте 2004 г., стала крупнейшей международной сделкой, инициированной российской компанией за рубежом.

Отрасль	Доля в сделках по слияниям	Доля в индексе РТС и поглощениям
Добывающие предприятия (нефть и газ, никель, золото)	63%	70%
Промышленные предприятия	14%	2%
Телекоммуникации	11%	5%
Транспорт	4%	1%
Электроэнергетика	2%	12%
Пищевая и легкая	2%	1%
Финансы	2%	5%
Другие	2%	4%
	100%	100%

Отраслевая направленность сделок слияний и поглощений повторяет структуру российской экономики и частично близка к структуре российского фондового рынка. Как видно из таблицы, где приводится сравнение двух показателей (доли в сделках по слияниям и поглощениям и доли в индексе РТС), более 65% сделок были заключены с компаниями добывающей промышленности (нефть и газ, никель, золото) по сравнению с 70%-ной долей в индексе РТС.

В России в настоящий момент наблюдается картина, характерная для развитых стран в 1980—1990 гг., — отказ от конгломератной структуры бизнеса со все большей концентрацией на основном, профильном бизнесе компании.

Так, в США из более чем 160 конгломератов примерно 55 продали весь непрофильный бизнес, а около 70 были поглощены или ликвидированы. Российские реалии немного преобразили данную тенденцию в том, что касается сохранения юридического и технологического контроля всей производственной цепочки. Данные процессы позволили повысить операционную эффективность деятельности компаний (в том числе за счет эффекта масштаба и снижения удельных постоянных издержек), увеличив рыночную долю. В тех случаях, когда непрофильный бизнес не продавался основными акционерами, он выделялся в самостоятельные бизнес-единицы (бизнес-проекты акционеров).

Дальнейшие стратегические задачи в развитии вертикально-интегрированных компаний — увеличение стоимости бизнеса через увеличение рыночной доли и повышение качества продукции и услуг.

Для достижения поставленных целей необходимо оптимизировать управленческую структуру, движение товарных и денежных потоков, провести техническое перевооружение и модернизацию производств. Реализация подобных планов предполагает привлечение заемного и/или акционерного финансирования, стратегических партнеров. За последние несколько лет интерес к российскому рынку со стороны международных инвесторов в значительной степени вырос.

Многие российские компании находятся на том уровне развития, который дает реальную возможность выхода на публичные рынки и размещения акций компании среди российских и международных инвесторов. Очевидно, что данный стратегически важный шаг в развитии компаний и успех воплощения стратегии выхода (exit strategy) и привлечения финансирования зависит, кроме прочего, от стройности и прозрачности структуры компаний, реализации промежуточного этапа — юридической консолидации предприятий. Один из возможных механизмов достижения поставленных целей — переход на единую акцию в результате реорганизации компаний. Акционерам и контрагентам это дает следующие преимущества:

• понятная и прозрачная структура собственности и взаимоотношений между участниками объединенной компании, позволяющая интегрировать бизнес-процессы в единую систему;
• более высокий уровень защищенности собственности;
• консолидация денежных и товарных потоков в рамках одного юридического лица (более стабильный налоговый ре – жим);
• единая стратегия развития и процесс принятия инвестиционных решений;
• повышение инвестиционной привлекательности объединенной компании;
• облегчение доступа на рынки капитала;
• более широкие возможности при реализации сделок по слияниям и поглощениям: использование собственных акций как средства платежа (equity swap), наличие рыночных котировок.

Реализация сделки по переходу на единую акцию должна повлечь за собой создание диверсифицированной, полностью прозрачной структуры с разветвленным многоуровневым бизнесом и высокой рыночной капитализацией, что позволит достойно выступать на рынке дешевых заемных средств и фондовом рынке, а также укрепить деловую репутацию компании.

Возможные варианты реорганизации

Большинство отечественных компаний, начинающих процесс реорганизации, уже начали функционировать как единый механизм с полным технологическим циклом. Формальная реорганизация может стать необходимым условием и одним из этапов реализации планов акционеров компаний по выводу акций на российский или международный рынок капитала. Независимо от того, будут ли в ближайшее время реализованы планы промышленных групп по организации первичного размещения акций (IPO), целесообразность юридического объединения очевидна и позволяет предположить существенный итоговый эффект от слияния.

Apex Emerging Markets Finance — независимая инвестиционно-банковская компания, созданная в апреле 2003 г. Компания специализируется на сделках по слияниям и поглощениям и привлечению финансирования для российских и международных клиентов. Текущий портфель проектов включает сделки в области телекоммуникаций, нефтегазовой промышленности, банковской сфере, недвижимости и других секторах экономики. Объем закрытых трансакций сотрудников компании превышает 1 млрд долл. США.

Варианты реорганизации прописаны в Федеральном законе «Об акционерных обществах» (ст. 15—17): реорганизация в форме слияния и реорганизация в форме присоединения. Производным вариантом также может служить создание управляющей компанией вновь зарегистрированного общества, в уставной капитал которого передаются акции реорганизуемых компаний.

Предметом настоящей статьи являет – ся рассмотрение некоторых практических аспектов реализации сделок по переходу на единую акцию через присоединение. Именно эта форма реорганизации получила наибольшее распространение в российской практике.

Переход на единую акцию путем присоединения

Определенные коррективы в схему объединения компаний были внесены в начале 2002 г., после вступления в силу новой редакции Федерального закона «Об акционерных обществах». Принятые изменения усложнили процедуру реорганизации.

С одной стороны, были приняты поправки, предоставляющие больше гарантий миноритарным акционерам для сохранения своих прав (введение понятия «дробная акция» позволило избежать вытеснения сторонних акционеров путем обмена пакетов акций на акции большего номинала).

С другой стороны, в новой редакции Закон так четко и не определил процедуру участия заинтересованной стороны в процессе голосования по вопросу реорганизации на собраниях акционеров присоединяемых обществ. Напомню, что заинтересованной стороной признается лицо или компания, владеющие вместе со своими аффилированными лицами 20% и более акций.

На сегодняшний день среди консультантов нет единого мнения относительно того, может ли владелец пакета акций, превышающего 20% от уставного капитала, голосовать на собраниях акционеров при обсуждении вопроса об объединении. Очевидно, что неясность по данному вопросу несет в себе риск возможных судебных разбирательств, что может осложнить процедуру слияния.

В процессе выработки схемы предстоящего присоединения должны быть оценены возможные варианты оплаты присоединения: либо денежными средствами, либо ценными бумагами. Оплата денежными средствами — наиболее простой способ, позволяющий снизить трансакционные издержки на проведение сделки и облегчить обоснование справедливой цены сделки. Для оплаты сделки ценными бумагами в мировой практике используются различные их виды: обыкновенные и привилегированные акции, облигации, конвертируемые ценные бумаги, производные ценные бумаги.

Выбор оптимальной схемы оплаты с учетом российской действительности, обоснованная оценка коэффициентов конвертации и цены выкупа обмениваемых акций — наиболее сложные этапы присоединения.

Рассматривая процедуру объединения с позиции наиболее вероятных к воз – никновению рисков, можно выделить следующие их виды:

• процедурные риски: затягивание во времени процесса объединения вследствие комплексности и сложности процессов, необходимости получения разрешений со стороны государственных ведомств (ФАС РФ, ФСФР). С учетом того что различные этапы процесса присоединения взаимосвязаны по времени, срокам и последовательности, четкое отслеживание всех процедурных моментов — один из залогов достижения успеха. Привлечение финансового консультанта для реализации подобных проектов поможет снизить процедурные риски;

• юридические и законодательные риски: риски, связанные с несовершенством действующего российского законодательства, регулирующего вопросы реорганизации компаний. Неоднозначность некоторых положений таит в себе риск инициирования судебных процессов как со стороны миноритарных акционеров, так и со стороны любых контрагентов, желающих заблокировать процесс реорганизации. Выдвижение судебных исков со стороны акционеров, интересы которых могут оказаться ущемленными в результате утверждения заниженных коэффициентов конвертации, может серьезным образом осложнить процесс реорганизации. Привлечение юридического консультанта и опытных независимых оценщиков, имеющих опыт реализации подобных проектов, позволит уменьшить юридические риски проекта;

• бойкот реорганизации со стороны менеджмента: намеренное сопротивление процессу объединения со стороны руководства компаний, имеющих невысокие шансы занять руководящие посты в объединенной компании. Это ведет к снижению эффективности деятельности консультантов по проекту, искусственному торможению процесса и возможным попыткам вывода активов;

• налоговые проверки: затягивание процесса реорганизации на период проверок предприятий налоговыми органами и непредсказуемые результаты таких проверок, учитывая нестабильное финансовое состояние отдельных компаний из числа объединяющихся.

Помимо рисков, присущих процессу реорганизации, можно условно выделить некоторые политические риски, в том числе:

• риск пересмотра итогов приватизации: акции компаний, приобретенных в ходе приватизации в 1990-х гг., являются активами с повышенной степенью риска. Один из способов минимизации данного риска — консолидация через создание нового юридического лица или обратное поглощение. В обоих случаях создается новое юридическое лицо, которое в ходе консолидации приобретает активы и обязательства присоединяемых компаний. Акции новой компании не снимают риск ареста активов в счет обеспечения иска тех или иных структур и ведомств, но в любом случае являются менее спорным активом, чем акции приватизированных предприятий;

• последствия, связанные с раскрытием информации по конечным бенефициарам: процесс консолидации и перехода на единую акцию призван придать реорганизуемым компаниям более стройную и понятную инвесторам корпоративную структуру. Открытие информации по конечным бенефициарам холдинга на успешность процесса консолидации не влияет. В России есть достаточно примеров успешной консолидации без открытия данной информации. В то же время возможные инициативы ФАС РФ в плане обязательного предоставления информации по конечным бенефициарам компаний, участвующих в реорганизации, могут видоизменить варианты структурирования подобных сделок.

Анализ опыта консолидации российских компаний, в том числе объединения операторов связи в рамках реорганизации ОАО «Связьинвест», позволяет сделать вывод о том, что к наиболее существенным рискам, влияющим на ход и результаты объединения, относятся риски, связанные с сопротивлением:

• акционеров, интересы которых мо – гут оказаться ущемленными в связи с проведением консолидации;
• руководства присоединяемых компаний.

Существует значительный риск того, что на этапе проведения общих собраний акционеров реорганизуемых обществ акционер, владеющий блокирующим пакетом, проголосует против объединения, если оно по тем или иным причинам противоречит его интересам, и таким образом блокирует процесс объединения до момента пересмотра его условий и согласования спорных моментов.

Уже было отмечено выше, что в ходе реализации процесса консолидации существует риск выдвижения судебного иска на пересмотр коэффициентов конвертации. Когда акционеры имеют достаточные основания полагать, что коэффициенты, установленные приложениями договора о присоединении, являются заниженными, либо акционерам не была предоставлена возможность ознакомиться с результатами оценки, выполненной независимым финансовым консультантом, они могут временно заблокировать реализацию проекта. Предъявление судебных исков означает одновременную остановку процесса объединения на период судебных разбирательств, поскольку все последующие действия в случае удовлетворения исков могут потерять смысл.

В целом необходимо отметить, что конфликты, возникавшие между компаниями и мелкими акционерами по поводу перехода на единую акцию (в основном касательно коэффициентов обмена), чаще всего конструктивно решались на стадии переговоров.

Первой из российских компаний переход на единую акцию начало ОАО НК «ЛУКОЙЛ», затем ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО НК «ЮКОС» и ОАО «Сибнефть». К началу 2001 г. ОАО «Сибнефть» консолидировано почти полностью, а ОАО НК «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Сургутнефтегаз» смогли осуществить эту процедуру только с частью дочерних компаний.

Необходимо отметить, что по мере консолидации активов дочерних компаний возрастали формальная прозрачность и открытость компаний по отношению к мелким акционерам.

При проведении присоединения необходимо учесть весь позитивный и негативный предшествующий опыт. Практически во всех проводимых объединениях для решения проблемы взаимоотношений с миноритарными акционерами, недовольными оценкой стоимости активов и коэффициентами обмена, привлекались финансовые консультанты, имеющие опыт проведения подобных сделок.

Процесс консолидации компании — юридически и технически сложная процедура, связанная с движением акционерного капитала, поэтому в ходе кампании должны решаться задачи информирования всех миноритарных акционеров о целях и механизмах программы объединения. В ходе объединения финансовый консультант обеспечиваетуспешное взаимодействие со всеми группами заинтересованных лиц, уделяя приоритетное внимание следующим вопросам:

• взаимоотношения с государственными исполнительными и регулирующими органами: учитывая риски затягивания получения одобрений со стороны государственных исполнительных и регулирующих органов, необходимы постоянный контроль и координация процессов получения согласований и разрешений на проведение реорганизации со стороны региональных органов власти, ФАС РФ, налоговых органов;

• взаимодействие с кредиторами всех компаний: заблаговременные встречи с кредиторами и их своевременное уведомление о предстоящей реорганизации; полное информирование о финансовых и иных преимуществах слияния; разработка и представление финансовой модели по обслуживанию долга; минимизация предъявлений к досрочному возврату кредитов, разработка и подписание соответствующего соглашения с кредиторами;

• взаимоотношения с акционерами существующих компаний: необходимо соблюдение баланса интересов владельцев крупных пакетов и миноритарных акционеров вследствие одинаковых возможностей обеих групп по инициированию судебных исков, способных затормозить процесс слияния. Своевременное представление результатов оценки и предложений о выкупе акций, регулярные встречи с акционерами и соблюдение их прав на каждом этапе процесса объединения — основа достижения взаимопонимания со всеми группами акционеров, ключевой фактор успеха планируемой сделки;

• определение и принятие «справедливых коэффициентов обмена» : учет интересов акционеров и других участников объединяемых компаний, не приводящий к потере объединенной компанией капитализации вследствие занижения стоимости. Решение проблемы «заинтересованного лица» через назначение не – зависимого оценщика имущества гарантирует справедливость процесса.

Общее время реализации подобных сделок зависит от степени подготовки обществ к началу процесса реорганизации, но чаще всего процесс реорганизации занимает не менее года. В данных обществах должна быть подготовлена детальная информация по финансово-экономическому положению, приведены в соответствие с действующим законодательством и положениями все регистрационные документы, зарегистрированы в местных бюро технической инвентаризации здания и сооружения, поставлено на баланс все оборудование.

С точки зрения реализации процесс перехода на единую акцию можно условно разделить на пять основных этапов:

1. Подготовка процесса реорганизации.

2. Проведение собраний акционеров компаний — участников консолидации.

3. Работа с кредиторами и акционерами.

4. Выпуск и размещение дополнительных акций.

5. Проведение общего собрания акционеров.

На каждом этапе к процессу реализации проекта подключаются различные консультанты, выполняющие специфические функции:

• финансовый консультант осуществляет общую координацию проекта, отвечает за подбор и наем остальных консультантов, производит финансовый анализ (due diligence) реорганизуемых компаний, оценивает компании и рассчитывает коэффициенты конвертации, взаимодействует с местными органами власти, подготавливает все необходимые документы для совета директоров обществ и собрания акционеров, участвует в подготовке проспекта эмиссии ценных бумаг, взаимодействует с кредиторами и акционерами реорганизуемых компаний, осуществляет прочие мероприятия, необходимые для успешного завершения процесса реорганизации;

• независимый оценщик готовит заключение по цене выкупа акций общества для акционеров, желающих предъявить акции к выкупу;

• юридический консультант осуществляет юридическое сопровождение проекта, подготавливает проекты документов для получения соответствующих разрешений государственных органов (ФАС РФ, ФСФР, бывшая ФСФО);

• налоговый консультант в случае необходимости осуществляет налоговое планирование сделки;

• аудитор привлекается в случае, если при переходе на единую акцию в сделке участвует компания, бухгалтерская отчетность которой должна быть проверена независимым аудитором.

На каждом этапе консультантами выполняется достаточно большой объем работ, включающий нижеописанные процедуры.

Этап 1. Подготовка процесса Реорганизации

Обычно данный этап занимает не менее четырех месяцев, в течение которых выполняется:

• комплексное изучение объединяющихся компаний;
• анализ финансово-экономических показателей предприятий;
• выбор схемы проведения объединения;
• юридическая экспертиза законности процесса создания, приватизации и реорганизации общества, отсутствия или наличия претензий, исков со стороны третьих лиц, а также федеральных, региональных и муниципальных органов; отсутствия или наличия судебных, арбитражных и третейских процессов, в которых общество является ответчиком; наличия или отсутствия кредиторской задолженности и задолженности перед бюджетом, которые потенциально могут привести к началу банкротства или способны вызвать сопротивление объединению при прохождении экспертизы в сторонних организациях.

На данном этапе выполняются:

• оценка рыночной стоимости компаний, участвующих в объединении (в целях определения коэффициентов конвертации);
• оценка рыночной стоимости компаний, участвующих в объединении (в целях определения цен выкупа акций (паев) обществ).

На заключительном этапе происходят презентации и переговоры с заинтересованными сторонами, включая кредиторов, акционеров обществ.

Этап 2. Проведение собраний акционеров компаний — участников консолидации

Реализация второго, одного из самых важных и ответственных этапов проекта, обычно занимает от трех до семи месяцев. В ходе данного этапа консультант проводит презентации, обосновывающие объединение для совета директоров компаний, участвующих в реорганизации, а также содействует проведению внеочередных собраний акционеров по вопросу утверждения договора о присоединении.

Этап 3. Кредиторы, выкуп акций

На третьем этапе, который занимает не более трех месяцев, финансовый консультант (общество) проводит переговоры с кредиторами реорганизуемых обществ на предмет непредъявления задолженности к досрочному погашению; погашает акции, предъявленные к погашению по ценам, утвержденным собранием акционеров.

Этап 4. Выпуск и размещение акций

В соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» и с учетом практики подготовка документов, регистрация проспекта эмиссии акций, размещение дополнительных акций занимают не менее четырех месяцев.

На данном этапе осуществляются:

• разработка финансово-экономической части проспекта эмиссии, разработка информационного меморандума для ФСФР: подготовка финансовой модели объединения с учетом различных сценариев стратегического развития и оценки стоимости бизнеса объединенной компании. Подготовка финансово-экономической части проспекта эмиссии (с учетом результатов финансовой модели). Подготовка информационного меморандума об объединении в соответствии со всеми существующими стандартами на рынке ценных бумаг;
• регистрация Отчета в ФСФР: содействие компании в подаче и регистрации Отчета об эмиссии акций в ФСФР;
• получение разрешения ФАС и ФСФО: содействие компании в получении разрешения на консолидацию со стороны ФАС и ФСФО.

Этап 5. Проведение общего собрания акционеров

Заключительный этап — один из самых коротких — занимает не более трехчетырех месяцев. На данном этапе проводится общее собрание акционеров, на котором утверждаются новый устав, отчет об эмиссии акций.

Заключение

Мы вкратце рассмотрели основные этапы сделки по переходу на единую акцию. Рассмотренные вне контекста реорганизации, они не представляются особенно сложными. Но подчиненные одной цели, ограниченные жесткими временными рамками и ответственностью, все этапы выполнения проекта приобретают особую важность.

С учетом тенденций развития российской экономики нам представляется, что количество сделок по слияниям и поглощениям (особенно по переходу на единую акцию) будет возрастать.

---