В последнее время крайне популярной стала концепция VBM (value-based management ), т. е. создание системы менеджмента , которая позволит максимизировать стоимость компании . Структура собственности , которая , по мнению большинства , оказывает непосредственное влияние на рыночную стоимость компании , является одним из неотъемлемых компонентов концепции VBM . На базе научно – исследовательской лаборатории корпоративных финансов ГУ – ВШЭ мы провели эмпирическое исследование структуры собственности и эффективности деятельности , основанное на данных 200 европейских компаний . В этой статье мы расскажем о том , каким образом структура собственности может снижать эффективность деятельности компании и что акционеры могут сделать для предотвращения подобных проблем .
Агентский конфликт: менеджеры vs акционеры
В прошлом практически все существующие компании управлялись их владельцами. Когда в XIX в. появились огромные компании, управлять которыми было не под силу отдельным людям, возник институт менеджеров. Произошло разделение контроля над компанией (менеджеры) и прав собственности на нее, которое привело к возникновению так называемого «агентского конфликта» между менеджерами и акционерами. В чем же его суть?
Каждый рациональный человек стремится к максимизации собственного личного дохода. Доход акционеров состоит из дивидендов и роста стоимости компании, поэтому долгосрочная цель акционера — максимизация стоимости компании. Менеджеры, не владеющие акциями, в действительности не заинтересованы в максимизации рыночной стоимости компании. Их цель — максимизировать их личный доход, включающий помимо заработной платы ряд неденежных выгод, которые они могут извлечь из компании. Это поездки на отдых и в командировки за счет компании, бесплатное обучение, такси, еда и прочее, за что платит только компания. Таким образом, акционеры нанимают менеджеров для увеличения стоимости компании, но для рационального менеджера выгодно не это, а наращивание личного дохода и уровня комфорта. Такое расхождение интересов приводит к возникновению дополнительных издержек, связанных с контролем над менеджерами и различными способами стимулировать менеджера работать на повышение стоимости компании. Такие издержки мы называем «агентскими».
Немного истории
Впервые задумались о конфликте, возникающем между менеджерами и собственниками, американские ученые Берл и Минс в 1932 г. После выхода их книги многие исследователи, работающие в области теории фирмы, взялись за изучение этой проблемы. Одно из наиболее распространенных ее решений — передача или продажа пакета акций по льготной цене менеджерам компании. Как только менеджер получает хотя бы небольшой пакет акций, его доход начинает зависеть от стоимости компании. Это приводит к росту заинтересованности менеджеров в увеличении стоимости компании, т. е. сближает их интересы с интересами других собственников. А значит, снизятся и издержки на контроль над менеджерами и их поощрение, т. е. агентские издержки.
Вопросом влияния собственности менеджеров на стоимость компании активно занялись в середине 1970-х гг. В 1976 г. Дженсен и Меклинг предположили, что менеджеры, владеющие небольшими пакетами акций, предпочтут все же извлекать из компании различные неденежные выгоды, а не максимизировать стоимость компании. Причина — недостаточная мотивация менеджеров к максимизации стоимости. То есть если менеджер владеет таким пакетом акций, при котором сумма дивидендов и роста курсовой стоимости по ним не может составлять существенную долю его личного дохода, то интересы менеджера не сближаются с интересами собственников. Вывод: чем больше у менеджера акций, тем больше усилий он приложит к росту стоимости компании, но существует минимальный пакет акций, который стимулирует его работать. Этот взгляд и сегодня является основополагающим и одним из самых популярных.
Кто прав, кто виноват?
С начала 80-х гг. XX в. много внимания уделяется проверке на практике зависимости между количеством акций в руках менеджеров компании и корпоративной эффективностью. После выхода в свет широко известной работы Морка, Шляйфера и Вишны мнения и ученых, и практиков насчет влияния собственности менеджеров на эффективность деятельности компании разделились. Одни отвергают гипотезу существования подобной зависимости, другие утверждают, что собственность инсайдеров положительно влияет на эффективность деятельности компании. Третий тип исследований выявил немонотонное влияние: оно положительно, если менеджеры владеют небольшими пакетами акций, и отрицательно в обратном случае.
Нами выдвинута гипотеза о том, что характер влияния собственности менеджеров на эффективность деятельности компании меняется в зависимости от страны, где она базируется. Объясняем мы это тем, что в разных странах существуют свои традиции распределения прав собственности: так, например, во Франции в среднем 8—10% передается менеджерам и другим работникам компании, в Турции же все права собственности распределяются между членами одной семьи.
Мажоритарии и миноритарии
В 1988 г. ученые Гроссман и Харт привлекли всеобщее внимание к агентскому конфликту между мажо-ритариями и миноритариями. Заметим, что, с одной стороны, концентрация собственности в руках нескольких собственников усиливает заинтересованность акционеров в максимизации ее стоимости, что часто приводит к усилению мониторинга деятельности менеджеров. С другой стороны, концентрация собственности, как правило, ведет к дискриминации миноритарных акционеров. Таким образом, влияние этого показателя очень неоднозначно и зависит от того, насколько развита в стране система защиты интересов собственника.
На наш взгляд, наиболее существенным моментом в конфликте между мажоритарными и миноритарными акционерами является фактическое участие тех или иных в процессе управления компанией. Поэтому для изучения второго типа агентских конфликтов — между мажоритариями и миноритари-ями — мы сконцентрируем внимание на том, насколько акционеры вовлечены в процесс управления компанией. Для этого мы включаем в исследовательскую модель показатель собственности в руках акционеров, вовлеченных в управление компанией, вместо классического показателя концентрации собственности.
Кто же реально вовлечен в процесс управления компанией? Вопрос спорный, но, на наш взгляд, в эту группу можно включить стратегических акционеров, которые, как правило, участвуют в управлении компанией, менеджеров-собственников, государство и институциональных акционеров, владеющих крупными пакетами акций. Очевидно, что все акционеры заинтересованы в росте стоимости компании. Поэтому мы предполагаем: чем больше акционеров вовлечено в процесс управления компанией, тем выше эффективность ее деятельности, поскольку управление оказывается в руках людей, действительно заинтересованных в росте стоимости.
Институциональные инвесторы vs стратегические акционеры
Третий вид агентских конфликтов, возникающих внутри компании, — это конфликты между институциональными инвесторами и другими акционерами. Возможно, вы задаетесь вопросом: чем институциональные инвесторы хуже прочих акционеров? Тогда давайте задумаемся об их целях.
В развитых странах среди институциональных инвесторов множество пенсионных фондов, страховых компаний и хедж-фондов, которые, как известно, крайне отрицательно относятся к риску. Если венчурные фонды, которые вкладываются в компании на стадии start-up , готовы рисковать ради высокой отдачи от инвестиций, то все вышеперечисленные инвесторы стараются избегать высокого уровня риска. А ведь именно такие инвесторы вкладывают средства в компании на стадии роста и стабилизации, на которых и основано наше исследование.
Итак, главная цель большинства институциональных инвесторов — получить фиксированный (обычно на невысоком уровне) доход с минимальным уровнем риска, т. е. их цель отличается от цели частных акционеров, стремящихся максимизировать эффективность деятельности компании. Это вызывает конфликт между институциональными инвесторами и стратегическими акционерами. Какое влияние он оказывает на процесс управления в компании? С одной стороны , представители различных фондов в совете директоров могут тормозить внедрение проектов с положительной NPV 1 , если их не устраивает уровень риска этого проекта. В результате выгодные для компании проекты будут отклонены и будет упущена возможность дополнительного роста стоимости компании. С другой стороны , появление в составе акционеров институциональных инвесторов приведет к так называемому «дисциплинарному эффекту», т. е. снижению внутри компании коррупционных процессов, повышению операционной эффективности и другим позитивным результатам.
Как следствие, мы предполагаем, что собственность институциональных инвесторов в итоге не оказывает значимого влияния на эффективность деятельности компании, так как эффект снижения эффективности деятельности, спровоцированный агентским конфликтом, компенсируется положительным дисциплинирующим эффектом присутствия в компании институциональных инвесторов.
Турция vs Франция
Исследуя и моделируя корпоративную эффективность, мы также ставим вопрос о том, влияет ли страновой фактор на модель корпоративной эффективности. Например, в Турции можно наблюдать сильнейшую концентрацию структуры собственности: большинство крупных компаний в стране объединены в холдинги, а каждый холдинг принадлежит одной семье, главы которой принимают все стратегические решения, между тем как молодое поколение управляет компанией. В то же время во Франции не только популярна распыленная структура собственности, но и, благодаря развитой социальной политике, принято передавать определенный процент акций рядовым работникам компаний.
Таким образом, еще одна задача нашей работы — проверить, зависит ли влияние структуры собственности на эффективность деятельности компании от страны, на данных которой проводится исследование. Для этого мы разбиваем нашу выборку на три части: развитые страны, развивающиеся страны и Россия; строим отдельные эмпирические модели по каждой группе и сравниваем результаты.
Модель
Выдвинутые гипотезы позволили нам построить модель, включающую все возможные показатели собственности компании: собственность менеджеров, вовлеченных акционеров, институциональных собственников, а также государства. В исследовательской модели предусмотрен контроль структуры капитала компании, ее размера, темпа роста, уровня риска и других показателей, характеризующих как отдельную фирму, так и отрасль в целом.
В качестве показателя рыночной эффективности мы использовали показатель Q -Тобина (соотношение рыночной и бухгалтерской стоимости компании), так как он представляет мнение рынка по поводу эффективности компании. То есть если мы предполагаем, что рынок эффективен, мнение рынка должно отражать справедливую стоимость компании.
Изучив ряд эконометрических моделей, мы исключили незначимые переменные, такие как длительность периода с момента IPO , используемая как одна из прокси-переменных для фазы жизненного цикла компании. Были выявлены переменные, значимо влияющие на эффективность деятельности компании. Но прежде чем перейти к выводам, мы остановимся на том, какие данные были использованы в нашем исследовании.
Данные
Для анализа были выбраны котирующиеся компании из ряда развитых стран (Франция, Испания, Германия, Италия) и нескольких развивающихся стран (Россия, Польша, Венгрия, Греция, Турция). Затем мы исключили все компании финансового сектора, такие как страховые и риэлтерские компании и банки, которые составили 17% первоначальной выборки.
Мы умышленно включили в выборку компании из разных секторов, для того чтобы рассматривать не частный случай, характерный для какой-либо отрасли, а общий характер зависимости.
Итак, выборка составила более 200 компаний из девяти европейских стран, что дает нам возможность изучить страновые различия. Все компании в выборке — частные, нефинансовые, котирующиеся, они не являются филиалами каких-либо других организаций. Концентрация собственности в компаниях выборки довольно высокая, особенно в Турции и Испании.
Выводы
В результате проведенного исследования мы пришли к следующим выводам. Во-первых, подтвердилась гипотеза о том, что увеличение собственности акционеров, вовлеченных в управление компанией, ведет к росту рыночной эффективности ее деятельности. Отталкиваясь от этого, можно предложить в качестве рекомендации стратегическим акционерам компаний способствовать вовлечению других акционеров/собственников в процесс корпоративного управления.
Во-вторых , мы доказали, что увеличение пакета акций у государства и аффилированных с ним компаний влияет на эффективность негативно. Как правило, это объясняется созданием огромного количества бюрократических препятствий для каждого более или менее серьезного шага в жизни компании. Самый простой пример — тендеры с большим количеством формальных, но очень строгих требований при выборе организатора размещений акций и облигаций.
В то же время мы не выявили существенного влияния собственности институциональных инвесторов на эффективность деятельности компании, что объясняется компенсирующими друг друга эффектами и подтверждает нашу гипотезу. Другими словами, для стратегических акционеров не должно быть особенно важно, входят ли в состав акционеров институциональные инвесторы. Хотя, если говорить об участии в капитале крупных международных фондов, то это уже вопрос престижа.
Помимо этого были сделаны некоторые дополнительные интересные выводы. Например, мы доказали, что структура капитала, измеренная суммой краткосрочного и долгосрочного долга, деленной на бухгалтерскую стоимость собственных средств, всегда имеет значение для эффективности работы компании. Это соответствует популярной теории существования оптимальной структуры капитала. Долговая нагрузка оказывает негативное влияние на рыночную эффективность. Значимы также размер компании, измеренный логарифмом совокупных активов, и темп ее роста, измеренный средним темпом роста активов за 2002—2005 гг. Эффективность также существенно зависит от отрасли, в которой работает изучаемая компания.
Мы изучили различия зависимости между структурой собственности и эффективностью в развитых и развивающихся странах и выявили ряд страно-вых различий. Прежде всего, нужно отметить, что в развивающихся странах, таких как Турция, Греция, Польша и Венгрия, не обнаружилось зависимости между показателями структуры собственности и эффективностью деятельности компании. Это объясняется низким уровнем информационной прозрачности в таких странах, что снижает качество данных, и, что наиболее важно, неразвитостью систем корпоративного управления. Например, в большинстве турецких компаний, в том числе в крупных холдингах, все стратегические решения принимаются исключительно семьей, которой прямо и через аффилированных лиц принадлежит контрольный пакет акций.
Российские компании были выделены в отдельную подвыборку из-за нестандартной экономической и политической ситуации в стране и из-за того, что они представляют для нас особый интерес. При их изучении мы столкнулись с проблемой — в России существует всего два вида компаний: контролируемые государством и контролируемые группой мажоритариев, вовлеченных в управление компанией. Такая ситуация на рынке не позволяет провести полномасштабное исследование. Поэтому напрямую мы можем сделать только один вывод: эффективность деятельности компаний, контролируемых государством, существенно ниже эффективности компаний, контролируемых одним или несколькими вовлеченными инвесторами. Однако, двигаясь от общего к частному, мы пришли к выводу, что зависимость между показателями структуры собственности и рыночной эффективностью компании в России идентична зависимости, выявленной в развитых странах.
Таким образом, все выводы, описанные выше, применимы к российским компаниям. Наиболее значимым для нас представляется научное подтверждение того, насколько важно для компании вовлечение ее акционеров в процесс корпоративного управления. Этот вывод тем более полезен, что до сих пор не было работ, подтверждающих положительное влияние вовлеченных в управление собственников на эффективность компании.