Фондовые рынки являются одним из главных источников привлечения финансовых ресурсов. Различные инструменты рынка ценных бумаг предоставляют для этого широкие возможности. Российский финансовый рынок не является исключением из этого правила, хотя он все еще недостаточно адекватно отражает структуру капитала в реальном секторе экономики. В настоящее время можно выделить 10-15 крупнейших корпораций и банков, имеющих высокую репутацию и систематически выпускающих различные ценные бумаги как на внутренний, так и на внешние рынки. Именно эти компании формируют деловую среду в нашей стране и являются первопроходцами на многих направлениях, в том числе и при выходе на международные рынки акционерного капитала.
Российский рынок ценных бумаг динамично развивается: 2005 г. был отмечен значительным ростом IPO (initial public offering – первоначальное публичное предложение акций) российских компаний, как на отечественных, так и на международных фондовых биржах. Тринадцать эмитентов привлекли около 5 млрд. долл. путем первичного размещения на биржах России и за рубежом, что объясняет возрастающий интерес, как компаний, так и международных инвесторов к процессам IPO и изменениям в регулировании фондовых рынков России, Великобритании и США. Интеграция в мировую экономику позволяет все большему количеству российских компаний активно перенимать мировой управленческий опыт, стандарты корпоративного управления и использовать самый широкий набор инструментов для привлечения финансирования. И если банковские кредиты и облигационные займы уже давно опробованы многими российскими компаниями, то ряд альтернативных источников привлечения капитала, таких, как IPO или синдицированное кредитование, их особенности, природа, законодательное регулирование, для многих из них остаются пока закрытой книгой. Давайте попытаемся определить основные особенности процесса IPO, а также факторы, влияющие на выбор IPO в качестве инструмента для привлечения капитала.
Решение об IPO
IPO на любой площадке – важный этап в жизни компании. Процесс первичного размещения довольно длителен: компании нужно упорядочить и систематизировать структуру бизнеса, подготовить отчетность в соответствии с международными стандартами, внедрить процедуры внутреннего финансового контроля. Привлеченный капитал, новые возможности на финансовых рынках, узнаваемость компании приходят вместе с дополнительными обязательствами и уровнем ответственности, требованиями по раскрытию информации, новыми стандартами корпоративного управления, возросшими административными издержками, расходами на IR (investor relations – связи с инвесторами), т.е. со всеми плюсами и минусами «публичной жизни». Расходы на аудиторов, юридических консультантов, а также комиссия инвестиционных банков при проведении первичных размещений значительно превышают затраты на осуществление облигационных займов и частных размещений. Конечно, не стоит забывать о том, что привлечение внешнего акционерного капитала может быть мотивировано не только привлечением финансирования, но также частичным или полным выходом акционеров из капитала компании с целью фиксация прибыли. Но все же не зависимо от размера, отраслевой принадлежности или масштаба деятельности компании, менеджмент и акционеры должны использовать всесторонний и системный подход к вопросам привлечения внешних источников финансирования, ведь только обладая всей полнотой информации можно принять правильное и эффективное решение.
Сегодня мы видим, что все большее число российских компаний заявляют о своих намерениях провести IPO 2006-2007 годах. О планируемом размещении объявили такие компании как Русский Алюминий, Магнитогорский Металлургический Комбинат, Трубная Металлургическая Компания, Роснефть, Росно и т.д. Не отстают и банки. Так, первый заместитель председателя Банка России Андрей Козлов сообщил, что ЦБ РФ известно о 2-3 готовящихся IPO российских банков в 2006 г. Уже анонсированы планы ВТБ и Газпромбанка.
Многие из перечисленных компаний являются активными участниками долгового рынка и имеют возможность привлечь стратегического инвестора. Но все же их акционеры и менеджмент принимают решение об IPO и приходят в Москву, Лондон, Нью-Йорк и, возможно, скоро доберутся до Токио. В чем же заключаются основные мотивы, которые оказывают наибольшее влияние при выборе IPO в качестве инструмента по привлечению капитала? Один из главных состоит в следующем: акционеры и менеджмент, принимающие решение об IPO, хотят получить справедливую оценку стоимости компаний, доступ к целевой базе инвесторов, которая находится в прямой зависимости от выбранной площадки, объема размещения и других факторов. Они хотят расширить круг и качество кредиторов и контрагентов за счет тех, кто принимает решения на основании публичной информации, получить ряд неоспоримых преимуществ в борьбе за человеческие ресурсы. Не последнюю роль играет и тот факт, что акционерное финансирование не создаёт долгового бремени и повышает финансовую устойчивость компании. Используя все возможности для привлечения капитала, они получают конкурентное преимущество, привлекают капитал на более выгодных условиях, выбирая инструмент в зависимости от целей, сроков, текущей долговой нагрузки, конъюнктуры рынка и общей стратегии развития.
Крис Гибсон-Смит, председатель совета директоров Лондонской фондовой биржи (LSE) отмечает, что в настоящее время Западные компании привлекают капитал в такой пропорции: 30% – через размещение акций, 70% – облигаций . Указанное соотношение будет корректным и для российских компаний, учитывая их высокую активность на долговом рынке.
Успех IPO
Таким образом, решение об IPO – это, безусловно, стратегическое решение. IPO должна предшествовать разработка и поэтапная реализация долгосрочной стратегии развития компании, направленная на достижение максимальной стоимости бизнеса. На успех размещения влияет множество как внутренних, так и внешних факторов:
- Текущее состояние национальной экономики/экономик, а также отрасли/отраслей, в которой действует компания;
- Текущее состояние фондового рынка, на котором планируется размещение, ликвидность рынка, наличие инфраструктуры и широкого круга потенциальных инвесторов;
- Мнение инвестиционного сообщества о компании: ее финансах, положении на рынке, перспективах развития, корпоративном управлении, прозрачности и т.д.
Эти факторы говорят об исключительной важности определения правильного момента для проведения IPO. Так, например, акционеры Трубной металлургической компании (ТМК) решили отложить IPO, к которому компания готовится уже более года. В рамках этой подготовки в начале 2004 года была проведена реструктуризация бизнеса; осуществлены сделки по приобретению на баланс ТМК контрольных пакетов акций всех трубных заводов, работающих под ее управлением; внесены изменения в управленческую структуру заводов, в соответствии с которыми ТМК осуществляет функции единоличного исполнительного органа каждого из заводов Компании. В 2005 г. ТМК приобрела компанию SINARA Trading AG, имеющую дистрибьюторскую и агентскую сети в основных нефтегазодобывающих регионах мира. Тогда же было принято решение о преобразовании Трубной Металлургической Компании в открытое акционерное общество. Акционеры компании сочли, что через полгода-год настанет более благоприятный момент для размещения, инвесторы более высоко оценят компанию, так как рост спроса на продукцию ТМК продолжится и в 2006 г.
До сих пор, за редким исключением, мы наблюдали IPO крупных российских компаний. Но это не значит, что использование данного инструмента представляется целесообразным и возможным только для крупного бизнеса. Столкнувшись на практике со многими российскими компаниями, которые не являются «мэйджорами» в своих отраслях и скорее должны быть отнесены к категории малого и среднего бизнеса, могу сказать, что при возникновении проблем в привлечении кредитов, в частности из-за отсутствия или нехватки залогового обеспечения, менеджмент и акционеры, как привило, начинают поиск стратегического инвестора, полагая, что объем размещения не сможет обеспечить достаточную ликвидность из-за сравнительно небольших размеров и акции компании не найдут спроса у инвесторов. Хотя у многих из них есть возможность привлечь финансирования на AIM (Альтернативный Инвестиционный Рынок – одна из площадок Лондонской Фондовой Биржи), но не используют ее, т.к. не знают о существовании этой площадки, либо не знают ее особенностей. В то время как средняя рыночная капитализация (стоимость) компаний представленных на AIM находится в диапазоне от 5 млн. долл. до 100млн. долл. (диаграмма 1).
Диаграмма 1 «Распределение компаний по рыночной капитализации на AIM»
Возможности AIM
AIM – международная площадка LSE для молодых и динамично развивающихся компаний. Она открывает доступ к капиталу и ликвидности фондового рынка Лондона – самому большому и динамичному в Европе. Структура AIM и ее гибкость позволяют привлекать широкий круг эмитентов, начиная с молодых венчурных компаний и заканчивая семейными предприятиями с вековой историей. 31 января 2006 на площадке было представлены 1 408 компаний из множества стран и секторов, 24 млрд. фунтов стерлингов было привлечено компаниями с момента запуска организации AIM.
Столь значительному росту трансакций на этой площадке способствует ряд существенных отличий листинга на AIM от листинга на основной площадки (Main market):
- После введения директивы ЕС по проспекту эмиссии AIM остается единственным нерегламентируемым рынком в Европе;
- Большая гибкость по сравнению с полным листингом на основном рынке из-за отсутствия требования по регистрации проспекта эмиссии;
- Гибкое регламентирование при меньших затратах;
- Отсутствие требования по минимальному объему акций в свободном обращении;
- Облегченные правила при проведении сделок по слияниям и поглощениям;
- Опыт существования на рынках Великобритании без необходимости соблюдать все требования UKLA (Управлении Великобритании по листингу -UK Listing Authority);
- Потенциальная возможность перехода на основной рынок.
К недостаткам листинга на AIM можно отнести:
- Меньшую ликвидность и круг потенциальных инвесторов, чем на основном рынке;
- Меньшую узнаваемость и понимание деятельности компании.
Основные листинговые требования:
- Документ листинга, аналогичный проспекту эмиссии;
- Заверенная аудиторами бухгалтерская отчетность за 3 года (или с даты учреждения компании, если она существует меньше 3 лет). Отчетность может иметь оговорки.
Диаграмма 2 «10 ведущих секторов по рыночной капитализации и количество компаний».
Как видно из диаграммы №2, наибольшее количество компаний, разместивших акции на AIM, представлены сектором услуг, в том числе финансовых. Компании данного сектора, как правило, не обладают твердыми залогами в понятиях банка, но также нуждаются в капитале для дальнейшего развития. Высокая степень диверсификации портфеля AIM позволяет получить справедливую оценку от наличия сопоставимых компаний (в том числе компаний с российскими активами).
Хорошим примером компании «среднего бизнеса» c развивающегося рынка, удачно разместившей свои акции на AIM, является компания Укрпродукт Групп, занимающаяся производством и реализацией молочных продуктов в Украине. В Феврале 2005 г. она разместила акций на 6 млн. фунтов стерлингов, при этом рыночная капитализация на момент размещения составила 22,05 млн. фунтов стерлингов.
Выбор площадки для листинга
Стоит отметить, что в последнее время ведущие биржи мира, в особенности LSE, осуществляют агрессивный маркетинг своих услуг среди российских компаний. «Международность» Лондона видна во всем: 40% средств на рынках Лондона вложено в акции зарубежных компаний. Для сравнения Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE), гораздо более локальный рынок, там в зарубежные акции инвестировано 13% средств. LSE активно работает над привлечением на биржу китайских, российских, индийских компаний, начинает активно работать с ближневосточными эмитентами.
Российский фондовый рынок не может с этим не считаться. В начале марта LSE и ММВБ подписали соглашение о взаимодействии. Биржи будут разрабатывать маркетинговые материалы и проводить конференции по IPO в российских регионах. Одновременно биржи планируют организовать презентации российских компаний для международных инвесторов в Цюрихе, Париже и Лондоне. Соглашение было подписано сразу после того как стало известно о регистрации Минюстом постановления ФСФР, устанавливающего, что акции каждого выпуска, размещение которого предполагается за рубежом, одновременно должны быть размещены в России. Причем на иностранной площадке не может быть размещено более 70% выводимых на биржи акций. По словам Генерального директора ММВБ Алексея Рыбникова, следующий этап в совместной деятельности ММВБ и LSE – это разработка механизмов проведения двойного IPO, так как остается еще много вопросов, связанных с различием в законодательстве, регулировании и технологиях. На совместной конференции ММВБ и LSE, которая состоялась в начале марта 2006 г. были представлены ряд консультантов, например Zimmerman Adams International, которые активно работают с компаниями с относительно небольшой капитализацией. Это означает, что в текущем году можно ожидать большего количества IPO российских компаний, относящихся к среднему бизнесу.
Выход российских компаний на международные фондовые биржи часто вызывается объективными причинами. Основная из которых заключается в том, что LSE и NYSE позволяют получить доступ к рынку, гораздо более капиталоемкому и ликвидному чем российский рынок. Если же сравнивать международные биржи между собой, то стоит подчеркнуть следующие моменты: основные преимущества Лондона перед биржами континентальной Европы заключается в более высокой ликвидности и «международности». LSE – основной центр торговли депозитарными расписками (включая расписки с листингом в Нью-Йорке). Следует особо отметить, что значительная часть инвесторов в акции развивающихся рынков находится в Лондоне. Более гибкие нормативные требования и меньшая стоимость прохождения листинга могут быть названы в качестве основных преимуществ перед NYSE.
Для проведения IPO в США эмитенту нужно раскрыть наиболее обширный объем информации и пройти процесс регистрации акций в SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США). Но самое главное, наверное, то, что в США сложнее и дороже обслуживать программы депозитарных расписок уже после IPO. Так, в соответствии с актом Сарбейнса-Оксли от публичных компаний требуется внедрение системы внутреннего контроля в отношении финансовой отчетности, ежегодно сертифицируемой Генеральным Директором и Финансовым директорами компании. Для реализации положений акта Сарбейнса-Оксли многие компании привлекают дополнительных внешних консультантов, что влечет материальные расходы и требует дополнительных управленческих ресурсов. С другой стороны, сейчас американские регуляторы поняли, что они слишком сильно закрутили гайки, и распространение некоторых требований акта Сарбейнса-Оксли на иностранных эмитентов откладывается. А вот британские регуляторы, наоборот, подумывают об ужесточении своих требований и процедур. Общее количество IPO на ведущих мировых биржах, а также расстановку сил наглядно иллюстрирует диаграмма 3:
Диаграмма 3 «Общее кол-во IPO на LSE, Nasdaq, NYSE 2000-2005 г.»
LSE – 419 IPO в 2005 г. из которых 93 провели иностранные компании
NYSE – 122 IPO в 2005 г. из которых 12 провели иностранные компании
Nasdaq – 138 IPO в 2005 г. из которых 21 провели иностранные компании
IPO в России
Не будем забывать и о российских площадках. Российский фондовый рынок в прошедшем году пребывал в состоянии эйфории, продемонстрировав почти двукратный рост (83,1%). Однако у внутреннего российского рынка акций остаются и другие проблемы: на рынке активно торгуются не более 10 «голубых фишек», и этот количество растет очень медленными темпами. Фактически единственным способом расширения инструментария рынка и появления на нем новых ликвидных бумаг является проведение IPO. Пока соотношение свидетельствует не в пользу российского рынка: в 2004-2005 гг. на западных биржах через IPO в виде AДР было размещено акций российских компаний более чем на 4,7 млрд. долл., в то время как объем первичных размещений на российских биржах за тот же период времени составил лишь 622 млн. долл. (12% от общего объема первичных размещений российских компаний). Уход размещений на зарубежные рынки не только препятствует росту внутреннего рынка, но и негативно сказывается на профессиональных участниках торгов. С учетом того, что доход андеррайтеров, консультантов и инфраструктурных организаций составляет в среднем 6-9% от объема IPO, отечественная инфраструктура и финансовые компании потеряют в 2006 г. как минимум 1,5-2 млрд. долл., крайне необходимых сегодня российскому рынку потенциальных инвестиций.
Сегодня мы наблюдаем довольно оперативную реакцию регулятора и законодателей на ситуацию с IPO: приняты поправки к законам, облегчающие проведение IPO на российском рынке, подписаны положения ФСФР, значительным образом меняющие правила размещения ценных бумаг российскими эмитентами, идет разработка новых инструментов, таких как, например, Российские Депозитарные Расписки (РДР). В целях ограничения оттока фондового рынка на западные биржи ФСФР снизила квоту на выпуск российскими компаниями депозитарных расписок – с 40 до 35% и обязала их размещать на внутреннем рынке не менее 30% предназначенных для IPO акций. По новым правилам эмитенты могут лишь уведомлять ФСФР о размещении ценных бумаг, а не регистрировать отчет о его итогах. Служба упростила процедуру преимущественного права выкупа и разрешила зачислять часть размещаемых бумаг на счет брокера-андеррайтера. К тому же для акций, размещаемых на рынке в первый раз, введен специальный листинг типа «В». При этом нельзя также забывать и о зарубежных инвесторах. Банком России совместно с ФСФР ведется работа по устранению существующих технологических барьеров: в настоящее время, согласно закону «О банках и банковской деятельности», нерезиденты должны получать разрешения на приобретение любого количества акций российских банков. Разрешение выдает Банк России. Сейчас в этот документ готовятся поправки, которые призваны уравнять в правах резидентов и нерезидентов . Необходимо создать комфортные юридические условия для прихода на рынок иностранных консервативных институциональных инвесторов. А это в свою очередь требует формирования инфраструктуры фондового рынка, соответствующей современным международным стандартам. Иностранные инвесторы, привыкшие к центральному депозитарию в своих странах, существующую российскую учетную систему не понимают и с российскими депозитариями сотрудничают неохотно.
В заключении еще раз хотелось бы отметить ряд положительных моментов: в настоящее время привлечь ресурсы внутри страны становится все более реальным, растет ликвидность рынка, совершенствуется инфраструктура и законодательство, развивается нормативная база. Благоприятная мировая конъюнктура и, как следствие, огромный приток экспортной выручки, часть которой приходит на биржи, продолжают толкать вверх акции российских эмитентов. Взвешенная, грамотная и активная политика регулирующих органов, прежде всего ФСФР, и внесение необходимых законодательных изменений способны перевесить чашу весов и привлечь большее количество российских компаний к размещениям внутри страны.