Затраты на капитал в разных странах

Оценка стоимости компаний за пределами США

Данный материал является главой из книги « Стоимость компаний: оценка и управление» Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин., 1999 г. Издательства «Олимп-Бизнес»
Заказать книгу можно здесь.

Затраты на капитал в разных странах.

Очень часто можно столкнуться с мнением, особенно в популярной прессе, что та или иная страна обладает конкурентными преимуществами благодаря более низким затратам на капитал. Например, в Японии затраты на капитал могут быть ниже из-за более высокой нормы сбережений.

Наша точка зрения, вкратце, состоит в том, что не существует межстрановых различий в затратах на капитал после корректировки их номинальной величины на ожидаемые темпы инфляции, риск и уровень налогообложения. Если бы в Японии затраты на капитал и в самом деле были ниже, чем в других странах, то весь мир бросился бы занимать деньги у японских кредиторов, пока предложение и спрос не уравновесились бы и затраты на капитал не установились на том же уровне, что и в остальных странах. Но, разумеется, государственное регулирование или налоговая система могут ограничивать свободное движение капиталов и порождать межстрановые различия1.

Для сопоставления затрат на капитал в США и в Японии мы изучили различия между этими странами в номинальных процентных ставках безрисковых государственных долговых обязательств, ставках корпоративных долговых обязательств, затратах на акционерный капитал и коэффициентах долг/собственный капитал. Поэлементное сравнение затрат на капитал в разных странах – непростое дело. Так, применительно к долгу, следует удостовериться в том, что для долговых обязательств обеих стран характерны одинаковые (хотя бы приблизительно) продолжительность, кредитный риск, условия выпуска и особые черты (например, возможность отзыва или конвертируемость). Что касается акционерного капитала, то к акциям следует подходить с одинаковыми мерками риска.

Государственный долг.

И в США, и в Японии государственным облигациям присущ очень малый или даже вовсе нулевой риск невыполнения обязательств, что позволяет сравнивать их напрямую, коль скоро их продолжительность остается неизменной. На рис. 1 показаны номинальные доходности годичных правительственных облигаций в США и в Японии. С 1977 г. номинальная доходность в Японии была ниже, но, как явствует из рис. 2, в тот же период там были ниже и темпы инфляции. Из этого, разумеется, следует, что доллар по отношению к иене обесценился, как видно из рис. 13.8. Хотя различия в темпах инфляции – не единственная причина обесценения доллара (свой вклад внесли и различия в производительности и внешнеторговых балансах), они тем не менее сыграли в этом важную роль.

Проиллюстрируем на примере, почему нет никакой разницы – в долларах или иенах делать займы. В декабре 1989 г. правительство США могло бы выпустить годичные казначейские билеты под 5,77% в иенах или под 8,24% в долларах. Валютный курс в то время составлял 145 иен за доллар, а форвардный курс на конец года – 141,7 иен за доллар. В этом форвардном курсе отразились ожидания обесценения доллара по отношению к иене под воздействием более высоких темпов инфляции в США.

Рисунок 1. Номинальные доходности правительственных облигаций в США и в Японии.

Рассмотрим два возможных варианта: если правительство США сегодня берет в долг 1 дол., оно ожидает, что в конце года ему придется вернуть 1,0824 дол.; если же вместо этого правительство занимает 145 иен, то к концу года оно предполагает возвратить 1,0577 Ѕ 145 = 153,4 иены. К этому времени ожидается обменный курс 141,7 иен за доллар, и, таким образом, 153,4 иены/(141,7 иены за дол.) равно 1,082 дол. В любом случае затраты одинаковы, и для правительства США ничем не лучше делать заем в иенах, нежели в долларах. Это означает, что затраты на безрисковые (свободные от риска невыполнения обязательств) правительственные долговые обязательства одинаковы в обеих странах.

Корпоративный долг

Если затраты на государственный долг одинаковы, то это значит, что одинаковые факторы уравнивают затраты компаний на капитал..

Однако межстрановое сравнение затрат корпораций на заемный капитал в США и в Японии затрудняют несколько факторов:

1. Открытый рынок корпоративных долговых обязательств практически отсутствует в Японии и довольно узок в США.
2. Японским корпоративным облигациям обычно сопутствуют варранты либо право конверсии, которые снижают установленную доходность к погашению.
3. Условия выпуска в Японии и в США существенно разнятся.
4. Японские банки зачастую обладают внутренней информацией о своих заемщиках благодаря перекрестному владению акциями (в США это запрещено законом Гласса-Стигала).
5. Базисные ставки в двух странах не сопоставимы напрямую, поскольку в США можно сделать заем по ставке ниже базисной и поскольку в Японии строже требования к первоклассным заемщикам, для которых устанавливается базисная ставка, и, соответственно, среди них больше устойчивых компаний с высоконадежными акциями («голубыми фишками»), чем в США.

Рисунок 3. Обменный курс иена/доллар, среднее значение курсов «спот» на начало и конец года.

Насколько мы знаем, еще никто не опубликовал работу, содержащую добротный поэлементный сравнительный анализ ссудных ставок в Японии и в США.

При непосредственном сравнении японских и американских ставок по займу для вашей компании вам надо знать, как оценивают заимодатели в США и в Японии аналогичные кредитные соглашения (то есть соглашения с одинаковыми продолжительностью, условиями выпуска долговых обязательств, основной суммой займа, фиксированными или плавающими ставками, «потолком» ставки и т. д.). Кроме того, вам нужно знать условия валютных свопов для перевода займа, деноминированного в долларах, в эквивалентный ему иеновый заем, и наоборот.

Рисунок 4. Эквивалентность процентных ставок корпоративных облигаций

Для наглядности давайте рассмотрим реальные условия займа американской компании в размере 200 млн дол. на 5 лет по фиксированной ставке. Допустим, это неотзывной и неконвертируемый обеспеченный долг компании с рейтингом ААА. Пятилетняя фиксированная ставка 7% в иенах эквивалентна пятилетней фиксированной ставке 9,10% в долларах (см. рис. 4). Если компания берет в долг иены на 5 лет под 7%, то с помощью валютного и процентного свопов легко устроить, чтобы в конце концов она расплачивалась за этот заем по пятилетней долларовой ставке 9,10%.

Акционерный капитал.

Для того чтобы проанализировать различия между Японией и США в затратах на акционерный капитал, мы рассмотрели 8 японских компаний, имеющих Американские депозитарные свидетельства (АДС)*, которые котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже (НЙФБ). Не считая незначительных расхождений, связанных с затратами по сделкам, доходность акций одной и той же компании (например, Honda) оказалась одинаковой и на НЙФБ, и на Токийской фондовой бирже (ТФБ). Поскольку риск тоже одинаков, значит, одинаковы и затраты на акционерный капитал. В табл. 1 показаны 8 японских фирм в сравнении с сопоставимыми компаниями США, принадлежащими к той же отрасли. Обратите внимание на то, что при регрессии доходности АДС по равновзвешенному индексу США средние значения беты японских компаний лишь слегка отстают от аналогичных показателей сопоставимых американских фирм, но если проводить регрессию по индексу Nikkei, то разрыв существенно увеличивается. Этот пример иллюстрирует сложность оценки беты в межстрановом сравнительном анализе. При регрессии по индексу Nikkei измеренный риск, присущий одним и тем же восьми японским компаниям, оказывается вдвое ниже (0,54 против 1,05).

Поскольку нельзя извлечь никакой прибыли из арбитражных сделок купли-продажи АДС на НЙФБ и ТФБ, мы уверены, что затраты на акционерный капитал этого набора компаний должны быть одинаковыми в обеих странах. Следовательно, мы вправе заключить, что при использовании модели оценки долгосрочных активов (см. гл. 8), как показано в табл. 13.8, полученные 14,38% затрат на капитал в США эквивалентны 10,72% затрат на капитал в Японии. Обратите также внимание на весьма небольшой разрыв между затратами на акционерный капитал восьми японских владельцев АДС и американских сопоставимых компаний.

Структура капитала.

Довольно часто звучит мнение, что в Японии затраты на капитал ниже, поскольку японские фирмы используют больше заемных средств. Это едва ли верно для наших восьми эмитентов АДС, о чем свидетельствует табл. 13.9. Коэффициенты долг/совокупный капитал, рассчитанные по балансовой стоимости, примерно одинаковы и у японских компаний, и у сопоставимых с ними американских фирм; рассчитанные же по рыночной стоимости, эти коэффициенты в Японии действительно ниже. Исследовав значительно более широкую выборку компаний, Карл Кестер (1986 г.) заключил, что и «…на основе рыночной стоимости нет особой разницы в долговой нагрузке между японскими и американскими промышленными фирмами, если принять во внимание такие характеристики, как рост, прибыльность, риск, размер, распределение по отраслям»1.

В общем, межстрановых различий в затратах на капитал не существует; это верно, по крайней мере, для развитых стран, которые стремятся к устранению барьеров на пути движения капитала.

Таблица 1. Сравнение японских АДС с акциями сопоставимых компаний США (на основе бухгалтерских данных на конец 1987 г.; в %)

* На основе регрессии доходности акций АДС по равновзвешенному индексу США.
** На основе регрессии доходности отдельных акций каждой страны по индексу той же страны.
Источники: Исследование McKinsey; данные BARRA.

Таблица 2. Затраты на акционерный капитал, рассчитанные с использованием внутристрановых значений беты и беты США

* Ставка долгосрочных правительственных облигаций, декабрь 1989 г.
** Источники: Данные Ibbotson Associates; исследование McKinsey.

Таблица 3. Сопоставимые коэффициенты долг/собственный капитал (в %)

Затраты на привлечение государственного долга одинаковы, если учесть ожидаемые изменения валютных курсов. Затраты корпораций на заемный капитал также одинаковы после поправок на риск невыполнения обязательств и валютный риск. Затраты на акционерный капитал, по-видимому, тоже одинаковы, если принять во внимание трудности оценки беты. И последнее – по счету, но не по значению – обстоятельство состоит в том, что структуры капитала компаний, принадлежащих к одной отрасли, тоже, очевидно, одинаковы. Таким образом, затраты на капитал не служат ни преимуществом, ни неблагоприятным фактором для той или иной страны.

Заказать книгу можно здесь.